对拟取消公司债强制评级的分析

彭 澎

远东资信评估有限公司，北京 100007

强化评级行业监管、减少外部评级依赖的呼声在国内已有多年。对于前者，经过近几年的改革开放，评级行业已于2019 年11 月迎来了行业“根本大法”，进入准统一监管时代。随后多个监管部门陆续推出一系列改革措施，以不断完善监管体系，提高监管效率，增强评级服务水平。近期力度较大的有行业参与主体方面，央行已经“推动信用评级行业进一步对内对外开放，允许符合条件的国际评级机构和民营评级机构在我国开展债券信用评级业务”；而在行业运行方面，2020 年8 月证监会发布的关于就修订《公司债券发行与交易管理办法》公开征求意见的通知，拟将实施公开发行公司债券注册制、率先取消公司债的强制性评级要求，触及了弱化市场评级依赖，将重塑债券市场监管的方向，有利于评级行业的长远发展。

1 评级行业监管改革的思路明晰

根据证监会发布的管理办法起草说明，此次监管的修订思路主要是落实公司债券公开发行注册制改革要求，结合《证券法》的规定进行适应性修订，需要结合债券市场监管实践来调整相关条款。此次修订明确了公开发行公司债券的发行条件，未来公司债将无需强制信用评级要求。此项制度安排的发布，引发行业内外对“监管许可”的关注。

以往的监管导向中设置了不少评级门槛，屡见不鲜。从国内债券市场的运行环节来看，包括发行规定、投资限制到风险监控众多环节的多项指标中，都存在诸多与评级相挂钩的监管量化要求。这些数量较多的政策安排，比如在债券投资、回购环节，有关监管方均要求相应的债券或发行人有确切的级别门槛限制，实质上是基于对评级的信任。在实际评级信息应用中，参照于此的投资者可以不需要拥有较强的信用研究能力。但如果被信任的成色不足，而投资者更关注评级级别而非信用风险，以及评级结果中包含的有效信息因为竞争无序增加而存在评级价值逐步减少的趋势等[1]，这些问题需正视与改善。

为了重回正轨，近年来监管政策规范的方向之一就是减少债券市场的评级依赖，以促使评级真正服务于投资人的本源，体现提高评级的准确性和针对性的技术发展要求，改善行业竞争格局和困境。此次修订因为有了上位法的授权，将更加容易实施，并可能加速完善和推动相关基础制度的优化。而对于拟取消公司债强制性评级的政策推出，大多数专家有一致共识：会被广泛范围内接受，并被认为此举既符合评级市场发展趋势，也符合国际惯例[2]。本文则将其视为建立新型评级市场关系与规则的起点，影响较为深远。

2 重塑监管关系的方向确立

评级对监管部门、市场的存在意义是基于评级机构能够揭示信用风险、提供具有充分信用信息价值基础上的。随着监管的不断自我提升与系统推进，目前重塑评级行业监管关系的方向已经很明确。

以往监管主体形成了多元市场化管理评级结果的需要，一定程度上从多方角度赋予了评级机构准监管地位，由此反映到行业发展的模式与方向变化。今后，监管仍将以此次减少评级结果的不合理使用为起点，进一步重点聚焦评级发挥应有的风险揭示参考功能，引导市场正确使用外部评级，避免滥用和误用造成各方曲解，防范传染风险。

还有，以往评级机构的市场信誉大部分都和监管强制安排相关联，机构自身缺乏有效的外在约束，不良竞争承担的违规成本不高，评级利益冲突将会引发各种问题。今后监管应重点强化以评级质量为导向的市场化评价机制，发挥促进评级质量提高、声誉机制优化的重要监管导向作用。

再有，如前所述，以往监管规则中设定了一些级别门槛，容易使评级结果派生固化为单一风险判断功能。评级监管价值容易驱使受评主体对评级结果的内在高诉求转化为非理性行为，继而诱发行业内评级购买寻租倾向，加剧了评级机构的道德风险，导致信用价差扭曲，信号失真，影响市场上的资本有效配置。未来监管层面还将继续做出一定的合理安排和良性引导。

