民营企业集团内部资本市场与融资约束—基于民营上市公司面板数据分析

李文峰

一、引言与评述

在新兴市场国家里，企业集团是一种相当常见的组织形式（Khanna & Palepu， 1997[1]; claessens etc， 2006[2]）。在新兴市场经济中存在着外部市场不完善的特征，它集中体现在经济活动中缺少必要的基础服务（Fisman & Khanna， 2004[3]），这使得企业为获取资金、原料、人力资源和技术等必要生产要素的成本增加，而集团化经营被认为是用来代替不发达的外部市场的一种组织安排（Khanna& Palepu， 1997， 2000[4]）。多个国家的实证经验表明，相较于独立公司，企业集团普遍通过启用内部资本市场在各成员企业之间分配资源（Walker， 2006[5]）。

从20世纪80年代中期开始，目睹战后日本经济重新崛起以及韩国经济的快速起飞，中国政府借鉴邻国的经验，开始推动企业集团的组建。截止2019年底，附属于企业集团的上市公司已占上市公司总数的近百分之八十。相对于普通企业，企业集团可以利用其所有权纽带，建立起企业层级经济组织的行政权威，用这只“看得见的手”增进企业之间地合作、共享企业之间的信息、进行企业集团内部资源的配置，由此形成了企业集团的内部资本市场。减轻或缓解成员企业的融资约束正是企业集团内部资本市场的功能之一。Stulz（1990）[6]认为现实中由于融资约束问题，许多净现值为正的项目融资受阻，而在内部资本市场的作用下该现象可得到有效缓解。Gertner， Seharfstein & Stein（1994）[7]研究发现内部资本市场一大功能和优势体现在避免外部银行贷款所存在的信息不对称问题。Hoshi， Kashyap & Scharfstein（1991）[8]研究了日本企业集团融资约束情况，发现企业集团融资约束水平低于独立公司。

改革开放以来，民营经济逐渐发展成为社会主义市场经济体的重要组成部分，民营经济富有活力，是推动我国经济持续、稳定增长的重要动力。在我国，较之民营独立公司，民营企业集团是否通过集团形式降低了其成员公司的融资约束程度？民营企业集团内部资本市场缓解成员企业融资约束的作用如何？基于此，本文将对民营企业集团控股上市公司及民营独立上市公司融资约束状况进行研究，并进一步探索不同金融发展水平地区集团成员公司的融资约束情况。

二、研究设计

（一）模型和变量

根据上述分析，本文给出如下回归模型：

其中：被解释变量是当期的投资增量（I）与期初总资产（K）的比值；解释变量是内部现金流量（CF）与期初总资产（K）的比值，以及公司类型（Group）；控制变量包括体现公司盈利能力指标—ROA、成长性指标—SG、偿债能力指标—Lev等，详见表2-1。

（二）数据来源与样本选择

本文选取2013～2017年连续5年公布年度财务报告的沪深两市A股上市公司作为研究样本，如上市公司实际控制人为个人则认为该类公司属于民营上市公司。详见表2-2所示，数据来源于CSMAR数据库。

表 2-2 本文样本民营上市公司的分类结构及数量

三、研究结果

面板数据模型回归分析

1.民营企业集团控股上市公司与民营独立上市公司融资约束程度的研究分析。

由表3-1模型1可见：虚拟变量交互项Group＊CF/K在1%的水平下显著为负（-0.042），可见民营企业集团控股上市公司融资约束程度低于民营独立上市公司。

表 3-1 民营企业集团控股的上市公司与民营独立上市公司融资约束比较的回归结果

2.地区金融发展水平对民营企业集团控股上市公司融资约束影响的研究分析。

国际经验表明，金融业具有集聚效应，金融业增加值占GDP的比重是反映一个地区金融业发展水平及金融业价值创造能力的重要指标。金融业发达的国家，其增加值占GDP的比重较大。《金融业发展和改革“十二五”规划》提出，中国金融业增加值占GDP的比重将保持在5%左右。本研究将我国金融发展水平前三名的省份（地区）设定为金融业发达地区组，包括：北京、上海、天津，获得样本公司72家，样本观测值360个；将我国金融发展水平最后三名的省份（地区）设定为金融业欠发达地区组，包括：吉林、湖南和内蒙古，获得样本公司33家，样本观测值165个。研究结果如表5-1模型2所示，地处金融业发达地区企业集团控股上市公司的融资约束程度弱于地处金融业欠发达地区企业集团控股上市公司。