梁宇峰：股票是最具投资价值的金融资产

首先请大家看两个投资标的：若干年前，A资产的市盈率是10倍，B资产的市盈率是70倍。过了若干年后的今天，A资产的市盈率是70倍，B资产的市盈率是12倍。

大家想一想，这其中发生了什么情况，如果你在若干年前买了A，这几年享受了极大的估值提升。如果若干年前你买了B，这几年它的市盈率从70倍降到12倍，哪怕利润再增长，也抵不过估值的下降，对吧？

我告诉大家，A就是房地产、B就是股票。

2000年的时候，房地产市场的估值就是10倍，因为上海的出租回报率就是10%。2000年的时候我做博士论文，那时候上证指数就是65～70倍的估值。现在差不多20年过去了，很多人说：A股公司不好，其实A股上市公司质量一点都不差。过去这19年，A股上市公司利润每年的复合增长12%，比美国标准普尔500是要高的。但是为什么大家没有赚到钱？因为市场估的值从70倍降到12倍。

如果利润每年12%增长左右、20年大概涨了5～6倍左右。但是估值从70降到12，两个乘一乘、基本上就没涨。

如果对比AB两个资产是股票，大家会毫不犹豫的想：A没什么好买的。70倍估值的公司利润增长每年就5%，我们的房租过去中国黄金20年每年的房租增长率就是5%、大家肯定不会买。但是反过来，我们现在经济减速、中国经济面临很多挑战，我觉得A股上市公司基本上还是能够以每年8%～10%的速度增长利润。为什么？因为我们的GDP每年即便是下一个台阶也有5%～6%，加上通货膨脹率名义GDP增长可能7%～8%。上市公司作为中国最好的一批公司，它们的利润每年增长个8%～10%很正常。所以从这个角度去看，也就是说：假设不考虑12倍估值提升，我就靠利润增长以后每年的收益大概就是8%～10%左右。

资产配置决定了未来回报

其实决定你财富回报的最主要是资产配置。资产配置配对了，比你买对股票重要得多。过去20年你要是资产配置配了上海的住宅产品，不管是买内环以内还是内环以外，是买陆家嘴还是买虹桥的都没有问题。但是配错了，配到股票上面去很惨，更惨的是卖了房子炒股票，这是更惨。

大类资产，首先决定了你未来的回报。从大类资产的角度，未来还会不会像过去20年这样？我认为不太会了。你相信一个资产已经70倍市盈率了，还能往上涨多少？从估值结构来说，它往上的空间，一定是小于往下跌的空间。

这是我想跟大家分享的一个点。中国家庭的资产配置大部分都是房子，美国大部分都是金融资产。中国的金融资产里面，大部分还是跟银行储蓄相关的资产，真正可能占到不到5%。跟权益类相关的，就是基金、股票，占整个老百姓资产比例不到5%。

这个水平其实美国也经历过，20世纪80年代以后美国开始把他们的新增财富从房地产转到金融资产。随之而来发生了什么？随之而来就是美国大概40多年的超级牛市行情。这两件事情有没有必然相关性？我也不知道，也可能互为因果，逻辑上有一定的逻辑关系。老百姓把更多的钱投到金融资产，而且是跟权益相关的资产类别，股市出现一波超级的牛市行情。

从全世界的范围来看，股市的年化复合回报在全世界主流市场也一定是大于房子的。为什么中国过去20年是“倒”了过来？除了刚才说的估值因素，20年前房子估值10倍、股票70倍。所以一定要看估值，便宜的时候买，而不要等火热的时候再配这个资产。为什么它能从10倍估值提升到70倍估值？道理很简单，过去20年就是中国城镇化进程最快的20年。我是1990年初到上海，那个时候人均住房面积14平米，经常一个小房子住三代人，现在上海人均住房面积已经接近30平米了。这种排浪式的消费，我认为已经告一段落了。

