货币政策不确定性与商业信用供给研究综述

汤俊燕

摘要：随着全球经济增长的放缓，增长不平衡加剧，全球货币政策不确定性程度明显增加，近年来货币政策的不确定性备受学者关注。商业信用决策作为企业战略决策的重要组成部分，影响着企业的正常经营活动和企业生存发展。文章系统回顾了关于货币政策不确定性、商业性用供给、货币政策不确定性与商业信用供给之间的关系和违约风险的文献，总结了货币政策不确定性的测量方法，以及违约风险的测度。

关键词：货币政策;不确定性;违约风险;商业信用供给

一、引言

中国是一个典型的新兴市场经济体，存在金融深化程度较低等问题，在信贷歧视环境下，作为一种有效的替代性融资工具，商业信用在中国得到了广泛应用。根据国内外现有研究，商业信用在竞争力的驱动下，在大中小型企业交易活动中，都被较频繁地应用（Petersen & Rajan，1997）。对于货币政策不确定性与商业信用供给的影响研究结论尚未统一，且多数文献都局限于某一个货币政策进行研究，少有文献在政策变动的情形下进行讨论分析。

本文梳理了已有相关文献，发现大多数文献从融资视角出发对商业信用进行讨论，少有文献从商业信用的供给视角出发讨论。研究货币政策不确定性与商业信用供给之间关系的文献也比较缺乏，大多数研究局限于某一政策对商业信用供给的影响。本文还整理了从微观层面测度违约风险的方法。

二、商业信用供给的研究进展

商业信用是指在赊销商品交易过程中，由于延期付款或者预收货款，企业向客户提供的短期信用资金，即一种普遍使用的短期融资方式与市场经营手段。商业信用作为一种非正规融资方式，既可以是银行信贷的补充，也可以替代银行信贷。尤其在金融市场不发达的地区和国家，作为企业的一种债务融资来源，商业信用对企业发展的重要作用获得了广泛证实（陆正飞和杨德明，2011）。

（一）早期研究阶段

早期的学者对商业信用供给的研究視角有一定的局限性，且大多数研究都是假设宏观经济政策不变。商业信用被视为一种机制，可以减少交易双方的结算次数，从而降低交易成本。Petersen & Rajan（1997）的研究认为，当现金客户和信用客户的保留价格存在差异，或者逆向选择的存在，导致供应商很难识别不同客户的违约概率时，可以通过提供不同期限和价格的商业信用来实现价格歧视，以达到增加商业信用的目的，即价格歧视是商业信用供给的一个动机。

（二）近期研究

关于商业信用供给的多数研究基于金融权衡理论，以商业信用替代融资为基本思想而展开。Van Horen（2007）指出，不仅商业信用供给是小企业短期融资的重要来源，也由小企业提供。据此，他提出了商业信用供给的市场地位理论，即拥有强大市场力量的顾客能够通过要求赊购来增加他们的顾客剩余，客户市场力量与商业信用供应之间存在很强的正相关关系。商业信用供给还受到外部环境的影响。经济政策不确定性通过影响外部融资环境和经营不确定性，进而影响公司商业信用供给（陈胜蓝和刘晓玲，2018）。

（三）现有研究评述

国内外学者对商业信用供给的研究取得了很好的进展，但也存在不足。国外大多数研究商业信用供给的文献集中于理论层面，在经验方面的研究大多集中于某一个动因，缺少对其他方面因素的控制，样本数据大多来源于融资约束较小的上市公司，研究结论尚不统一，存在较大争议，且没有很好地体现中国企业在商业信用供给行为中的特质。国内的相关研究主要从融资角度讨论商业信用，很少涉及商业信用供给的决定因素。

三、货币政策不确定性对商业信用供给的影响

（一）货币政策不确定性的测度

1. 经济政策不确定性指数（EPU）

Baker et al.（2016）基于报纸报道频率构建了经济政策不确定性指数（EPU）。首先构建1985年以来美国月度和每日EPU指数，然后转向特定政策类别的指数。由于不同报纸和时间的文章总量不同，所有用同一份报纸和同一月份的文章总数来衡量原始数量。将1985～2009年的每个月报级系列标准化为单位标准偏差，然后按月对10份报纸进行平均。

2. 加权平均和主成分分析测度方法

王博等（2019）使用中国货币政策和宏观经济方面的变量测度中国货币政策的不确定性，通过加权平均和主成分分析法对所有的条件波动率提取公共因子得到两种货币政策的不确定性指数。理论模型如下：

变量yjt∈Yt的未来h期的不确定性V（h）可以表示为基于t期信息It预测的期望值E[yjt+h|It]与未来 h 期的真实值yjt+h之间的条件偏离程度，即可以表示为：

V（h）=（1）

其中，E[·|It]表示基于t期信息It得到的条件期望值。如果将与货币政策相关的总变量集合Yt中所有变量使用一定的权重wt进行加总，即可以得到货币政策的不确定性，其可以表示为：

