股权激励强度、激励方式与公司业绩

刘旭 康进军（副教授）（青岛大学商学院山东青岛266071）

一、引言

随着我国经济进入新常态，加之贸易摩擦和疫情的影响，我国企业面临着巨大的转型升级压力，具有商业管理能力和技术创新能力的人才在企业中的作用越来越重要。作为吸引人才、充分调动人才积极性的重要工具，股权激励计划的实施在上市公司中越来越普遍，如何设计科学高效的股权激励方案已成为公司治理研究中的重要议题。目前，大多数学者对股权激励促进公司业绩方面持积极态度，认为股权激励和公司业绩存在正向相关关系，但在促进程度、激励效果显著性及影响因素等方面存在分歧；在股权激励方式优劣的研究中，受制于我国股权激励发展年限较短和相关公司数量较少等原因，采用实证分析论证股权激励方式对公司业绩影响的文献较少。因此，本文着重探讨了不同的股权激励强度、不同的股权激励方式对上市公司未来业绩的影响，旨在进一步拓展股权激励研究，为上市公司股权激励方案的细化和优化提供参考。在研究思路上，本文采用理论分析和实证分析相结合的方法，根据理论分析提出研究假设，依据假设收集数据并建立面板模型，对近年来上市公司股权激励对业绩的影响情况进行实证分析，总结研究成果并为上市公司的股权激励计划提供建议。

二、文献回顾与研究假设

国外的理论研究认为，上市公司的所有权与经营权相分离，因此公司利益最大化的目标可能与管理者利益最大化的目标不一致。拥有经营权的高管很有可能为了追求个人目标而损害公司所有者的利益，如增加个人报酬、扩大在职消费、重用亲信而无视人力资源的实用性等。关于股权激励解决两权分离问题的效果，国外学术界一直存在分歧。Hanson&Song（2000）从股东与高管制约关系的研究中发现，股权激励可以提高管理层持股比例，从而提高高管对公司的掌控能力，可能会损害股东利益。Core&Guay（2001）研究发现，当股权激励方案通过后，公司之后的业绩指标和股市的表现都会出现明显的提升。Coles（2004）研究认为，在衡量非财务指标如公司所处的市场环境、社会环境时存在不同程度的误差，难以准确分析股权激励的作用。Aboody等（2010）分析了1990年及之后连续六年共1 773个样本公司的相关数据，发现向管理层实施股权激励计划的公司在随后年度的利润端和现金流方面都比未实施股权激励的公司优秀。

国内的理论研究大多认为实施股权激励对公司的未来业绩具有一定的正向促进作用，但是对于这种正向作用的强弱程度却未形成统一观点。林大庞等（2011）研究发现，股权激励的实施在整体上会增强管理者和所有者之间的协同效应，进而提升公司的经营业绩。盛明泉等（2011）选取2006—2008年实施股权激励计划的上市公司，从授予人数的角度研究发现，被授予股权的高管数量和全体高管数量的比值与样本公司的业绩指标具有正向相关关系，但股权激励强度与公司业绩不具有显著正向相关关系。刘广生等（2013）选取2006—2011年实施股权激励计划的上市公司，分析了方案实施前后样本公司的业绩指标，发现股权激励的实施对财务指标具有一定的优化作用，但数据分析结果并不显著。陈文强等（2015）从股权激励影响公司业绩的持续性角度出发，分析了样本公司6年内的数据变化，发现股权激励的确可以显著提升样本公司的业绩指标，但业绩提升存在滞后现象。

国内外理论研究显示，股权激励的确对公司业绩有着积极的影响。在实践中，股权激励也越来越受欢迎，实施股权激励的上市公司数量正在快速增加。以我国A股市场为例，上市公司公布的股权激励计划已由最初的每年40余个增加到2019年的337个，据此本文提出假设1：

H1：提高上市公司的股权激励强度能够显著提升公司业绩。

股权激励的方式有多种，上市公司的股权激励方式多集中于股票期权和限制性股票。国外研究中，Bryan等（2000）研究发现，公司应采用股票期权还是限制性股票主要考虑权利与义务是否对称，如果对高管采用限制性股票方式进行激励，会使得高管减少投资以避免个人承担市场风险，容易造成公司错失部分投资机会。Core&Guay（2001）在研究对核心技术人员的股权激励方式时指出，在考虑激励效果时，还要注重不同股权激励方式对员工忠诚度、稳定性的影响。公司不仅要通过股权激励使核心技术人员的个人利益与公司利益趋于一致，还要长久地留住核心技术人员，只有这样才能最大化股权激励对公司业绩的促进作用。Wu（2011）研究发现，公司高管和股东之间存在信息不对称的问题，当信息被公司内部管理者掌控时，自由度更高的股票期权对高管的激励效果优于限制性股票。

