下半年“守”与“变”

刘增禄

编者按

上半年，虽然上市公司因突发的新冠疫情冲击，导致基本面普遍不佳，并创出A股史上最差一季报，但大盘却自3月下旬出现持续反弹，近日更是在金融、地产股发力下，强势突破3000点压制。持续上升行情中，医药、消费、科技股明显强势，而传统周期行业却依然蛰伏。下半年，有哪些行业和个股需要我们坚守，又有哪些需要我们适时改变操作策略？

2020年上半年，面对突如其来的公共卫生事件冲击，在央行多次降准，并调低LPR（贷款基础利率）的逆周期调控下，中国经济和資本市场最终展现出极强的韧性。在全球资本市场一片惨绿中，A股领跑，特别“小而美”的中小创表现的更为强势。

进入7月份，下半年行情正式开启，A股市场出现持续强势拉升态势，在时隔4个月后，两市再现万亿成交，市场人气火爆。7月15日，南卫股份、拓维信息将正式揭开2020年中报披露的帷幕，预期一批有着业绩支撑且估值合理的蓝筹股将在中报行情中脱颖而出。

对于下半年行情的发展方向，多位职业投资人在接受《红周刊》记者采访时明确看好。他们表示，市场风格短期内可能渐趋均衡，金融、地产行业龙头存在估值修复的机会，而从中长期看，消费、科技仍是主线，配置逻辑不变。“未来的A股市场仍会呈现分化格局，好企业会一直拥抱牛市。”北京格雷资产副总经理、合伙人杜可君如是说。

下半年市场环境持续向好，优质企业仍会强者恒强

科技、消费板块有可能会出现内部分化趋势，基本面好的行业和个股有望强者恒强，而基本面欠佳的行业和个股则会出现回调。

上半年末，投资者还在担心沪指能否站上3000点，担心市场可能会再度震荡下行。可下半年刚一开局，沪指就轻松越过3100点。

平安证券首席经济学家张明在接受《红周刊》记者采访时明确表示，对于下半年A股市场的表现，预期是比较乐观的，“从宏观角度来看，由于国内外疫情的暴发存在时间差，所以总体上，下半年中国经济的复苏会快于全球其他地区。对于全球的机构投资者来说，下半年的中国股市和债市仍是非常有吸引力的。”

张明进一步表示，虽然目前国内总需求仍有下行压力，尤其近期疫情在北京出现二次反弹的迹象，对航空、旅游、餐饮、娱乐等消费行业产生一定的负面冲击，但正因如此，下半年的宏观政策还会保持比较宽松的状态，无论降准降息还是公开市场操作，都会有一些后续保障性政策出台，这种流动性的宽松对A股市场会带来比较大的提升动力。

上半年，A股市场“小强大弱”格局明显，在创业板指、中小板指分别上涨35.6%和20.85%的同时，蓝筹扎堆的沪深300指数仅上涨了1.64%、权重股集中的上证50指数更是下跌了3.95%。对此情况，张明认为上半年市场表现平平的大盘蓝筹在下半年需要重视，因为在经济下行周期中，大盘蓝筹股的业绩普遍更加稳健。“从估值情况看，除了上半年走势彪悍的白酒、必需消费品外，其他蓝筹股的估值仍相对偏低，具备低估的吸引力。而国外机构投资者布局A股也明显更加钟情大盘蓝筹股。5月份，高层曾提出了新基建建设‘两新一重，这不仅会提升科技属性更强的板块的需求，同时包括基建、工程机械等周期性行业也会因此出现一定的投资机会。”

对于上半年行情已经非常火爆的科技、消费板块，张明认为，未来这两大板块有可能会出现内部分化情况，基本面好的行业和个股有望强者恒强，而基本面欠佳的行业和个股则会出现回调。

对于下半年大类行业布局，平安证券首席策略分析师魏伟也补充认为，上半年行情的分化演绎确实带来了市场对资金过于集中的担忧。大盘估值虽然基本处于历史均值区间，但创业板指数却已处在近90%的历史高位，创业板与全部A股估值之比已达到历史90%以上分位水平。行业上，医药生物、食品饮料的行业PE估值已达到历史95%以上分位，而银行、地产部分周期行业的PB估值则位于历史3%以下分位。从市场拥堵度分析，短期市场风格可能渐趋均衡，金融、地产行业龙头存在一定的估值修复机会，消费和科技短期波动或会加大，但中长期的配置逻辑仍不会改变。

