以混改视角看待股权集中度对公司绩效的影响—— 基于上市证券公司数据

孙倩薇

我国国有企业经过四十多年的发展，从2017年起，混合所有制资产改革进入全面提速阶段。混合所有制改革主要是企业混合多种所有制资本，改革经营机制，完善资本管理体制，推动资本合理配置，优化国有资本的战略布局。截止到2020年初，在国家发改委推动实施下，已经有四批行业企业进入了混合所有制改革名单，航空、电力、石油、天然气、电信、铁路等保障民生、服务社会和处于商业垄断行业的企业都处于混改进程中。近期来，混合所有制改革进一步推进，金融行业也将继续深化混改。

证券公司是证券市场的重要组成部分。证券公司既为证券市场提供金融产品和金融服务，也是证券市场重要的机构投资者，在国民经济中发挥着重要作用。《证券法》和《公司法》对证券公司股东的资质和净资本金额有明确要求，因为资本密集型行业属性，大多数券商都具备国有资本背景。此外，证券公司在企业改制上市业务中辅导混改企业上市，参与混改方案的制订和实施，承担股票的承销包销工作，所以证券公司本身的混改是金融行业的重点之重。混改涉及到证券公司的股权持股比例调整，所以研究证券公司的股权集中度和公司经营的之间关系，能够为混改产权提供理论依据，有助于证券公司股权结构多样化，提升公司治理能力和水平，促进证券市场的健康公平发展，为资本市场注入活力。

一、研究背景与文献综述

股权结构是影响公司业绩的重要因素之一。如果能在现有条件下，寻找到公司的最优组织结构，会最大化实现资源的合理配置。有很多学者关注股权集中度和公司业绩之间的关系：股权集中度与公司业绩：一个关系模型（申尊焕、郑秋亚，2004）中，以模型的方式描述出了股权集中度和公司业绩的关系，并计算最优的股权集中度。上市公司治理风险（肖威、杨睿、张杰，2011）中分析了我国上市公司国有法人股权高度集中的特点，分析出公司治理绩效和股权集中度成反比，应对国有法人股进行改革。上市公司在不同区域治理环境下，股权集中度对公司业绩的影响也是不同的（贺炎林、张瀛文、莫建明，2014），股权集中度对公司业绩的影响会随着外部治理环境的不同而出现显著差异。混合所有制发展、股东有效性与企业业绩之间关系中（高明华、郭传孜，2019），董事会的有效性对股权制衡度、股权集中度和企业绩效之间有中介传导作用，股权制衡度当期效应对董事会有效性并无显著影响，对企业绩效之间的关系集中在U 型关系的后半段，股权制衡度滞后效应与企业绩效呈倒U型关系。

我国证券行业发展迅速，截止到2019年12月底，A股上市共44家证券公司。2014年有14家证券企业，2016年为26家，2018年为34家，上市增长率为每年6家。根据证券业协会行业数据，截止到2019年9月30日，我国证券业共131家证券公司，上市券商占比为32.84%。我国131家证券公司总资产为7.02万亿元，自2014年起，总资产年平均增长率为14.33%。由此可见我国证券公司数量较少，公司平均资产较高。所以研究证券公司股权集中度对公司业绩的关系，将会对公司的资产和利润产生一定的影响。

二、分析研究

因上市时间未满一年和数据有效性问题，本文剔除红塔证券股份有限公司和中银证券公司数据，选取沪深股市上市的42家证券公司。上市证券公司包括国信证券、申万宏源、中国银河、方正证券等。数据时间节点为2019年一、二、三季度季报。数据类别有净资产收益率、第1大股东的持股比例、前5大股东持股量比例、前10大股东持股比例和第1大股东持股比例平方、前5大股东持股比例平方、前10大股东持股比例平方。数据来源于锐思数据库，共504个数据。股权集中度指标为第1大股东持股量比例、前5大股东持股比例、前10大股东持股比例及其平方，以衡量公司的股权分布状态。净资产收益率为净利润与净资产的比值，表示运用自有资产获取净利润的效率和公司自有资本的盈利能力，本文用净资产收益率代表公司业绩情况。

（一）描述性分析

在各变量中，roe代表净资产收益率，own1为第1大股东的持股比例，own1s为第1大股东持股比例平方，own5为前5大股东持股比例，own5s为前5大股东持股量比例平方，own10为前10大股东持股比例，own10s为前10大股东持股比例平方，qua为季度，com为公司名称。

通过表1描述分析，可以对证券公司股权集中度和净资产收益率有初步的了解。净资产收益率平均值为3.51，最大值为6.91，最小值为0.80，标准差为1.42，标准差基本达到了均值的一半；第1大股东持股比例、前5大股东持股比例、前10大股东持股比例平均值分别为0.28、0.56、0.64。样本数据为时间序列面板数据，时间变量为定距变量，均值为2。

