新兴市场国家货币危机及对我国的启示

摘要：2018年，一些新兴市场国家的货币陆续出现大幅度的贬值情况，阿根廷比索和土耳其里拉贬值的最大幅度超过百分之四十，部分新兴市场国家出现了货币危机。截止2018年年末，此次货币危机有所缓解。在该背景下，本文探讨了导致新兴市场国家爆发货币危机的国际市场因素，其中，直接导火索是美联储加息，强势美元来袭，对部分国际经济活动造成巨大冲击。而货币危机爆发的背后也折射出了这些新兴市场国家落后的经济发展模式，通过深入分析其内部经济方面存在的问题，总结出导致货币危机爆发的原因以及对我国的启示。

关键词：新兴市场国家;货币危机;货币贬值;启示

2018年初，新兴市场国家货币货币不断受到冲击，汇率接连下跌，新兴市场国家的货币呈现出贬值趋势。截至2018年11月30日，阿根廷比索对美元贬值105.04%，土耳其里拉贬值38.27%，巴基斯坦卢比贬值25.23%，巴西雷亚尔贬值18.2%，俄罗斯卢布贬值16.79%;匈牙利、南非、智利、印度、哥伦比亚等部分新兴市场国家货币的贬值幅度高于10%;其余货币市场国家货币币值也温和下跌。同时，也有部分发达国家货币出现贬值，比如，欧元汇率贬值8.26%，英镑汇率贬值6.37%，日元汇率贬值1.18%。显然，新兴市场国家货币贬值幅度较大且远远超过了发达国家货币贬值幅度，土耳其里拉、阿根廷比索在2018年间贬值的最大幅度分别达到54.7%、46%，已经形成标准意义的货币危机。新兴市场国家为何在2018年相继出现货币大幅贬值的状况？当然，这和大的宏观经济发展状况有密切的联系。随着美国经济的复苏，美国逐步退出QE，在2014-2016年间，美元指数迅速上行，提高利率，抵御通货膨胀;2017年，随着欧洲经济的复苏，美元指数转头下行;从2018年3月以来，美国经济基本面持续向好，伴随贸易保护主义的抬头、欧洲经济增长变缓、地缘政治局势加剧、全球贸易紧张等一系列因素，使得美元指数又再次上行。美联储持续多次加息，强势美元周期来袭，从而不断推动美元进一步走强。这也导致与美元挂钩的新兴市场国家的货币贬值。此外，新兴市场经济体大多存在货币超发严重、常常通过举借外债发展经济的状况，例如，土耳其、阿根廷、巴基斯坦等国家过度依赖外资，在过去的二十年间货币超发严重，M2增长速度较快，且经常账户、财政双赤字，对外部融资有着强烈的依赖性，这就大大提升了信用风险，促使货币贬值，进一步恶化了市场情绪。

1.相关理论及文献综述

自20世纪70年代以来，新兴市场国家经历了多次货币危机，国内外学者对此做了较多的理论研究，并逐渐形成了三代货币危机模型：

1.1国际收支危机模型

国际收支危机模型是由Krugman（1979）提出，是第一代货币危机模型。他的主要观点是，如果一國实行的宏观经济政策和其固定汇率制度相冲突，特别是扩张性的财政政策，若该国出现财政赤字货币化，会加速外汇储备损失，最后很有可能使得外汇储备用尽，导致固定汇率制度的崩溃。所以，扩张性的财政政策、积极的货币政策和连续不断的外汇储备减少都能够作为危机预警指标。之后，Willman（1988）和Goldbreg（1993）等学者对工资、价格和实际汇率进行研究，而Wypolzs（1986）着重分析了资本控制方面。这些扩展出的模型理论应优先把实际汇率、经常账户、外汇储备和国内利率等作为危机的预警指标。但是也有货币危机在爆发之前，该国经济并没有较明显的恶化情况。

1.2金融危机的多重均衡模型

由于危机也会在一国经济良好的情况下发生，基于这方面Obstfeld（1994）等人提出了第二代货币危机模型——金融危机的多重均衡模型。该模型侧重于投资者持有的对货币的贬值预期和逆周期政策对货币危机造成的影响。Ozkan和Sutherland（1995）认为，在货币危机爆发之前，政府会一直保持和盯住汇率一致的宏观经济政策，不过，如果该政策可能会致使一国失业率增加，这时政府会实行扩张性的政策以此降低失业率，就会放弃固定平价。因此，第二代货币危机模型强调的是内部均衡以及政府做出决策后一国汇率的走向。Flood和Garber（1984）、Obstfeld（1986）又进一步扩张了此模型。这些模型研究表明，有可能会影响货币当局目标函数的因素都可以成为货币危机的预警指标。

