中国股市与实体经济的背离与同步发展

李其文 中国人民大学

春节刚过，笼罩在新型冠状病毒的阴霾下，鼠年第一个交易日两市一片惨绿，上证综指重挫7.72%，报收2746点，而上证综指第一次穿过这个位置是2007年1月4号，距今已经是十三年，这十几年来，人民生活水平发生了翻天覆地的变化，物价、GDP、房价早已翻了几翻十几翻几十翻，而三千点的整数关口仿佛地心引力一般将中国股市牢牢钉在那里，即便偶然越过，也是昙花一现。

放眼海外，选取2019年全球十大经济体中前五名作对比，美国道琼斯指数同期对比涨幅130%，日经指数同期对比35%，德国DAX30同期对比98%，印度孟买SENSEX同期对比187%。以2019年十大经济体GDP增速排名前五印度、中国、美国、加拿大、德国作对比，除去重合的部分，同期加拿大S&P/TSX指数涨幅为39%。以上各国同期对比均跑赢中国指数。

根据传统的金融理论和资产定价模型，股市是经济发展的“晴雨表”，二者之间是相辅相成，相互匹配的。(Barro，1990;Fama，1990 ；Lee，1992 ;Schw ert，1990)分析了美国股票市场的回报数据，结果证实了其与实体经济具有密不可分的关系。Harris(1997)用量化的研究方法来比对来研究股票市场和经济增长之间的关系，发现股票市场与经济増长具有长期积极的相互影响，尤其是在发达国家更是如此。同样的，Levine 和Zervos( 1998) 通过对比 42个样本国家数据，也得出了类似的结论。在国内，学者周波（2007）捜集了1992--2005年间的GDP和股票数据总结:股票市场融资额与经济增长的互为因果，二者存在着长期稳定的相互关系。

而为何中国股市如此“一枝独秀”，在GDP飞速发展傲视全球的情况下，股市偏偏与实体经济背道而驰，十几年来“零涨幅”，股市投资者未能分享到经济高速增长带来的红利，这里面的原因值得探究。

一、股经背离之金融窖藏理论

不同于传统经济理论，美国经济学家M.宾斯维杰，他在珐玛的基础上重新检验了美国股市从1953年至1995的数据，发现1953年至1984年股票市场和实体经济关系比较密切，而之后二者的关系出现了断裂。他提出了金融窖藏假说来解释这个现象，在一个实体经济体中，企业、居民、政府三部门之间会通过储蓄、投资、消费以及工资利润的转移构筑一个实体经济的货币循环流，但是随着金融告诉发展，规模日益庞大，部分资金便开始于实体经济之外寻找投资机会，一些资金滞留在金融部门内部，形成的独立于实体经济之外的货币循环流，就是所谓的“金融窖藏”。有利的一面是，它将容纳一部分实体经济吸收不了的资金，对整体经济运行起到一定的润滑作用，但是弊端就是这些资金会流向容易滋生泡沫的地方以赚取超额收益。

1978年改革开放，2000年加入世贸组织，中国最近几十年经济大踏步前进，相应的货币投放也急剧攀升，居民储蓄和货币创造的增长幅度超过净投资增长速度时候，超出部分就变成了金融窖藏，同时中国对外贸易创造了大量的外汇加上国外热钱流入都加剧了国内流动性过剩，进一步增加了金融窖藏，这些资金在虚拟经济之中流动，加剧了股市的震荡，导致了股市和实体经济脱节。

二、股经背离之匹配周期理论

另一对股票和实体经济背离的解释被称作匹配周期理论，该理论认为，股票市场能够反映经济发展的各种信息，但影响股票价格的各种因素会共同作用，因此在不同的经济体内，二者的匹配时间周期不同。股票市场的运行有其自身的独立性，永远不可能是对经济增长指标的及时反馈。在某一个时点上股票价格变动具有随机性，但是从长期来看，股票价格波动的稳定性会随着考察时间段的扩大而逐渐增强。

股市中有一个非常经典的比喻，说价值和价格的关系就像遛狗时人和狗的关系。价格有时忽高忽低，但迟早会回归价值。就像遛狗时狗有时跑在人前，有时跑在人后，但最终殊途同归。在这里拿来说明股市和实体经济之间的关系也是非常形象和准确地，中国股市三十年牛短熊长，但是我们将上证指数的底部依次连线，可以发现底部是逐渐攀升的，1994年的325点，到1996年的518点，到2005年的998点，2013年的1849再到2019年的2440，基本上每过一年最低点上移100左右，这与中国经济不断发展，综合国力蒸蒸日上的情况吻合。