国内研究中，李曜（2009）认为股票期权和限制性股票在风险承担机制和应对不同市场结构上存在差异，这种差异决定了二者适用于不同的激励对象。叶陈刚（2015）研究发现，不同股权激励方式在促进高管投资技术创新时存在风险承担与激励收益的博弈，限制性股票的风险规避效应优于股票期权，但在证券市场反应上，股票期权的效果优于限制性股票。肖淑芳和付威（2016）认为，对于高科技公司和成长期公司来说，对核心技术人员的有效激励有利于提高公司创新能力、扩大市场份额、形成公司核心技术，因此留住核心技术人员是公司实施股权激励计划的重要目标之一。肖淑芳等（2016）从股权激励的行权选择、税收政策、股利等角度研究发现，在股权激励方式的选择上存在机会主义行为，由于不同的股权激励方式的基本特点不同，其适用性取决于被激励对象的权力大小。

从以上理论分析可以看出，股票期权具备限制性股票所没有的风险规避作用，因此使用股票期权激励管理层的效果显著优于限制性股票；而限制性股票因其持有年限、业绩目标等约束，具有维持人才稳定性的作用，更适合核心技术人员。上市公司要想充分调动内部人力资源的能动性，需要结合公司自身和激励人员的特殊性，细化选择不同的股权激励方式，由此本文提出假设2：

H2：上市公司同时授予限制性股票和股票期权的方式具有更好的激励效果。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文数据来自国泰安（CSMAR）数据库，选取2013年授予高管及核心技术人员股权的上市公司，在剔除2014—2018年财务数据存在缺失的公司和有ST标识的公司后，最终确定了185家上市公司作为研究样本。数据的初步处理主要借助Excel软件，面板数据分析主要借助Eviews数据处理软件。

（二）变量定义

1.被解释变量。国外研究在选取公司业绩代表变量时多集中于托宾Q值。托宾Q值为公司市场价值与重置成本的比值，适用于成熟的资本市场。使用托宾Q值代表我国上市公司业绩可能存在一定误差，因此本文借鉴已有研究，选取上市公司公开的年度财务报告中展现总体盈利水平的指标作为被解释变量，即总资产报酬率ROA。

2.解释变量。本文的研究目的是论证股权激励强度、激励方式与公司业绩的相关关系，因样本公司体量不一致，故采用授予股权数量占总量的比值POEG代表股权激励强度，比例越大强度越高。

3.控制变量。公司业绩还受到其他因素影响，在数据分析中，为了准确衡量股权激励对公司业绩的促进效果，需要选取多项控制变量。在已有研究中，对于股权激励分析的控制变量没有形成统一标准。为了减少其他因素对于实证结果的影响，本文在财务风险、公司规模和股权结构上分别选取一项指标。为了控制偿债风险对公司业绩的影响，本文选取资产负债率作为控制变量之一，符号为LEV；公司规模指标定义为各公司年末总资产与样本公司年末总资产平均值之比，符号为ASS；为减少股权结构对经营业绩的影响，选择前五大股东持股比例代表股权集中度，符号为HERF。

变量定义与描述如表1所示。

表1 变量定义与描述

（三）模型构建

本文以样本公司2013年的股权授予比例和其2014—2018年的财务数据为研究对象，基于面板数据建立如下模型：

其中，i=1，2，3，……，185，t=2014，2015，2016，2017，2018；i代表各公司；t代表年份；POEG等代表各性质的变量；εit代表随机扰动项。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

下页表2为变量的描述性统计。总资产报酬率ROA方面，最小值为-0.797，最大值为0.3789，均值为0.0481，标准差为0.0617，标准差较小，说明2014—2018年间185家样本公司的总体盈利能力差距不大。代表股权激励强度POEG的最小值为0.0334，最大值为9.659，均值为2.7575，标准差为1.7357，根据《上市公司股权激励管理办法》，上市公司的股权激励标的物占总股本的比例不得超过10%，但标准差显示在10%标准内各样本公司的授予比例差距显著。资产负债率LEV的均值为0.38，说明资产负债率总体较低，标准差为0.176，说明样本公司之间LEV差别较小。公司规模ASS统计显示，标准差为6.197，最大值为85.954，最小值只有0.0242，各样本公司差距较大。股权结构HERF方面，最小值为0.5095%，最大值为78%左右，标准差为18.053，差距较大，均值为31.72%，小于50%，总体来看185家样本公司前五大股东的股权集中度不高。