1.3道德风险和国际借贷模型

1997年的亚洲金融危机表现了第一代、第二代货币危机理论模型的缺陷，这也促使学者们再次探究19世纪80年代的拉丁美洲危机和1994年墨西哥比索危机，由此发现了一些共同问题：信用的过度扩张、大规模的资本流动、风险投资现象严重等。于是，就有了第三代货币危机理论，该理论侧重于一国的金融中介机构在国际借贷和资产的价格泡沫中产生的影响作用。Chang、Velsaco（1998），Pesenti（1998），Cavlo（1998，1999），Cabolaro（1998）和Mendoza（1999）在不同的角度进行研究，形成了不同的理论观点。道德风险理论（Krugman，1998）认为政府的一些行为和措施导致银行会放松对贷款过程的风险评估，这样就引发在高风险领域上的过度投资、过度举债。而Chang和Velasco（1998）在金融的不稳定性进行修正，认为汇率崩溃的最主要原因是银行业中存在的恐慌。所以，一国的信贷水平和银行稳定性可以成为货币危机的预警指标。

2.国际市场因素

2.1美联储多次加息

无论是全球性的金融危机还是区域性的金融危机，它的爆发大多与美联储的加息和缩表相关。自2008年，以美国为代表的一些发达国家就采用过度宽松的货币政策，也有很多新兴市场国家采用的是依赖于借大量的外债来支持本国经济发展需求。到2014年，美国逐渐退出量化宽松并伴随着接连加息，这无疑促进了美元升值，美元指数也在2014-2016年快速上行，此时，新兴市场也承载着较重的压力。由于美元快速升值、美元收益率上升，这也增加了部分新兴市场国家资金外流的压力，致使新兴市场国家汇率暴跌、股市崩盘。美联储连续在2018年多次实施加息政策。2018年年初，联邦基金利率区间为1.25%-1.5%，后将其调到2.25%-2.5%;2月中旬，美元指数最低为88.2点，一路上升到12月中旬的97.7点。随着美元指数的上涨，全球流动性紧缩，新兴市场国家货币贬值幅度越来越大，从2018年5月、6月起，土耳其里拉、阿根廷比索、巴西雷亚尔和俄罗斯卢布贬值的速度加快，贬值幅度也增大，同年9月，土耳其里拉最大跌幅高达45%左右，阿根廷比索在10月份的贬值幅度更是一度超过50%，最大跌幅达到54.9%。

2.2贸易保护主义抬头

自2018年来，贸易摩擦比较严重，这也使得各国经济贸易的发展遇到阻碍。严重的贸易摩擦则会降低市场的信心，降低微观经济主体的风险偏好，这会增加市场投资者的避险情绪，因此，大量的资本就回流到美国本土。因为新兴市场国家对国际贸易的变动有很高的敏感性，所以，美国的贸易保护行为以及加收关税等做法会使新兴市场国家的贸易环境更加恶化，从而这些国家货币的币值大幅降低。

3.经济体制因素

长期以来，大部分新兴市场国家过度依赖外资、经常项目赤字高企、没有充足的外汇储备资产，这些因素都增加了一国的债务违约风险，加速资金外逃，从而加剧了市场的担忧。因此，导致这次货币危机爆发的根源应在新兴市场国家自身内部经济问题上进行探析。

3.1货币超发严重

2008年起，新兴市场国家一直保持着较宽松的货币政策，且连年过度发行货币，通货膨胀率高企，最终造成货币的贬值。例如，土耳其从埃尔多安上台以来，一直施行低的利率政策，过度发行货币、大量建设面子工程。在2003年至2007年间，土耳其经济增长速度加快，GDP增幅在多数年间都大于6%，在2008年至2017年内，土耳其的GDP增长了2.5倍，而M2增长了3.7 倍，M2供应量的增长速度一直在10%以上的水平，广义货币的复合年均增长速度达到24%;土耳其货币的超发和流动性过剩最终也导致了房地产泡沫堆积和物价的高涨。在2008年至2016年间，伴随CPI指数的增长，房价也快速上升，土耳其的CPI增长速度的平均值是8%，到了2017年，土耳其的通货膨胀率猛涨，截止2018年6月，CPI指数增长至16.9%。除了土耳其货币超发比较严重之外，阿根廷、埃及M2的年均复合增长速度也排在前三名，阿根廷的M2增速已连续四年超过25%，在2008年至2017 年间，阿根廷的GDP增长了9.2倍，阿根廷也因为其货币的过度发行使得通货膨胀率升高，近几年里，阿根廷的通货膨胀率保持在20%以上。新兴市场货币的严重超发无疑增加了货币危机的爆发。

