创业板上市公司股权质押对企业风险的影响

(沈阳工业大学 辽宁 沈阳 110870)

一、研究背景

随着我国经济的快速发展，企业对于资金的需求量日益增加，股权质押融资越来越受到各企业的青睐，业务总量迅速扩大。尤其对于创业板上市公司而言，由于缺少可以作为抵押品的固定资产，在面临财务困境的时候，通过股权质押的方式获得融资无疑是最优的选择(王新红等2016)[1]。根据 Wind 资讯数据，2014—2018 年间，A 股市场上进行股权质押的公司数量从2542家增加到3430家，增长34.93%，而创业板股权质押的公司数量从401家增加到711家，增长77.3%。A股市场质押市值从2.55万亿元增加到4.23万亿元，增长65.88%，而创业板股权质押市值从0.27万亿元增加到0.65万亿元，增长140.74%。由此可见，相较于A股总体而言，创业板股权质押融资发展更为迅猛。

Yeh等人(2003)[2]认为，股权质押比例越高，两权分离越严重，会产生严重的代理问题，导致企业风险提高。Chen等人(2001)[3]认为，股权质押缓解资金压力的同时，也会增加大股东追求高风险项目的可能，从而提高企业风险。现如今，股权质押已经成为创业板上市公司最主要的融资手段，无论从质押比例、质押频率还是整体业务规模上都大大超出从前。但是在创业板上市的公司，大多属于成长期的中小企业，内部管理不规范，财务资金压力大，风险控制能力较弱，企业家能力有限，对于股权质押融资业务，缺少合理的内部管理和相关经验，使得有效的融资手段不能帮助企业发展，反而成为企业发展上的风险陷阱。鉴于此，本文以中国创业板上市公司最近几年的股权质押数据为样本，分析股权质押对公司风险的影响，有助于创业板上市公司更好的应用股权质押业务进行融资，帮助企业发展，也可以丰富股权质押的相关研究理论，具有一定的理论价值和实际意义。

二、理论分析与研究假设

(一)股权质押与企业风险的关系

大股东股权质押会导致现金流权与控制权相分离，两权分离会促进大股东的冒险行为，大股东会通过操纵公司管理层来实施高风险的战略(唐跃军等2012)[4]。控股股东股权质押后产生的两权分离，会使控股股东的控制权大于现金流权，控股股东只需付出较少的成本就可以控制上市公司。控股股东更有动力通过控制权将上市公司的利益转移给自己，损害公司整体价值。因此，股权质押会增加控股股东侵占公司利益的动机，进而增加企业风险水平。

H1:在其他因素不变的情况下，控股股东股权质押与企业风险有正相关关系。

(二)融资约束、股权质押与企业风险的关系

企业的风险承担水平反映了企业在投资决策上的风险偏好，但企业的风险不仅取决于领导层的投资意愿，同时也会受到企业资源获得能力的影响(张敏等2015)[5]。尤其是在创业板上市的公司，大多属于中小型企业和创新性企业，时常面临资金紧张的局面，又缺少可以抵押融资的固定资产，难以获得银行贷款，融资约束非常严重，股权质押可能是创业板公司唯一的融资手段，这往往导致大股东过度质押股权的情况，使得股权质押风险升高，从而增加企业风险。

H2：面临融资约束的创业板上市公司，控股股东股权质押会进一步增加企业风险。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取2009-2018年创业板上市公司为研究样本，剔除金融类上市公司以及样本期内数据缺失的样本，为避免异常值对结果的影响，本文用WINSOR2对所有连续变量进行了双侧1%缩尾处理，最终获得601个上市公司的2777个有效样本点。本文用EXCEL2013对数据进行预处理，用软件STATA/SE15.1进行统计分析。

(二)变量的选取及定义

1.被解释变量。Risk代表企业风险水平。本文根据Faccio(2011、2016)[6][7]等人的做法采用企业盈利的波动性衡量企业风险水平。计算波动性时，先求出企业相应年度的税息折旧及摊销前利润与当年年末资产总额的比值，即ROA。再对企业每一年的ROA采用行业平均值进行调整，最后计算企业在每一观测时段内经行业调整的ROA的标准差。即：

N=3

其中，N代表观测时段；n代表在观测时段内的年度，取值1到3；i代表企业；X代表某行业的企业总数量；k代表该行业的第k家企业。由于我国上市公司高管的任期一般是3年，股权质押的期限一般也不超过3年，所以本文以3年为一个观测时段，即N=3。根据Faccio等(2011、2016)，观测时段采用的是年份滚动的方法。例如：第1观测时段是2009-2011年，第2观测时段是2010-2012年，第3观测时段是2011-2013年，……，以此类推。

2.解释变量。Pledge代表股权质押，由于创业板上市公司股权相对集中，控股股东对于公司经营决策起到至关重要的作用，因此本文根据创业板上市公司是否存在控股股东股权质押设置虚拟变量，若存在控股股东股权质押则Pledge为1，否则Pledge为0。

3.控制变量。现金流Cfo、资产负债率Lev、企业成长性Gro、股权集中度Top、企业规模Size、企业年龄Age、年度变量Year及行业变量Ind,如表1所示。

