资本运作之IPO重点问题研究

徐国栋 厦门大学嘉庚学院会计与金融学院

一、引言

IPO是企业资本运作的重要手段之一。企业利用IPO来筹集发展所需资金，不仅拓宽了公司的融资渠道，而且优化了资本结构，有利于公司的长期发展。然而，近几年资本市场的超募现象严重，创业板上市公司存在高定价、高市盈率和高募集资金等“三高”问题，其超募资金严重，使用效率低、投资效益差甚至亏损等现象普遍，损害了整个市场的健康发展。本文以H公司为例，研究公司IPO的相关问题，以期对拟上市企业、监管层、以及广大的中小投资者获得相关启发和借鉴。

二、H公司IPO相关情况简介

H公司作为新材料生产为主的企业，经过多年不懈的技术研究和开发，在行业中影响很大。201X年X月X日，经中国证券监督管理委员会批准，H公司在深圳证券交易所创业板成功上市，公开发行股份XXXX万股，发行价为36.00元/股，市盈率为78.26倍，其首日开盘价为 73.58元/股。上市之初，H公司在市场上受到热捧。在中签率上，其发行的有效申购获得配售的比例为0.848896435%，申购倍数和网下申购倍数分别为117.80倍和56.86倍。H公司的成长性和领域前景不光受到国都证券、中信建投等券商的青睐，连深圳市创新投资集团有限公司等许多机构投资者也颇为看好它的发展。

H公司采用询价、投标等方法采纳各方意见，了解市场需求，最终确定新股发行价格。公司结合了网上资金申购、网下向询价对象配售这两种方式发行股份。201X年X月X日至201X年X月X日为H公司的初步询价日。在这一期间内，所有的询价对象和配售对象都会收到来自发行人和主承销商的邀请。在X月X日15：00之前，245家配售对象申报初步询价信息，主承销商和发行人收到并确认后，根据累计投标结果，在结合其他方面例如公司参考面等因素的情况下，确定发行价格。因此，本次的发行价格为36.00元/股。在分析初步询价情况时，计算并比较每个价位的累计申购总量以及对应的超额认购倍数后发现，36.00元/股对应的累计申购数量、网下超额认购倍数和市盈率分别为47120万股、117.8倍和78.26倍。若以询价对象为标准统计配售对象的申报情况，则在比较后发现，所有配售对象报价中的中位数、加权平均值、基金报价中的加权平均值和中位数这四个数值中最小的为报价中位数36.00元。发行人以20XX年扣除非经常性损益前后孰低的净利润为标准，计算出摊薄前每股收益为0.62元/股，以20XX年扣除非经常性损益前后孰低的净利润为标准，计算出摊薄后每股收益为0.46元/股。

三、H公司IPO相关问题分析

（一）IPO发行定价偏高

合理的IPO定价能让股票的发行价格体现其真实价值，因此定价是IPO中的重要一环。但自20XX年X月以来，不少公司出现了在IPO数量较小、募集资金较少的情况下却有着高定价、高市盈率和高募集资金等问题。以下采用与可比上市公司市盈率对比分析，判断H公司是否存在高定价问题。首先，选取与H公司产业链相关并且在公司规模等方面最为接近的6家已上市公司作为可比公司。同时，结合20XX年X月X日的收盘价以及20XX年的每股收益来比较这六家可比公司的静态市盈率。结果显示，中信国安、中国宝安、杉杉股份等上述六家可比上市公司20XX年的平均每股收益和平均静态市盈率分别为0.45元和65.24倍。发行人以 20XX年扣除非经常性损益前后孰低的净利润为标准，计算出摊薄前每股收益为0.62元/股，以20XX年扣除非经常性损益前后孰低的净利润所计算的摊薄后每股收益为0.46元/股，依据H公司本次发行价36.00元/股计算，以扣除非经常性损益前后孰低值计算发行市盈率为78.26倍，明显高于65.24倍。因此本次定价高于与可比公司均值，发行价36.00元/股明显偏高，严重偏离了内在价值。

公司发行价格过高，不仅使长期持有股票的投资者得不到合理的回报，损害了投资者的利益。与此同时，定价越高，IPO募集的资金越多，在降低了筹资成本的同时，也会导致股东财务迅速膨胀，使融资者轻而易举地以较低的价格获得资金，导致股价变化幅度太大，不利于企业和整个创业板市场的长远健康发展。