3.2过度依赖外债融资

根据国际公认标准，负债率即外债余额与经济总规模的比值应保持在20%以内，因为缺乏资金，很多新兴国家选择举借外债来支撑一国经济的发展，有一些国家过度依赖外债融资，其负债率连年超过20%的指标。用来衡量债务风险的指标还有短期外债与外汇储备的比值、债务率即外债与经常项目收入的比值。这两个的指标在国际上公认的安全线都是100%，有些国家该比值超过了安全线的200%，阿根廷的短期外债与外汇储备的比值达到120%，所以在危机爆发的前期内，使得风险积聚，增加违约风险。

以土耳其为例，从2003年起，土耳其的负债率就已高于20%，2011年开始大幅升高且该指标增长速度加快，根据土耳其财政部数据显示，在2017年时，土耳其的GDP是8511亿美元且外债高达4547亿美元，占GDP约53%，当时，土耳其的融资需求已达到90年代末亚洲金融危机的水平;土耳其外债构成中，美元是占比最高的并达到50.4%的水平，所以里拉大幅度贬值将会使得土耳其偿还外债的压力骤增。根据国际货币基金组织的测算报告显示，如果里拉货币贬值达到30%，那么实际外债占GDP比重就会高于80%，2018年年初以来，里拉对美元的贬值幅度已经超过40%，再加上土耳其短期外债占外汇储备的比值在新兴市场国家中排到第二位，土耳其是经常账户和财政双赤字，所以无法在短期内降低对外债融资水平，信用风险也就不断提高，土耳其发生债务违约的风险就增大。同样，阿根廷也面对这相似的困境，自2016年开始，阿根廷的外债融资余额高达2300多亿美元，占GDP的比重為36.8%。大多数的国家都是以美元来计量价格，美元的强势周期无疑会增加新兴市场国家的还款成本，而且发展一国的经济必然又少不了资本支持，若不能通过大量的出口来增加经济收入，就需要借更多的外债，由此产生恶性循环。

3.3经常账户赤字严重

若一经济体长期都是经常账户逆差，就要通过资本项下的外汇融资来满足不断增加的外汇支付的需要，这就会增加外汇储备的消耗，增大该国货币的贬值压力。某些新兴市场国家同时存在经常项目赤字和财政赤字双赤字的现象，所以，这些国家常常依赖于金融资本账户顺差来保持国际收支平衡，外汇储备比较单薄。阿根廷的外债是其外汇储备的5.1倍，赞比亚的外债是其外汇储备的4.1倍，土耳其的外债是其外汇储备的3.8倍，巴基斯坦的外债是其外汇储备的3.3倍，南非的外债是其外汇储备的301倍。很多新兴市场国家没有充足的外汇储备，有较大的贸易逆差，比较容易受到外汇的冲击。

欧洲是土耳其出口的主要市场，但在2008年后，欧洲需求增长缓慢，所以，土耳其经常项目逆差严重，在2015年后，其逆差不断扩大，截止2017年，土耳其的经常账户逆差高达430多亿美元，占GDP的 5.5%。阿根廷也存在严重的经常账户赤字，阿根廷有着单一的经济结构，主要的出口产品有动植物产品、食品、饮料、烟草，这些产品比较容易受到价格波动的影响;阿根廷主要的进口产品是机电和化工产品，这两种产品有较高的附加值和稳定的价格。阿根廷在2010年后一直是经常账户逆差，且逆差的差额在不断增大，截止2017年，阿根廷经常账户逆差达到300多亿美元，而占GDP的比重为4.8%。

3.4外汇储备的减少加剧货币贬值

外汇储备是一个国家进行经济条件的重要手段，有助于实现国际收支平衡、对汇率进行干预的作用。衡量一个国家的偿债能力，就看这个国家的外汇储备与短期外债余额之比是否超过 100%，这是国际上的公认的衡量标准。土耳其的外汇储备在2017年年末时达到1360亿美元，外汇储备与短期外债余额的比值是116%。而阿根廷的外汇储备只有550亿美元，与短期外债余额的比值只有64%，短期偿债能力较差，此外，分别在2002年和2014年的时候，阿根廷有过两次主权债务违约，所以，债权人加剧了对比索的挤兑。