（二）OLS回归分析

在表示净资产收益率与第1大股东持股比例、前5大股东持股比例、前10大股东持股比例关系散点图中观察，各变量没有显著关联。本文数据主要特点是横截面维度有42家证券公司，数值相比时间维度较大，所以采用时间序列的短面板数据分析，首先进行OLS最小二乘法回归分析。

在OLS回归分析中，在剔除不显著变量前5大股东持股比例、前5大股东持股比例平方、第1大股东持股比例和第1大股东持股比例平方后，P值为0.095，回归系数满足10%显著水平。但是模型可决系数R2为0.0376，修正的可决系数为0.0220，说明模型对于数据的解释还是差强人意的。如表2。

（三）随机效应分析

在对比了以公司名称com为聚类变量的固定效应回归分析和构建双向固定效应模型后，进行回归模型试验，并与OLS回归对比，发现分析结果显著水平并没提高，所以本文没有采用固定效应分析和双向固定分析，而应用随机效用模型继续进行分析。在剔除不显著变量后，在随机效用分析模型中，净资产收益率为因变量，前10大股东持有比例和前10大股东持股比例平方为自变量，使用公司名称com为聚类变量的聚类文件标准差，进行随机效应回归。如表3。

表1 各变量描述性分析

表2 OLS回归分析

表1与表2对比，随机效应回归模型比OLS回归的P值显著性水平有所提升，回归变量相关系数的显著性水平也变好。

前10大股东持股比例的系数为负，前10大股东持股比例平方的系数为正，回归模型不是线性，可以一定程度认为模型为二次曲线。回归分析出前10大股东持有比例与净资产收益率的关系为正U型曲线。

Roe=a+8.86own10s-10.77own10+u

前10大股东持股比例较低时，与净资产收益率负相关，到达最低点之后，随着前10大股东持股比例增加，与净资产收益率正相关。

三、研究结论

（一）对于U型下降阶段的解释

在模型回归中，上市证券公司的业绩与前10大股东持股比例呈现U型关系。在U型下降阶段，第一，证券行业是资本密集型行业，法律明确规定了从事自营业务、资产管理业务、证券发行业务等的证券公司自有资本门槛，如果前10大股东持股比例较小，那么可供支配的资金数较少，对于资金没有良好保障。第二，前10大股东的持股比例如果较小，造成所有权和经营权分离，很容易产生委托代理问题，股权的不集中会使大股东不能成为实际经营决策者，使中小股东产生“搭便车”行为，存在道德风险。第三，由于大股东持股比例低，使得股权流动较频繁，控股股东只会关心当前自身利益而忽视证券企业的长期发展。在证券行业，股权集中度较高不一定表示对公司治理存在着制约的关系，既可能使公司业绩有效率，也可能阻碍公司发展。

表3 随机效应回归分析

（二）对于U型上升阶段的解释

在前10大股东持股比例达到一定程度后，对证券公司经营业绩产生正向促进作用。第一，前10大股东较集中的持股比例可以在相互制衡的基础上，保持对公司的相对控制力，可以在一定程度上制订实施有利于公司长期发展的决策。第二，证券行业受政策性影响较大，如果有政策性支持和倾斜，对于证券公司风险控制能力有明显的支持作用。证券公司因为其行业特殊性，前10大股东如果有括地方政府和中央政府背景，证券公司将会具备政策的先行性。

（三）“壕沟防御效应”与“利益协同效应”

“壕沟防御效应”是指控股股东会随着持股量增加而对企业的控制力不断增强，外部的约束作用越来越弱，所以对中小股东的侵占程度也随之提高。与其相对应的是“利益协同效应”，是指股权集中到一定程度以后，大股东与中小股东的利益趋向一致，所以对中小股东的利益侵占程度减弱，所获得的中小股东利益侵占减少。在刚才的实证分析中，对于证券行业，“壕沟防御效应”和“利润协同效应”同时存在，在前10大股东持股比例较低时，证券公司业绩显示为“壕沟防御效应”，在前10大股东持股比例较高时，证券公司业绩呈现出“利益协同效应”。

四、政策建议

证券公司混合所有制改革继续推进，证券公司混改的股权结构直接影响公司治理能力，也影响着混改成效。

1.证券公司业绩与第1大股东持股量和前5大股东持股比例关系不显著，而与前10大股东持股比例显著。单一的集中的持股比例对公司治理没有正向促进作用，反而相互制衡的持股比例，越集中越有利于公司业绩提升。本文认为引入证券公司的多种混改资本数量要达到一定程度，并且多种所有制的资本要相互均衡，建立较为平衡的集中持股制度，重构公司治理机制，解决证券公司混改治理问题。

2.对于回归方程的分析中，发现前十大股东持股比例与公司绩效是二次相关，根据方程计算出前十大股东持股为41.13%时，净资产收益率最低。现我国上市证券公司前10大股东持股比例平均值为63.63%，属于U型上升阶段，所以混改中可以继续提升前10大股东持股比例，改善经营状况。