综上，预计今后监管将继续加强对评级结果和评级机构的规范管理。为了保障监管政策日趋完善和统一，整体监管将会择时逐步推行，以发挥监管合力，并且促使评级结果使用由市场驱动而非监管强制，同时保障弱化信用评级强制要求及门槛限制的目的主要是激励评级准确性。为了提高监管效率，监管部门将会进一步规范评级过程管理，促进评级机构加强独立性、客观性，提高评级质量和透明度。未来监管重点将会主要聚焦于评级机构利益冲突防范、信息披露透明度提高、评级内部管理构建等方面，以制约不当竞争和短期市场行为影响，推动形成良好的评级环境氛围。

3 对评级行业发展的影响深刻

信用评级是保障资本市场良好运行重要的外部约束安排，取消评级的强制性要求对评级市场来讲，是一次行业逻辑认识的提升和运行模式的优化，今后将深刻影响评级行业的运行结构、发展模式等方面。

3.1 对行业运行结构的影响

以往由于监管许可的限制，评级行业从结构上看，具有“小众”的特征，评级机构数量并不多。而8 月28 日上海证监局发布了《关于〈证券服务机构从事证券服务业务备案管理规定〉正式施行的公告》，实施评级机构备案的非行政许可法律定位，不设定前置性条件。加之公司债公开发行拟取消强制评级要求的出台，预计会推动国内信用债市场降低进入门槛，以满足不同规模、不同类型企业的融资需求，引起行业运行结构发生变化。

备案制带来了更广更深的开放，有助于更多机构获得竞争机会。在防范评级业务利益冲突基础上，会有更多机构出现，行业组成结构上将更多元，差异化的特征会更加明显，提供给发行人、投资人的评级服务会更为丰富，也给各相关金融机构的内部评级带来更多的选择空间。比如，会有一些机构致力于风险预警技术的研究开发，提高前瞻性，这些服务溢价有利润空间，又有助于帮助评级行业摆脱“后视镜”的尴尬，行业的细分预计将会日益活跃。

再从监管促进作用讲，公司债公开发行拟取消强制评级，将进一步引发其他监管部门的相似行动。目前业务管理部门还具有评级监管相对独立性，通过加强监管协调配合，能够促使弱资质主体提高债券发行的机会，导致更多的发行人出现，长期来看会推动形成多元的市场风险体系，有利于真正形成投资级市场和投机级市场并存的大格局。由多层次债券市场发展引发的行业拓展需求，会逐渐发展形成相应的市场化信用体系，引导市场主体参考多元化信息，丰富市场的供求状况，形成有利的行业生态。

3.2 对行业发展模式的影响

从发展模式来看，此次修订将促使评级需求从监管需求迁移至以投资人需求为主导链条上，[3]将会是重塑整个信用评级行业竞争和服务价值的重要标志。需要将前沿的评级技术、敏锐的市场感觉，以及创新的产业组织等多个领域耦合起来，从而创造出前所未有的服务价值。某些评级机构将更关注技术性内隐性，追求专用性、平台化，不易被外部模仿与复制；而有些则会积极引领行业技术的创新。

今后投资人付费评级的需求将多种多样。评级机构一方面应加强与投资人的有效沟通，深耕与投资人需求匹配的服务方向；另一方面要识别发行人的偿债能力、风险排序与融资压力，优化评级的风险预警功能。总之，评级技术应满足发行人、投资人等多方信用风险管理的需要，如何提升市场口碑和评级质量是竞争的焦点。

此外，越来越多的金融机构在判断经济形势、度量风险时，会加强内部研究，评级信息会更多元，有利于降低潜在的系统性风险。对于国际评级方向来讲，因地制宜，耦合的方式没有固定的限制，服务也有创新的动力。这些多角度的视野使以往被诟病的“评级系统对宏观经济起到了顺周期作用，造成波动加大”的诸多评级问题，都可以得到一定程度的改善，行业发展将越来越健康。