分阶段里程碑式融资——基于保障创业者控制权的策略

夏维朝，彭朝林

分阶段里程碑式融资——基于保障创业者控制权的策略

夏维朝，彭朝林

（深圳职业技术学院 经济学院，广东 深圳 518055）

创业融资普遍存在融资难、融资贵，采用分阶段里程碑式融资策略，实现创业融资与创业进程相隅合，可以有效地抑制投资者的风险预期，降低创业公司的融资成本，有效地控制股权释放节奏，实现创业者控制权最大化。

创业者；控制权；分阶段里程碑；融资策略

1 创业融资要与创业进程相隅合

面对融资风险大、融资成本高，创业企业的融资应当采用分阶段里程碑式融资策略，将创业融资与创业进程相隅合，实现创业者价值最大化。

1.1 创业进程的五个阶段

创业进程一般包括种子期、幼苗生存期、高速成长期、成熟期和收成期五个阶段，不同阶段的目标不同，融资渠道策略也各不相同，详见表1。

种子期的创业项目处于发明、创意或实验室初级产品阶段。创业者利用自己的兴趣爱好和专业特长设计和研发产品，并对商业模式进行初步设计。种子期所需的融资额度一般都不大，融资渠道主要是创业者的自筹资金，包括个人积蓄或个人资产变现、创业伙伴的投资、信用卡透支、亲朋好友的资助和众筹等；部分种子期的创业项目可以获得天使投资的关注和青睐。

幼苗生存期是创业项目或产品完成商品化，进入试销阶段。幼苗生存期一般需要更多的资金投入，用于购买生产设备、研发及试销与推广，搭建营销网络。此时，商业模式在探索阶段，常常伴随着亏损，基本没有财务回报。更重要的是，一旦产品不能为市场接受、或进一步研发出现巨大障碍，创业项目很有可能会胎死腹中，投资风险极大，一般很难获得银行贷款，主要依靠天使资金、幸运的还可以获得风险投资。渡过生存关是这一时期的关键任务。

在高速成长期，产品被市场广泛接受，扩大产能、开拓市场，实现规模扩张和提高市场占有率是主要任务。在这一阶段，资金需求量猛增，市场风险和管理风险加大。除了风险投资以外，可以获得银行贷款，有时候也有战略投资者加入。

创业进入成熟期后，技术成熟，市场稳定，产能进一步扩大、系列化产品得到开发和推广，部分天使投资和风险投资会陆续选择收获退出，企业的现金流充足、财务状况良好、盈利业绩稳定，各类投资人能够获得必要的投资回报。成熟期大多通过银行贷款、商业信用等获得资金。

收成期对创业者来说意义重大。对于创业者以及一直相守到收成期的外部投资者来说，除了在成长和成熟期能够从创业公司获得利润分红的回报，通过上市、兼并、收购等方式实现投资退出，实现投资收成的回报更为重要。收成时机的选择对创业者和投资者都非常重要，通常会选择在高速成长期或成熟期，此时创业公司发展势头强劲、前景广阔，市场估值高，一般容易实现退出，而且能够获得比较好的收成。

表1 创业阶段及其融资特点

1.2 创业融资必须与创业进程相隅合

创始人或创始人团队在引进投资方过程中，应谨慎决定财务性资源的稀释速度及引进投资方的类型[1]。运用分阶段里程碑式融资策略实现融资与创业进程的隅合。

首先设定里程碑。将创业进程细分为若干阶段，每个阶段设定一个小目标，即分阶段的里程碑，如将种子期的目标设定为研发产品与商业模式的初步设计，当完成了产品的开发与商业模式的初步设计后，种子期的任务就实现，进入下一个阶段。