医药股结构性投资机仍会延续 好企业需要时间换空间

医药股一直都存在着结构性投资机会。好的企业需要用时间去换空间，通过长期持有获取超额收益。

从大类行业指数表现看，上半年最牛的行业非医药生物莫属，阶段涨幅高达42.3%。其不仅是资金抱团的首选，也是唯一一个月度都实现上涨的行业。

在突发新冠疫情冲击下，几乎所有的板块都遭遇到打击，而医药生物板块却是受损相对较小的。在年初疫情最为严重，且其他行业一片惨淡下，医药生物板块中一些与疫情相关的如呼吸机、测试机、口罩、手套等细分领域反而因此获取一定的利润增长。一季报显示，医药板块细分子行业医疗器械业绩逆势实现1.04%同比增长。而就提前公布的中报业绩预告情况看，医药行业依然是上半年业绩确定性较强的领域。个股中，达安基因、沃华医药、誉衡药业、香雪制药、万东医药等9家公司已提前锁定了半年报盈利，且翻倍增长的业绩预期。

不过，对于医药股上半年股价的大幅上涨，部分职业投资人目前对医药行业未来的走势仍表达了比较谨慎的看法。青侨阳光基金经理卢桂凤就向《红周刊》记者表示，整体来看，医药行业目前50多倍的估值已经不低了，尤其是一些与疫情相关的涉及疫苗、手套之类的标的，“长期逻辑的定位看，部分细分品种的估值明显偏高了。”

小丰私募证券投资基金的基金经理张小丰也表达了类似看法。他认为目前一些医药股出现无差别上涨，其中已经存在很大泡沫了，“如果无论公司基本面如何股价都出现上涨，这说明投资者有可能已经过于乐观，市场总是在找各种理由支持各类公司的股价上涨，这其实是非常危险的”。

那么，持续大涨的医药股下半年还能继续布局吗？

对此，卢桂凤表示，医药股一直都存在着结构性投资机会。目前A股头部优质公司偏贵，但仍有一部分公司甚至包括港股在内的一些标的的估值还是非常公允的。因为医药生物涉及很多细分领域，目前一些特效药、服务类与疫情不太相关的标的，不仅没有高估甚至还存在被低估的现象，而这些低估的领域在未来是存在风险收益比较高的机会。

张小丰则表示，虽然医药板块上半年整体涨势彪悍，但这并不意味着下半年医药板块就不能布局了，只是需要在品种选择上更加小心。与卢桂凤寻找被低估标的的看法有所不同的是，张小丰认为优秀的企业依然可继续参与，他认为“未来企业的成长性最终会把过高的估值消化掉”。同时他也指出，“当前投资者如果参与医药股，需要适当调低预期，未来一至三年，医药股的收益可能会相对偏低，好的企业也需要用时间去换空间，通过长期持有获取超额收益。”

白酒股行情分化 非龙头企业存在泡沫

从白酒龙头公司的永续现金流和增长趋势来看，估值还谈不上高估，目前仍在合理区间，但非龙头企业有可能存在一定泡沫。

A股市场历来有“喝酒吃药”一说，在上半年医药行业整体表现“抢眼”的同时，白酒板块的整体走势同样凌厉，累计斩获23.81%的阶段涨幅。18家白酒公司，除了目前暂停上市的*ST皇台，只有金种子酒一家股价出现下跌（下半年开局3天上涨了12.58%），涨幅最高的酒鬼酒累计上涨了84.68%。在7月份的前两个交易日中，白酒板块继续“抱团狂欢”，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、酒鬼酒、泸州老窖股价相继创出新高。身为A股的“股王”，贵州茅台7月2日的股价收在1544元，这一价格已经超过一瓶53度飞天茅台的官方零售价。

在多只白酒股的股价创新高的同时，白酒板块的平均动态市盈率提升至41倍，代表性公司贵州茅台的动态市盈率为45倍、酒鬼酒为74倍，顺鑫农业、山西汾酒的估值均超过56倍……如此的估值水平究竟高不高？