股票资产未来回报率相对最高

我想跟大家分享的第一个观点是：我认为今天这个时点，是一个大的转折点，这个转折点就是房子不再具有投资属性。我一直跟年轻人说：如果你从投资的角度，千万不要买房子。但是如果你丈母娘逼着你买，你就咬牙买吧。

这个时点上要做好大类资产配置非常重要，所有的大类资产配置里面，中国并不是资产本身少，而是投资回报高的企业、相对比较靠谱的资产少。我看来看去，股票资产在所有的资产里面属于最靠谱的，未来回报率相对来说最高的资产。

中国私募基金现在是13万亿左右，其中二级市场3万亿，股权相关的9万亿。另一边，中国公募资金大概是3万亿。这两个数字对比说明一级市场是有泡沫，我觉得刚刚开始去泡沫。

2019年有一个段子：“2019年捕获独角兽公司最多的是三家，排名第一第二的是腾讯和阿里，排名第三的是中国公安。”

一级市场的9万亿是“心头大患”，为什么？这个9万亿慢慢都要到期了，而且很要命的是，这9万亿的账面价值都是成本计价——真的算起来，这9万亿能够退出来三四万亿就不错了。

中国已经没有那么多好公司能够再跟A股的好公司去媲美，没有那么多好公司了。中国最好的公司都是在A股或者是港股或者是美国上市。一级市场泡沫刚刚开始，但是二级市场消化估值已经消化了十几年了，所以二级市场的投资价值、性价比同各类资产来比是非常突出的。

很多人问我：要不要投二级市场？我说：肯定要投。他们说：“买什么股票？”我一般不太回答，我就说：你就买沪深300指数。沪深300指数基本上是中国最好的一批公司样本，中国经济只要保持5%、6%增长。算通货膨胀率，沪深300就是8%左右，8%-10%的利润增长是做得到的，而且过去十几年都是12%、13%的利润增长。我们不考虑估值提升这件事情，买沪深300，然后长期持有，每年获得8%-10%的收益，这是完全做得到的，而且这种方式是对于绝大部分投资者来说是适合的。

这是最简单的方法，如果想做得更好一点，怎么办？就是选好公司、精选。选好公司，能够取得超越沪深300，可能每年5个点左右的回报。如果选A股最优秀的公司、估值合理时候买做一个组合，沪深300可能8%～10%，通过精选公司每年回报可能就是10%～15%。

如果觉得还不够，还有方法，就是做一些逆向投资。逆向投资是什么？寻找定价错误的那些公司，这个就非常难了。像2018年底的时候无比恐慌的时候，你敢于去买，你还能够再增加一些收益。寻找定价错误的公司，比如格力。格力最低的时候市盈率大概5倍，万科市值最低的时候610亿，只要买120亿就是万科第一大股东，120亿就做全中国最优秀的房地产公司第一大股东，这就是定价错误。

现在万科已经是三千多亿市值了，但是它在最低的时候只有610亿。如果能够做到一些逆向投资，去发现市场的定价错误，大概率我觉得有可能做到年化回报15%～20%，如果你长期能够做到15%～20%的复合回报，基本上就是这个市场最优秀的基金经理。如果能够做到15%，已经是非常优秀了。

我就觉得三个点，对于普通散户、普通老百姓买指数。做得更好一点，做组合，不要单票。如果做的更好一点，能够逆向投资，寻找定价错误的机会。

如何看待2020年的市场？

怎么看待2020年的市场呢？坦率地说，这个东西就是算命。以前我在券商的时候也每年“算”，真的是每年“算”。

站在这个时点看一看。2020年机会是大于风险。地产的资金开始往股市走，这个趋势最近我看挺明显，而且认为是符合逻辑的。

我们需要注意近期的外资持续流入。我自己经历了二十多年的股市，其中也包括很多低迷时期：2004年、2005年的低迷，2009年、2010年、2014年的低迷，也包括去年年底的低迷。但凡是我们自己最悲观的时候，都是外资最想进来的时候。

我经常开玩笑说：我们自己看我们的家庭，看我们的公司都是一堆“毛病”，一堆的问题；但是站在全世界的角度看一看，哪个地方没问题啊？美国的问题、欧洲的问题、日本的问题等等。