其次，分阶段组织融资。在每一个阶段，只为实现本阶段的小目标（里程碑）而融资，虽然需要为下一阶段的融资提前预留出时间量，但不需要为实现下一阶段的目标而提前融资。

里程碑的设计因创业公司的业务性质不同而有所不同，一个典型创业初期里程碑设计可以是创意和设计阶段、产品研发与定型阶段、产品试销阶段、市场开拓与推广阶段，详见图1。

图1 创业初期的里程碑设计

1.3 采用分阶段里程碑式融资的意义

分阶段里程碑式融资策略对创新创业活动特别有意义。

首先，分阶段里程碑式融资策略可以降低投资者的风险预期。由于创新创业之路漫长而艰辛，成功率极低，成功的创业需要创业者漫长创业进程的每一个事件上，不断做出正确的决定才能实现，而失败可能只要在一个事件上做出一个错误的决策就会产生，所以外部投资者对创业企业的投资面临极大的不确定性。为了降低投资者的风险预期，在创业融资管理中通过划小了时间跨度，确定每一阶段的里程碑，从而使得每一阶段的小目标更清晰、更容易实现、实现的时间也更短，让投资者对创业过程更透明可见，以降低其风险预期，减少对其投资的兑价。

其次，分阶段里程碑式融资策略可以控制融资成本。由于创业融资的风险较大，债权人就需要更高的风险补偿，提高贷款利率、要求提供担保与抵押品、设置补偿性余额等等。外部投资人也会要求获得更多的股份作为投资兑价；同时，创业公司每次能够获得的融资额度小，融资频率高，融资评估费和融资手续费等融资管理费用高。有资料显示，初创企业的平均贷款额度只有大型企业的5%，而贷款的频率却是大型企业的5倍。分阶段组织融资后，预期风险更小，此时投资者要求的风险补偿更低，更重要的是，随着创业进程的推进，创业活动越来越接近最终创业目标，创业后期进入的投资者的预期风险会越来越小，进一步会从整体上摊薄创业融资成本。

第三，分阶段里程碑式融资策略使创业融资的可得性更强。由于是根据每一个里程碑确定资金需求量，需要的资金额度相对较小，投资者对于小额度投资的损失更容易接受，这种小步快走策略更容易获得投资者的投资。

第四，分阶段里程碑式融资策略可以有效地控制包括创业者和外部投资者在内的投资损失。对外部投资者来说，一旦创业进程没有达到预期里程碑目标，如产品定型阶段没有在预期的时间里完成，延期了六个月，外部投资者可能会做出是否要求创业者强制清算以收回投资或继续投资的决策。这既有利于便于投资者控制投资损失，也有利于创业者的进一步创业可能失败而发生的投资损失。

2 分阶段里程碑式融资方略是实现创业者控制权最大化的有效方法

与创业者在创业初期筹足整个创业进程所需资金不同，采用分阶段里程碑式融资策略在降低创业融资成本的同时，可以有效地控制股权释放节奏，保持创业者最大化控制权。

设想有一个创业项目，预期在第五年年末能够以2亿元的价格变现，这一变现方式可能是被收购、或者发行股票上市等等，我们暂且不去设定具体的变现方式，如果该项目预期每年年初需要资金500万元，共2500万元的总投资，假设某风险投资基金对该项目有兴趣，愿意为该项目投入权益性资本，目前市场年平均投资回报率为8%，根据风险投资者对该创业项目的风险程度评估，如果是初期（第0期）投入，需要有50%的年回报率才能补偿其投资风险，随着创业进程的推进，投资风险越来越低，此后的年回报率每年按5%递减。

2.1 单一阶段融资策略

采用第0年（即第1年年初）一次性融得以后五年所需全部资金，即采取单一融资模式时，需要风险投资者在第0年投入的资本额为：

（1）风险投资者需要在第0年一次性投资额

采用年金现值法计算，风险投资者需要在第0年向创业项目投入资金为：

PA=5000000×（P/A,8%,4）+5000000

=5000000×3.3121+5000000

=21560500（元）

（2）风险投资者的第0年一次性投资额在第五年末的价值

由于风险投资者对该创业项目有着很高的风险

预期，对其投资有着很高的投资回报，由于是在第0年一次性投入了21560500元资本，在第五年年末的价值应采用50%的年回报率来折算，据此，风险投资者对其第0年的投资在第五年年末的期望价值为：

F=21560500×(1+50%)5=163725046.875（元）

（3）风险投资者要求的股权份额

根据上面的分析，风险投资者第0年投入的21560500元资本，折算到第五年末的价值是16372.504688万元，而该项目在第五年末的变现价值是2亿元，风险投资者的投资占81.86%（16372.504688╱20000），见表2。