对于白酒股的估值是否过高问题，深圳市明达资产管理公司董事长刘明达对《红周刊》记者表示，企业的估值不能简单用市盈率去衡量，从白酒龙头公司的永续现金流和增长趋势来看，估值还谈不上高估，目前仍在合理区间，但非龙头企业有可能存在一定泡沫，“下半年白酒股会出现分化行情，基本不会像上半年一样走出普涨趋势。”

从行业动态方面观察，近期白酒在销售过程中还出现了量价齐升、淡季不淡的情形。据央视财经报道，仅在“6.18”期间，京东平台的中高端白酒成交额即同比增长了4倍。随着消费回暖，白酒厂家纷纷提高了产品出厂价。如酒鬼酒、西凤酒业、泸州老窖、汾酒等酒企近日均发出了涨价函，而牛栏山、汾酒等低价酒品种也进行了调价，价格上涨从几元到十几元不等。

那么，企业的涨价行为能否有效提升公司的业绩呢？刘明达表示，投资者需要注意公司提高的是出厂价还是终端零售价，如果提高的是终端零售价，则上市公司其实不会受益，但如果能够有效提高出厂价格，则会从中受益。“需要注意的是，相关公司通过经销商制度，会不会背后给经销商很多返利？如果是，即便涨了价也不一定会明显利好于公司，这只是增加了经销商的利益。选择标的股还得看公司的有效竞争力。”刘明达进一步提醒说。

除了白酒股外，劉明达还特别指出，食品饮料板块中的调味品、肉制品等行业，优选龙头公司的方法依然成立。而观察食品饮料板块的业绩成长性可以看到，虽然整体业绩略有下滑，但多个细分子行业基本面优异，除了白酒，肉制品、调味品今年首季都完成了净利润的正增长，特别是一些刚需类食品公司，反而因疫情原因实现业绩快速扩张，如三全食品、金字火腿、克明面业、海欣食品、天味食品等公司，上半年均提前预告净利润将实现翻倍的增长。

科技股的投资重心仍在5G

如果仅从财务投资的角度分析，科技类公司估值目前确实是高估的，但若考虑到国家对于科技发展的支持，已经体现为一种国家意志表现的时代背景，则科技股的机会无疑仍是最大的。

除了消费股和医药股上半年表现强势，科技领域中的计算机行业上涨了22.99%、电子行业上涨了22.33%，分别排在A股大类行业涨幅榜的第三位和第五位，即使科技领域中涨势相对偏弱的通信业也实现了6.82%的涨幅。在概念股上，半导体硅片、光刻胶、中芯国际概念、晶圆产业的整体涨幅均超过70%，而半导体封测、云办公、半导体设备等概念的阶段涨幅也都超过50%。目前来看，在股价的持续上涨下，中芯国际概念目前的最新动态市盈率已升至172.67倍，半导体封测概念股的动态市盈率升至108.98倍，云办公的动态市盈率为95.61倍，半导体硅片、光刻胶等概念的估值也均超过80倍。

对于热门科技股目前明显高企的估值，财经博主唐史主任司马迁对《红周刊》记者表示，贸易战之后，A股虽仍不能称之为中国经济的晴雨表，但至少已经可以看做是中国基本时政方向的晴雨表。对于科技类公司，如果仅从财务投资的角度分析，目前确实是高估的，但若考虑到国家对于科技发展的支持，已经体现为一种国家意志表现的时代背景，则科技股的机会无疑仍是最大的，其已不适合用传统的方法为科技类公司估值了。

唐史主任司马迁认为，下半年科技股中最值得关注的仍是5G产业。结合财务报表，很多公司去年的业绩其实是4G产业的业绩，但到了今年中报，一些企业的5G业绩已经开始释放，这部分公司今年年度的业绩表现将会更为优异。“5G产业下的光通讯技术目前仍处于起始阶段，光纤来自于5G建设增加光纤光缆的需求，5G的特点是高频、高密度。在同等有效范围的前提下，基站数量的需求远高于以往的通讯时代。对光纤光缆的需求增幅将大幅度超过基站的增幅，最高的专家预测是5G比4G时代增长16倍。”