（二）IPO募集资金使用效率差

高定价往往引发上市公司严重超募的现象。H公司在取得IPO资格后倾向于从资本市场筹集尽可能多的资金，其发行市盈率高达78.26倍，在扣除了各项发行费的情况下，募得资金仍有6.55亿，相比原计划投资所需资金，超出了4.83亿，其超募倍数达到了3.8倍。利用创业板巨大的融资功能获得这一超募资金对于上市前总资本只有3.32亿的H公司来说，着实是一笔很大的数字。针对尚未使用的募集资金，有将近2.76亿元资金全部放置于公司募集资金专户中，明显超出实际需要，但从未真正对募集资金的使用进行可行性研究，缺乏合理的方向性和计划性，导致一部分资金的闲置，这不仅仅浪费资金，降低公司的经营效率和盈利能力，损害公司竞争力，也降低了资本市场资源配置效率。此外，在募集了大量资金后若进行盲目而过度的投资，也未能带来同等收益。一旦公司无法对所募集的资金进行合理而有效的利用或将其投资到不合适的项目中去，必定导致经营效率及盈利能力的下滑，进而使IPO后的经营绩效出现下滑，募投项目实际效益和预期效益产生巨大差异。从企业的市场表现来看，盲目使用上亿元的经费并没有为其提高研发能力做出贡献，更有可能成为股东套现的手段，最终让超募资金流向控股股东，损害广大投资者的利益。结合企业的年度报告分析发现，为弥补经营现金流的不足，H公司曾三番几次将募投项目中的闲置资金作为暂时补充流动资金，这些都反映了当升科技对营运资金的管理不善，募集资金使用效率差。

（三）IPO后长期业绩下滑

在上市的第二年，H公司便产生了经营业绩大不如前，净利润甚至为负的现象。净利润充分反映了一个企业经营的最终成果。值得注意的是，IPO后H公司的营业利润、利润总额、净利润都出现明显滑坡，在20XX年甚至均跌至负值，其中净利润由20XX年的4012.00万元跌至20XX年的970.35万元，减少比例为75.8%，可见IPO之后，企业的经营效益出现明显下滑。

H公司IPO之后，虽营业收入有所增加，但营业成本增长比例明显高于营业收入，净利润出现严重下滑，反映其盈利能力的财务指标例如净资产收益率等表现不理想，呈现出显著的下降趋势，且幅度较大，特别在IPO后第二年下降较为明显，总体呈现出了“倒V型”趋势。因此，综合绩效评价指标也呈现出逐年下降的趋势，呈现出长期业绩下滑迹象。

四、解决IPO相关问题的建议与措施

（一）完善信息披露制度和询价制度

针对发行定价偏高这一问题，H公司作为发行公司应在上市前后最大程度地披露公司的相关信息，重视充分性的同时，还要考虑完整性、准确性和及时性。此外，完善的监管制度可以保证其信息披露的力度和质量，减少企业和投资者之间信息不对称的现象发生，有利于外部投资者充分了解发行公司的相关信息，合理地对公司的内在价值进行评估，从而提高报价的合理性和准确性，促进新股发行的定价效率。

此外，当前不够成熟的询价制度使得市场上容易出现承销商、公司管理层以及询价机构之间因利益关系而相互勾结，从而蓄意提高IPO定价的情况。监管层应该适当增加询价机构的数量，扩大范围，让更多的中小机构投资者参与进来，群策群力，询价程序也应该更加公开化、透明化，从而促进定价更市场化、公允化、合理化。对于个别询价机构的不合理报价，需加强监管、加大束缚力，让他们对自己的报价负相关责任，给予一定的处罚，严重的可取消其询价机构资格，切断他们与股票发行公司之间的利益关系。

（二）控制募集资金量，优化配置，提高使用效率

鉴于H公司存在超募问题以及资金使用效率低等情况，应从内外两方面控制超募现象，保护投资者的利益。首先，证监会应考察公司的实际需要，根据其计划的可行性，严格控制募集资金量，减少闲置资金的比例，并监督其资金使用情况，防止过度或盲目投资，帮助提高资金使用效率。此外，公司内部也应该加强自我监督和对现金流的管理。在营运资金管理方面，H公司应该通过制定筹资战略、资金管理战略等手段加强对募集资金的合理规划和有效利用，努力推进其使用效率的提高，增强资金效益，实现资源的有效配置。

（三）完善退市制度，优胜劣汰

严格的退市制度可以大大减少投机者的数量，让优质的公司得到更好的发展。我国当前的退市机制尚未成熟，部分公司利用较为宽松的入市机制进入市场圈钱，对此应进一步细化退市标准，制定切实可行并符合市场规律的退市制度，不符合上市标准的公司应直接退出市场，实现优胜劣汰，这将对企业IPO之后长期业绩下滑的现象起到警示作用，从总体上提升创业板公司的质量，实现资本市场的良性循环，保证证券市场的有效运行和平稳发展。

针对H公司IPO之后长期业绩下滑的现象及面临的退市风险，公司内部应该实施多元化战略，以现有业务为基础进入相关行业，有效分散风险，寻找新的利润增长点，提高盈利性和灵活性。同时，应强化核心竞争力，提高自主研发和创新能力，加快技术创新。此外，强化内部控制也是重要一环。当升科技应加强成本费用的规划、控制以及现金流的管理、筹划，努力实现经营业绩的好转，从根本上解除退市风险。