表2 单一阶段融资模式下权益份额的计算（金额单位：万元）

2.2 分阶段融资模式

与单一阶段融资策略不同，分阶段融资策略不要求风险投资者一次性于第0年缴足资本，而是在每年年初提供500万元资金就可以了，而且，随着时间的推移，风险投资者对创业项目的风险预期越来越小，所以预期的报酬率也越来越小（每年按5%递减，第一次出资的预期报酬率为50%，第2年出资为45%，直到第5年出资时预期的报酬率则降为30%）。

（1）风险投资者对其投资在第五年末的期望价值

F=5000000×(F/P,50%,5)+5000000×(F/P,45%,4)+

5000000×(F/P,40%,3)+5000000×(F/P,35%,2)+

5000000×(F/P,30%,1)

=5000000×(1+50%)5+5000000×(1+45%)4+

5000000×(1+40%)3+5000000×(1+35%)2+

5000000×(1+30%)1

=37968750+22102531.25+13720000+9112500+

6500000=89403781.25(元)

（2）风险投资者要求的股权份额

采用分阶段融资策略，风险投资者对其每年年初500万元的投资在第五年年末的预期价值为89403781.25元，占创业项目第五年价值的44.70%（=89403781.25╱200000000），见表3。

表3 分阶段融资模式下权益份额的计算（金额单位：万元）

上述分析可知，采用分阶段融资时，创业者只需要释放出44.7%的股权，比单一阶段融资需要释放81.86%的股权要少释放出45.39%将近一半的股权。在创业项目融资时，应优先考虑分阶段的融资策略，这样可以在创业者筹集必要的资金时，尽可能地减少对其权益份额的侵蚀，以最小的权益份额获得最大的资本注入。由此可见，分阶段里程碑式融资策略是实现创业者控制权最大化的有效方法。

3 基于分阶段里程碑法的创业融资原则

创业者采用分阶段里程碑法融资，应当遵循以下几个原则：

（一）创业者没有必要在创业初期就去筹集其整个创业进程所需的全部资金。虽然一次性筹足所需的创业资金后，手中的富余现金可以为创业者随时取用，但同时也付出高昂代价。随着创业进程的顺利推进，逐渐被市场认可，创业企业的融资环境会越来越好，融资的机会选择会越来越多、融资成本会越来越低。

（二）创业者没有必要在创业初期去筹集未来所需的全部权益资本。如果创业项目推进不顺利、或者经营现金流量不理想、或者市场前景暗淡，创业项目将不得不被放弃，导致创业失败。这不仅给外部投资者带来投资损失，也会为创业者的投入带来损失。

（三）创业者没有必要为下一里程碑的实施现在就去筹集所需的权益资本。因为在创业的下一进程筹集资本，会更接近创业目标，风险会更小，外部投资者的要价会更低，所以等到下一里程碑再去筹集所需的权益资本，需要释放的股份会更少，创业者的控制权会更大。

[1] 王春艳，林润辉，袁庆宏，等．企业控制权的获取和维持—基于创始人视角的多案例研究[J]．中国工业经济，2016（7）．

Multi-stage Milestone Financing —From the Tactics of Safeguarding the Entrepreneur’s Control Power

XIA Weichao, PENG Chaolin

（）

Venture financing is often very difficult and expensive. To achieve entrepreneur’s maximization of control power, it is advised to adopt multi-stage milestone financing tactics, to adapt the venture financing to the entrepreneurial process, to effectively lower the investor’s risk expectation, to reduce the financing cost and manipulate effectively the equity release speed.

entrepreneur; control power; multi-stage milestone; financing tactics

2020-03-06

夏维朝，男，安徽合肥人，深圳职业技术学院经济学院教授，主要研究方向为财务会计和创业融资。

彭朝林，男，江西靖安人，深圳职业技术学院经济学院副教授，主要研究方向为营销管理、产业经济和创业融资。

F830.59

A

1672-0318（2020）02-0013-05

10.13899/j.cnki.szptxb.2020.02.003