三、股经背离之中国特色制度建设

以上两种理论从不同的角度一定程度上解释了中国股市和实体经济背离的原因，但是他们都没有抓住中国股市背离的特有因素，那就是制度的顶层设计，政府的方针政策很大程度上决定了股市的涨跌。中国股市三十年，还很年轻，来自政府的“父爱”无时不在，仍然处于政府行政权力和市场机制的夹缝之中发展，完全用资本主义市场经济的一套逻辑套用在中国特色社会主义市场经济，是不恰当的。

（一）以融资者为中心的制度建设

中国股市在设计之初主要是为了解决国有企业融资而建立的。在上世纪九十年代，国有企业不断融资扩张，导致国有商业银行负债剧增，而二者又同属于同一产权，推出股市这一举措，既缓解国企融资荒，又降低银行风险，同时吸纳部分社会闲散资金，一石三鸟。邓小平南方讲话后，股份制和股票市场被正式确立，这是自上而下建立的带着行政计划性质的制度，从一开始股市就被深深烙上了计划经济的印记，并因此形成了中国股票市场独有的国有特征。

企业股份制改革初期，由于公有股的敏感性，股权分置这一制度创新被提出并实施。这在一定程度上解决了我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，但是也为日后股市发展埋下了隐患。同股不同权的制度设计弊端逐渐显现，上市公司非流通股东与流通股东缺乏共同利益基础，导致非流通股东通过溢价增发、现金分红等方式掏空上市公司，损害小股东利益，而且无法通过股价管理真正约束企业管理者，企业缺乏竞争活力，也阻碍了国有资产的保值增值。后政府相继在1999出台了国有股配售减持的方案，在2001年出台了国有股减持筹措社保资金暂行办法，这些举措无疑是对孱弱的股市的一盆冷水，指数从前期高点2245点一路重挫到998点，最终这些方案因为指数的连续下行而被叫停。

总结过去走过的弯路，2005年政府出台了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革正式启动，股市同股同权全流通时代逐渐开启，长久以来被压抑的活力终于爆发，加上当时中国对外贸易活跃，人民币升值等外在因素，股市爆发了长达两年多的牛市，2007年股市突破6000点。

随着时间的推移，民营上市公司井喷，2005 年大刀阔斧进行的股权分置改革全面解决了长期困扰中国股市的同股不同权的问题。然而非流通股股东仍然具有非常大的股价成本优势，这就为股市上行带来巨大的压力。股权分置改革完成以后，来自产业资本的巨量减持成为了股市上空的阴霾，产业资本每年净减持额，从2007年的900亿，到2013年突破1000亿，2015年近2000亿，再到2019年超过3000亿的减持额，一方面有巨量解禁及待解禁股的抛压，另一方面IPO数量及融资规模逐年攀升，A股筹资额06年突破2000亿，2007年突破7000亿，2010年突破9000亿，2016年突破1.4万亿，老股和新股累计的巨量限售股解禁带来的被动扩容压力成为股市长期低迷的最重要因素之一。

从股市建立之初的为国有企业融资，到后期数次改革后大量民营企业上市，但是股市以融资者为重的理念始终一以贯之，重融资、轻回报导致市场投机氛围严重，缺乏长期稳定的价值投资者，进而导致股市整体波动大，稳定性差，与实体经济脱钩。

（二）IPO核准制

在科创板推出以前，公司想要上市，业绩是硬指标，比如创业板，“上市前两年连续盈利，上市前两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元且持续增长，或者最近一年盈利且净利润不少于五百万元，最近两年营业收入增长率不低于百分之三十。”上有政策，下有对策，大部分企业在上市之前都会对业绩进行一番合理地会计处理，美化数据，该冲业绩的冲业绩，该计提的计提，而上市之后紧箍咒没了，营收利润立马开始缩水，一般来说，上市第一年业绩会显著低于上市前一年，并且在之后的三至五年内，也会低于上市前的平均水平。

企业朝三暮四的伎俩，短期内满足了上市条件，提高了股价发行价，但是长期来说损害了投资者的利益，拖累了股市整体的表现，是导致中国股市的长期低迷的原因之一。

四、小结

中国股票市场长期低迷，与实体经济的联系若有似无。针对这个谜团主要有三个方面的解释，一是金融窖藏理论，认为脱离实体经济运转的资金从股市流入和流出造成股市震荡，牛短熊长，与实体经济脱节。二是匹配周期理论，认为短期来看股市上蹿下跳和实体经济不相吻合，但是从较长的周期来看，股市和经济发展是具有正相关性的。三是从制度建设的角度，认为中国股市偏向于政策市，政府的方针政策是影响股市走向最重要的因素。

从国外的经验来看，股市和实体经济背离不利于经济的长期稳定健康发展，2019年股市推出的科创板就是真正迈向成熟的坚实一步，此外唯有继续加快市场化建设步伐，推进注册制进程，降低上市门槛，减少“闲不住的手”，提升证券市场透明度，完善监管体系，健全退市制度，才是股市真正健康发展的必由之路，也是建设现代化强国的必经途径。