4.启示与建议

4.1对我国的启示

4.1.1金融危机多次爆发的重要原因之一是美国货币政策的调整

金融危机发生的基础就是经济结构的脆弱性，过度对外举债融资、没有及时调整经济结构、缺乏竞争力等都是造成以往金融危机发生的重要因素，而美国调整货币政策就产生刺破泡沫的作用。

4.1.2土耳其汇率崩盘并造成金融动荡是自己货币超发和依赖借外债导致

1997年的亚洲金融危机也是由于东南亚国家过度超发货币和依赖外债而引发，美元的强势周期只是导火索。土耳其总统过度基础建设和搞面子工程，并没有正视客观问题，并且企图将舆论往政治化和民族主义引导，采取货币防水的政策。

4.1.3经济结构的合理调整离不开稳健中性的货币政策

19世纪70年代的日本和19世纪80年代的美国都施行了经济结构的调整，稳健中性的货币政策可以有效减少企业成本、增强技术创新能力、提高管理的水平，对于提高全要素生产率提供有利的条件。过度宽松的货币政策就会导致资产泡沫，所以稳健的货币政策才是促进经济健康发展的有利因素。

4.1.4经济结构的合理调整离不开稳健中性的货币政策

19世纪70年代的日本和19世纪80年代的美国都施行了经济结构的调整，稳健中性的货币政策可以有效减少企业成本、增强技术创新能力、提高管理的水平，对于提高全要素生产率提供有利的条件，而过度宽松的货币政策就会导致资产泡沫。所以，我国应继续坚持稳健中性的货币政策。

4.2对我国应对危机的建议

4.2.1坚持有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率弹性

从目前的我国外汇储备状况来看，我国并没有很严重的、过度的资金外流现象，且人民币的贬值速度有所减缓，就此情况而言，我国当前的汇率波动还在较合理的范围之内，若未来有所突破，那么央行可以运用宏观审慎手段调节外汇供求，避免人民币汇率的大幅涨跌，同时，促进人民币汇率形成机制的不断完善，为汇率弹性留足充分的空间，坚持有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率弹性，提高汇率政策的有效性，这也有助于避免或减少风险的传染和扩散。而土耳其、阿根廷等国因为经济结构本身的脆弱性，并没有享受到浮动汇率带来的优点。

4.2.2建立稳定预期，增强与市场沟通

当资本外流现象严重、一国货币面临严重的贬值压力时，政府也不会选择放任。我国应将坚持市场化导向一路到底，充分发挥市场配置资源的决定性作用，同时，也要把稳定市场预期摆放在重要位置，对市场加以引导、进行逆周期调节，向市场释放积极信号，以此增强市场的信心。在市场波动的时期，央行要加强与市场的沟通，表达其对某一阶段人民币汇率水平的观点，增强政策宣传力度，积极引导社会公众合理地看待汇率的波动情况。

4.2.3增强对外汇市场的宏观审慎管理，加强监管力度

目前，我国多数外汇市场参与者缺乏强烈的防范外汇风险意识，在特殊时期存在较多顺周期行为，所以，我国应要更加严厉审核外汇交易是否真实、合法、合规，完善微观监管框架，加强监管力度对合法合规行为给予支持，严厉打击洗钱、避税等违法违规的举止行为，加强防范虚假交易和非法套利资金的行为，促进实体经济高质量发展。

4.2.4保持充足的外汇储备资产

要想维护金融秩序、促进币值稳定性必须要有足够的外汇储备，这是必不可少的。我国虽也积累了很多外汇储备，但还是要多加留意經常项目余额的变化。我们要充分吸收阿根廷等新兴市场国家因外汇储备不足致使市场丧失信心的经历教训，保持充足的外汇储备，提升防范、抵御国际金融风险的水平。

参考文献：

[1]克鲁格曼.论新一代货币危机模型[J].国际金融研究.2001（10）.

[2]李志辉，聂召，郑亚楠.新兴市场国家货币危机的形成、演变和预警[J].金融研究.2012（12）.

[3]马宇，王庆立，王竹芹.新兴市场银行危机与货币危机共生性的实证研究——基于美元因素的视角[J].经济学家.2016（07）.

作者简介：

刘妤妤（1996-），女，汉族，山东临沂人，单位：云南民族大学经济学院，硕士研究生，金融专业。