表2 变量描述性统计

（二）实证分析

本文使用Eviews软件进行面板数据分析，需要进行模型选择。由于样本公司同为国内企业，经济环境、政治环境、人文习俗等外部因素相似，故认为样本公司所处的经济结构稳定，不可测因素对结果的影响不随着面板数据截面个体的变化而改变，因此排除变系数模型，且样本公司个体较多，时间跨度较小，因此排除固定效应模型，最终决定使用混合模型进行分析。在进行数据的预处理时，由于研究不涉及时间的影响，因此面板数据不进行单位根检验和协整检验。经过多重共线性检验，解释变量和控制变量的方差膨胀因子均小于10，因而本次实证研究不考虑多重共线性问题。

1.全部样本回归。根据表3的Eviews回归结果，样本公司股权激励强度POEG与总资产报酬率ROA之间呈现显著正相关关系，相关系数为0.0026，说明授予高管及核心技术人员股权激励标的物的比例增大有助于上市公司业绩的提升，验证了前文提出的假设1。控制变量实证结果显示，资产负债率LEV与ROA之间呈现显著负相关关系，相关系数为-0.111，说明公司负债状况与业绩之间互为反作用；公司规模ASS与ROA之间具有显著的正相关关系，相关系数为0.0004，说明公司规模增加对公司业绩有积极影响；股权集中度HERF与ROA为正相关关系，相关系数为0.0003，说明提高股权集中度对公司业绩有正向促进作用。

2.分激励方式回归分析。从表4回归结果可以看出，采用单一和混合激励方式的样本公司总资产报酬率ROA与股权激励强度POEG都具有显著正相关关系。股票期权方式对公司业绩的影响弱于限制性股票方式（股票期权相关系数为0.0011，限制性股票相关系数为0.0036），但同时授予限制性股票和股票期权的公司业绩提升最为明显，相关系数达到0.0079，验证了前文提出的假设2。同样地，在分激励方式分析中的控制变量实证结果显示：资产负债率LEV与公司业绩ROA之间呈现显著负相关关系，公司规模ASS与ROA之间具有显著的正相关关系，股权集中度HERF与ROA具有显著的正相关关系。

（三）稳健性检验

为了保证研究结果的稳定性，提高研究结果的可靠性，本文将解释变量股权激励强度POEG变更为股权授予标的占总股份比例的自然对数，分别进行全样本回归和分样本回归（见表5）。结果表明，全部样本回归中股权授予标的占总股份比例的自然对数与公司业绩呈显著正相关关系，相关系数为0.0054。在分激励方式回归分析中，同时实施了股票期权和限制性股票方式在股权激励效果上（相关系数为0.0158）优于单一实施股票期权（相关系数为0.0015）和单一实施限制性股票（相关系数为0.0059）的方式，控制变量与公司业绩指标的相关关系与前文一致。

表3 全样本回归结果

表4 分激励方式回归分析结果

表5 稳健性检验

五、研究结论与建议

本文以2013年授予公司高管以及核心技术人员股权的上市公司为样本，通过收集样本公司2014—2018年的财务数据并建立面板模型进行实证分析，结果显示：上市公司增强股权激励强度对提升公司总体盈利水平有显著作用；在对股权激励方式的分析中可以看出，单一实施限制性股票的激励效果优于单一实施股票期权的激励效果，而同时授予了限制性股票和股票期权的公司业绩提升较单一的股权激励方式更为显著。

结合实证研究结果，本文提出相应建议：上市公司为了充分调动内部人员的积极性，降低代理成本，公布股权激励方案是十分有效的选择；股权激励对象不能只包括高级管理人员，数据显示对核心员工授予股权激励的优势正在显现，样本公司2013年发布的股权激励方案中，授予股权的核心员工人数占授予总人数的90.4%，股权激励对象正在扩散；在股权激励方式上，上市公司需要细化研究，自由度较高的股票期权具有较强的风险规避效应，规定了年限、业绩目标等约束条件的限制性股票对于维持员工稳定性具有显著效果。在股权激励方式设计中，要有针对性地研究激励对象的特点，如证券市场成熟度、所处行业税收模式、高管风险厌恶程度、员工稳定性等，优化激励方式搭配，从提高积极性和维持稳定性出发实施股权激励计划，最大化股权激励效果。