绿城中国“花式”负债

杨现华

绿城中国（3900.HK）的业绩再次让市场失望，公司的有息负债直奔千亿元而去，这仅仅是表内可知的债务。

绿城中国日前发布2019年年报，由于继续计提减值损失，公司业绩并未得到市场的认可，当日公司股价重挫超过14%，这并没有妨碍绿城中国保持扩张的决心，公司喊出了未来冲击5000亿元的销售目标。

对于净负债率连续走高的绿城中国来说，公司未来不止翻倍的销售又要增加多少负债呢？表面上看，公司60%出头的净负债率仍处于合理水平，但已经是近年新高。

膨胀的有息负债

绿城中国2019年年报显示，全年公司实现营收615.93亿元，同比增长2.1%;实现归属股东净利润24.8亿元，同比增长147.3%。

2019年，绿城中国完成合同销售2018亿元，同比增长了29%，刚好完成年初定下的2000亿元销售目标。

与此同时，绿城中国定下了更为宏大的销售目标。在2019年业绩发布会上，公司董事会主席、行政总裁张亚东表示，公司2025年要冲击5000亿元的销售规模。

在销售规模的持续膨胀预期下，公司的债务能否继续控制得法呢？2019年，绿城中国的净负债率为63.2%，虽然仍在合理水平，但已经连续几年走高。

众所周知，绿城中国目前的第一大股东是中交集团。2015年年初和年中，中交集团及其附属公司完成了对绿城中国的收购，这一年绿城中国的净负债率为73%，之后的2016-2018年分别为58.1%、46.4%和55.3%。

这就是说，在2017年触底之后，绿城中国的净负债率已经连续两年持续走高，2019年是中交集团入驻后绿城中国净负债率最高的一年，毕竟2015年年中中交集团才完成对绿城中国的收购。

净负债率的走高源于有息负债规模的扩大。2015-2018年，绿城中国总借贷规模分别为449.94亿元、478.34亿元、577.06亿元和865.59亿元，有息负债规模接近翻倍。

2019年业绩报告中，绿城中国并没有公布借贷规模，但根据现金存款、股东权益和净负债率可以推导出公司2019年年末的借贷规模約为956亿元，已经接近千亿元。绿城中国相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，公司期末的有息负债余额确为956亿元。

在绿城中国的签约销售中，有相当比例属于代建项目，公司输出品牌，主要收取管理费，2016年，绿城中国开始披露代建签约规模。在扣除代建后，2016-2019年，公司属于开发的业务合同销售规模分别为958亿元、1033亿元、1012亿元和1354亿元，涨幅刚好40%。

同期，绿城中国的借贷规模增幅已经基本翻倍了。即使考虑代建部分，2019年，公司2018亿元的合同销售较2016年的1139亿元涨幅还不足80%。

这并不是绿城中国债务的全部，公司规模成倍增长的永续债已经超过200亿元。

少数股东权益激增

中交集团入驻的2015年，绿城中国的少数股东权益为96.44亿元，2016年小幅下降至90.37亿元，与前两年相比变化不大，2017年以后情况开始发生变化。

2017-2019年年末，绿城中国的少数股东权益分别为117.12亿元、171.36亿元和202.82亿元。与中交集团进入时相比，少数股东权益规模已经不止翻倍。与此同时，2015-2019年，绿城中国的归母股东权益分别为240.01亿元、246.9亿元、264.79亿元、275.74亿元和276.45亿元，基本上没有太大增长。

负债率与股东权益直接相关。在归母权益几乎没有像样增长的前提下，绿城中国在扩张的同时能够保持较低的负债率，显然要得益于不止翻倍增长的少数股东权益。按照目前的增速，绿城中国少数股东权益的规模超越归母权益似乎不是难事。

少数股东权益的增长主要是由于房企合作开发所致，体现在报表上主要是少数股东权益、联营与合营企业等。

2015-2019年，绿城中国的少数股东损益分别为4.46亿元、3.05亿元、4.81亿元、13.72亿元和14.55亿元，2018-2019年有了明显的增长，在此之前几乎原地踏步。

即便是大幅增长，少数股东权益的回报同样不高。2019年，绿城中国归母权益为276.45亿元，归母净利润24.8亿元，少数股东权益为202.82亿元，少数股东损益为14.55亿元，少数股东权益是归母权益的70%以上，但利润不到其6成。

之所以没有与全部股东权益做比较，是因为绿城中国的股东权益中有大量的永续债存在，这使得公司的股东权益更加“失真”。

在扣除永续债的影响后，2015-2019年，绿城中国的股东权益分别为336.45亿元、337.28亿元、381.9亿元、447.1亿元和479.26亿元，少数股东权益占比分别为28.66%、26.79%、30.67%、38.33%和42.32%，而少数股东损益占净利润的比例分别为35.42%、13.72%、18.01%、57.77%和36.98%。

绿城房地产集团有限公司（下称“绿城集团”）是绿城中国的全资子公司，也是绿城中国在境内的主要运营主体，绿城中国绝大部分投资类房地产项目以绿城集团为经营主体，其代建类项目未以公司为经营主体。

绿城集团的融资募集书显示，公司确与多家房企开展合作，但少数股东名单中也不乏信托、投资机构的身影，如上海国际信托有限公司。

上述负责人表示，公司规模扩张中合作项目个数在增多，少数股东损益占比这两年有些变化，但不存在明股实债的情况，少数股东中的所有少数股东均为股权性质股东。