V（h）=p∑w_jV（h）≡E[V（h） ]（2）

（二）货币政策对商业信用供给的影响

货币政策主要是通过银行等金融机构影响企业信贷，进而影响企业的投资决策。在货币政策从紧时期，大量存在商业信用符合替代性融资理论（陆正飞和杨德明，2011）。不管是在货币紧缩时期还是在货币扩张时期，非国有上市公司对外提供的商业信用和净商业信用都比国有上市公司上升的幅度更大。商业信用在一定程度上影响货币政策的有效性。货币政策宽松时期，宏观经济扩张和通货膨胀水平增加，企业提供的商业信用净额降低。

四、政策不确定性与违约风险

违约风险是指经济主体无力偿还到期债务，进而可能导致破产的可能性，是上市公司财务环境的一种特殊状态，也是构成上市公司能否持续健康经营的决定性因素，因而违约风险问题成为包括管理者、投资者和监管者在内的多方利益相关者共同关心的问题。对商业银行而言，依据企业能否履行借贷合约来衡量企业信用风险，对未能履行合约而造成损失的风险，通常称为违约风险。违约风险既是经营决策的产物，又受到宏观环境的影响，是内外环境共同作用的结果。对于微观层面的违约风险，如果不严加防范，很有可能引发系统性的金融风险。因此，违约风险问题是不容忽视的一个问题。

（一）违约风险的测度

1. 随机前沿分析违约风险与财务偏差

王宁（2019）设定异质性随机前沿模型分析违约风险与财务决策偏差之间的关系。导致违约风险的因素有两个，一个是纯粹随机环境因素，另一个是管理无效和决策偏差等人为因素，会导致技术非有效性，即违约风险。通过最大似然法进行估计，对数似然函数为：

其中μ=，σ=，?（·）是标准正态分布的密度函数，μit为由于财务决策偏差影响造成的技术非有效性，即违约风险，服从非负截断正态随机分布，其均值μit代表基本水平，方差σ代表波動程度。

2. 财务数据的WOE和IV值

岳爱东（2019）运用数据分析技术来计算企业定量财务数据的WOE和IV值，筛选出区分违约风险能力较强的财务指标。假设财务指标为：Z=（z1，…，zn）T，即为n个客户的指标值。Yi=0∪1，i=1，…，n为第i个客户的违约情况。将Z按照升序排列，记为Z′=（z1，…，zn）T。将Z划分为N个区间，则需要N-1个分界点z（j），j=1，…，n-1：

计算WOE之的单调序列。Bi和Gi分别表示第i个区间违约客户和非违约客户的个数，B和G分别表示总的违约客户和非违约客户的个数。根据WOE的值可以计算得到IV的值：

（二）政策不确定性对违约风险的影响

企业生产经营活动与货币政策密切相关，如果政策发生变动，会影响到相关产业，同时，通过信贷所获得的资金履约情况也会受到影响。企业提供商业信用时往往会面临客户的违约风险，因此违约风险可能会驱动货币政策不确定性与公司商业信用供给之间关系，有效度量违约风险可以缓解信息不对称等问题。

五、总结性评述与展望

本文通过梳理国内外已有关于商业信用供给的文献，发现大部分研究只考虑到某一个经济政策环境下的商业信用供给，少有文献从宏观经济政策变动视角出发讨论商业信用供给。且仅有陈胜蓝（2018）讨论了经济政策不确定对商业信用供给的影响，关于货币政策不确定性对商业信用供给的影响的文献还比较缺乏。本文还整理了货币政策不确定性和违约分析的测度方法。笔者认为，研究货币政策不确定性与商业信用供给的关系对政策制定者和企业经营决策者而言具有启示和意义。

参考文献：

[1]陈胜蓝，刘晓玲.经济政策不确定性与公司商业信用供给[J].金融研究，2018（05）.

[2]陆正飞，杨德明.商业信用：替代性融资，还是买方市场？[J].管理世界，2011（04）.

[3]王博，李力，郝大鹏.货币政策不确定性、违约风险与宏观经济波动[J].经济研究，2019（03）.

[4]王宁.上市公司违约风险生成的路径识别——基于异质性随机前沿模型的实证分析[J].当代经济研究，2019（02）.

[5]岳爱东.信用风险定量指标选取的实证研究[J].山东大学学报（哲学社会科学版），2019（03）.

[6]Baker， S.， N. Bloom， and S. Davis. Measuring Economic Policy Uncertainty[J]. Quarterly Journal of Economics，2016（04）.

[7]Petersen M A ，Rajan R G. Trade Credit： Theories and Evidence[J].Review of Financial Studies，1997（03）.

[8]Van Horen N. Customer Market Power and the Provision of Trade Credit： Evidence from Eastern Europe and Central Asia[J].Ssrn Electronic Journal，2007.

（作者单位：浙江理工大学经济管理学院）