表1 变量定义

(三)模型建立

为了检验假设，建立回归模型：

Riski,t=α0+α1Pledgei,t+α2Cfoi,t+α3Levi,t+α4Groi,t+α5Topi,t+α6Sizei,t+α7Agei,t+∑Year+∑Ind+εi,t

其中，下标i、t分别代表企业和时间，α0为常数项，α1-α7为系数。

四、实证分析

(一)描述性统计

表2 样本的描述性统计

数据来源：CSMAR数据库

从表2可以看出，企业风险水平(Risk)的均值为0.0324，最小值为0.0017，最大值为0.2407，表明企业间的风险水平存在较大差异。股权质押(Pledge)的均值为0.4426，最小值为0，最大值为1，表明接近一半的创业板上市公司的控股股东都进行了股权质押。

(二)多元回归

为验证假设1，本文用全样本数据进行回归分析。为验证假设2，本文进行分组数据回归，并且参考袁卫秋(2014)[8]的研究，如果股利支付率低于中位数，表明企业存在融资约束，则为融资约束组，如果股利支付率高于中位数，表明企业不存在融资约束，则为非融资约束组。回归结果如下：

表3 样本的回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著；括号中为相应的t统计值。

表3为创业板上市公司股权质押对企业风险的回归结果。其中，第一列不包含控制变量，股权质押(Pledge)的回归系数为0.0036,且在5%的显著性水平下显著；第二列，加入控制变量后，股权质押(Pledge)的回归系数为0.0038,仍然在5%的显著性水平下显著。这表明了创业板上市公司股权质押增加了企业风险，假设1获得验证。创业板上市的公司大多数属于中小企业和创新型企业，处于企业生命周期中的成长阶段，公司控股股东更加看重企业长远发展，从而倾向于选择高收益、高风险的投资项目，但自身的管理能力尚不成熟，缺少风险控制能力和经验。在进行股权质押融资业务时，不能合理利用融资资金，规划还款期限，导致股权质押融资无法促进企业发展，反而增加企业风险。在控制变量中，企业的现金流量(Cfo)越大，也会增加企业的风险；债务水平(Lev)越高,企业风险也越高。而企业成长性(Gro)、股权集中度(Top)、企业规模(Size)和企业年龄(Age)与企业风险都呈负相关关系。

第三列为存在融资约束的企业回归结果，股权质押(Pledge)的回归系数为0.0062，且在5%的显著性水平下显著；第四列为不存在融资约束的企业回归结果，股权质押(Pledge)的回归系数为0.0006，且不显著。这表明当创业板上市公司面临融资约束时，控股股东股权质押会进一步提高企业的风险水平。创业板上市公司在进行公司经营及投资项目时，时常会面临资金紧张的情况，财务上的压力会增加企业投资项目的失败概率，从而增加企业的风险，而在财务困境时，创业板公司缺少有效地融资手段，股权质押往往是企业融资的唯一选择，这就会导致股权过度质押的情况，尤其是在企业管理者缺乏风险意识和风险控制能力的情况下，从而面临融资约束的创业板上市公司，股权质押会增加企业风险。假设2得到证实。

(三)稳健性检验

1.本文还进行了稳定性检验。对于被解释变量——企业风险水平，根据Faccio(2011)等的研究，用观测时段内企业最大的ROA与最小的ROA之间的差值衡量。检验结果表明，该稳健性检验与前文所得的结论一致。

2.对于解释变量。本文利用控股股东股权质押比例，代替是否存在控股股东股权质押虚拟变量进行回归，结果与前文所得结果基本一致，说明本文的研究结论具有可靠性。

五、结论与建议

控股股东股权质押不仅仅是自身的融资行为，更会对企业风险水平产生影响。从公司角度看，控股股东股权质押加剧了两权分离和代理问题，使得企业面临更高的风险水平。本文以2009-2018年创业板上市公司为样本，研究发现创业板上市公司股权质押与企业风险之间呈显著正相关关系；进一步研究发现，相较于融资约束较小的企业，融资约束较高企业的控股股东进行股权质押，会提高企业风险水平。

本文基于以上研究结论，提出两点建议：第一，相关部门应当加强监督和执法力度，对创业板上市公司股权质押融资业务，制定一套更加严格的规章制度和信息披露准则。目前我国对于创业板上市公司股权质押业务的监管力度不够，并不能帮助企业有效地控制股权质押风险，尤其是在信息披露方面，只对质押时间、质押股数、质押人和质权人等基本信息进行披露，几乎没有对资金流向的具体说明，对于控股股东过高的股权质押比例以及股权质押期间的股价异常变动也缺乏监管，造成了控股股东的不当行为，使得企业承担了更高的风险水平，相关监管部门应严格监管创业板上市公司控股股东的股权质押行为，禁止过高的股权质押比例，建立更加全面、透明的信息披露体系，帮助创业板上市公司合理质押，平稳经营。第二，企业在面临融资约束时，应积极寻找融资渠道，合理安排投资项目，控制股权质押行为，降低企业风险。创业板上市公司在经营过程中，时常面临财务压力，管理者应积极拓宽融资渠道，合理规划企业投资项目及企业未来发展，定期对高风险的环节进行风险评估并制定相应的对策，将企业风险控制在合理的范围内，保证企业经营的持续稳定，提高企业的综合竞争力。