还有一个布局方向是IOT接入。唐史主任司马迁表示，这里面的机会在芯片和模组领域，“当然，芯片的表现还要看政策的影响”。6月19日下午，科创板上市审核委公布了第47次审议会议结果，同意中芯国际首发上市申请。自6月1日中芯国际科创板申请获得受理至今，仅用了三周时间即成功过会，再一次彰显了“科创板速度”。伴随着中芯国际的回归，国产替代的呼声将更加高昂，国产供应链会因此受益。

对于科技股，北京格雷资产副总经理、合伙人杜可君在7月1日与《红周刊》的直播连线中也表达了对互联网龙头公司的看好。杜可君表示，因疫情的影响，尤其是北京，学生从寒假到暑假基本一直没有开学，除了学校提供的线上教育平台，推广了如腾讯会议、钉钉的线上办公系统，对于学生来讲，如学而思网络、猿辅导等互联网教育，从线下到线上等于是由此做了一次非常简单的免费宣传和体验，而这种渗透率即使在疫情结束后也会继续保持一定程度的发展，所以在香港上市的一些互联网教育龙头公司，未来仍可继续关注。

对于目前互联网龙头公司的估值问题，杜可君认为目前还是比较合理的，并没有很大的泡沫。“对于互联网公司的估值，有的可以用PE的方法去估值，有的则不合适。比如互联网教育，现在很多处于扩张阶段，业绩是亏损的，没有办法通过PE或PS去估值，这时就需要考虑想象空间，可以用市销率的方法统计，或者干脆不考虑市盈率或市销率，回到企业本身。未来的市值成长空间有多大，才是考量企业估值的最合理方法。”

疫情下半场，医药、科技股机会正由龙头向次龙头扩散

进入疫情下半场，市场投资逻辑很可能从估值处于历史高位的“业绩相对优势”板块逐步转向“政策导向”和“业绩修复弹性”板块。

北上资金最新持仓情况显示，贵州茅台无疑是最受青睐的，6月30日的持股市值高达1152.82亿元，与此同时，恒瑞医药、中国平安、中国中免、招商银行、海天味业、长江电力、伊利股份、海螺水泥、上海机场、药明康德、三一重工、海尔之家、方正证券13家公司被北上资金持股市值也均超过百亿元。结合一季度末的持仓情况，京东方A、潍柴动力、三一重工、宝钢股份、立讯精密、恒瑞医药等12家公司被增持规模最高，增持股数均在亿股以上。魏伟表示，“下半年相较于海外市场面临的疫情和贸易局势的两大扰动，我国整体市场环境明显更具确定性，由此将使得境外资金越来越多进入A股市场。”

目前，上市公司中报尚未公布，机构二季度的最终持仓情况尚不得而知，但就二季度以来的机构投资者调研情况来看，机构对医药、科技板块的高度重视度明显高于其他行业。在个股调研上，二季度被机构参与调研最多的公司为医疗器械公司迈瑞医疗，共有多达921家机构对其进行了调研。同时，软件开发类公司德赛西威、电子零部件制造公司信维通信在二季度期间也得到了机构极高的关注，其间参与调研的家数分别多达414家和354家。

上海证券基金评价中心分析师姚慧向《红周刊》记者表示，上半年受全球疫情影响，具有业绩相对优势的医药板块领涨，4月中旬后，与新基建相关的科技板块领涨。目前，医药和科技行业的估值均已达到历史高位，配置价值降低，回调风险渐显。“展望下半年，全球疫情不确定性依然较高，我国缓慢修复态势确定，如果下一阶段国内外疫情反复形势严峻，受益疫情的医药板块仍会是业绩绝对优势的品种，机构很有可能继续在这一领域寻找具有相对估值优势的企业，如从龙头向次龙头扩散。”

姚慧认为，目前全球已进入疫情下半场，市场投资逻辑很可能从估值处于历史高位的“业绩相对优势”板块逐步转向“政策导向”和“业绩修复弹性”板块，科技板块同“新基建”契合，虽然估值普遍较高，但仍然具有较高配置价值，且随着存量注册制改革序幕的拉开，资本市场结构和投资者结构不断优化，估值系统正在重塑，长期风险偏好得到提升，这也利好于优质科技成长龙头，“下半年科技类公司也仍然会是机构们的‘心头好。”

（魏伟：平安证券研究所宏观策略首席，投资咨询资格编号：S1060513060001）

（本文提及個股仅做分析，不做投资建议。）