在一个“全球比烂”的市场里面，会发现中国是最不“烂”的，所以外资其实是挺看好的。

我觉得中国这几年进步还是挺大的。以前我们去投科技股，真的找不到可以投的标的，除了炒概念、炒题材，因为中国所谓的那些科技股都是非常边缘的，根本进不了产业链的主流，真正好的核心公司都是外国企业。

但是现在我们经常在内部讨论，会发现很多核心的环节里面，中国有一批竞争力的公司。它们的竞争力往往不是在中国第一，而是全世界第一。这样的公司越来越多。除了最顶级的几个产业，比如半导体等行业我们还没有赶上。在很多的中高端制造业里面，我们发现了一批科技公司的竞争力是越来越高的。

所以现在说投科技，跟五年前、十年前投科技概念已经完全不一样了。现在投科技，是真投企业。五年前、十年前说投科技，那是炒概念、炒题材——这是一个巨大的变化。第二个巨大的变化，就是现在消费，越来越多地被内资的品牌所占据。我们不再崇洋媚外，不再觉得外国品牌一定好。

在这两个大的背景下面，我们发现可投的企业、有價值的公司，比五年前、比十年前多很多。这个是巨大的变化，我们要看到这种变化。

2020年有一件事情挺重要的：注册制。

曾经有媒体解读。1998年通过《证券法》来了1999年的“5·19行情”。2014年搞了《证券法》修订，2015年有个牛市。2019年《证券法》修改通过，2020年应该是个牛市。

这个逻辑对于散户来说听上去很吸引人的，其实是没有任何逻辑支撑的。但是我告诉大家，《证券法》修改最大的是什么？注册制。注册制最大的影响是什么？股票不再稀缺。股票不再稀缺意味着什么？很多公司还会跌，甚至大部分公司还会继续跌。

如果我们看估值结构的话，中国的估值结构现在还没有合理。有很多大市值，蓝筹估值放在全世界都是不匹配。但是如果我们把银行拿掉、把金融拿掉，A股的估值现在是28倍，不便宜。

更多的一堆的垃圾公司估值还是非常非常贵的，在这样的背景下面注册制实施了。意味着什么？意味着一大堆的公司还会继续跌。但是里面的好公司，我觉得它的投资价值一定会凸显出来。

2020年大概就是这些东西：地产转向资本市场，外资持续流入，理财产品净值化，收益率走低。

预测宏观经济，其实是很难的。我们去看最基本的逻辑，就是看估值结构、看整个各种资产的性价比，这个是可以看得到的。

2020年怎么投？取决于你是什么样的投资者，你的钱是什么样性质的钱？是长钱还是短钱？是风险偏好高的还是风险偏好低的。偏稳定的，基本上是低估值蓝筹、优质国企、周期性龙头，大概就是这些。

历史上为什么给予周期性公司这么低的估值？因为周期性行业最大的特点，大家赚了钱就会扩产能，好的时候大家都扩产能，市场稍微回调，大家都从爆赚到爆亏，所以它波动很大。资本市场不喜欢这一类公司。但是从这两年开始，周期性行业有一个显著的特点，就是大家有了钱开始分红了。很多行业的自有现金流，这两年显著转正，因为大家都知道不能再扩产能了。海螺水泥，大家觉得是传统“傻大粗”，印象中传统得不能再传统的行业。大家看一下海螺的利润跟现金流，化工领域和其他领域都可以看到这类公司。

激进一点，5G应用带来的终端、内容、软件，新能源汽车产业链，其他隐形冠军都值得关注。中国还有很多的隐形冠军，你不太关注这些公司，但是这些公司增长很好、估值也不贵。

所以我的结论大概就是这样：股票资产是最具投资价值的大类资产。2020年的股市存在结构性机会。

（本文根据益盟股份首席战略官、“益研究”创始人梁宇峰在陆家嘴读书会现场发言整理，经编辑删减。）