中国经济新常态下的货币政策调控转型

邓雪莉 李 毅

(山西省财政税务专科学校,山西 太原 030024)

随着我国经济步入新常态,经济增长的速度、结构和动力开始逐步由原来的粗放型数量模式向集约型质量模式转变,在此过程中,国内外经济金融形势与环境也发生了一些新的变化。从国际上看,美联储货币政策的中长期取向、中美贸易摩擦等均对我国经济有深远影响；从国内来看,利率市场化改革的实质突破、金融创新的迅速发展、金融脱媒现象的加剧等对国内整体金融体系的运行秩序也产生了新的重要影响。在此背景下,中国人民银行的金融调控能力面临前所未有的挑战,而其进行的货币政策操作也自然成为各方关注的焦点。为了适应经济金融形势的新变化,我国货币政策的调控也应以新的发展理念为指导,减少对数量目标及手段的运用和依赖,更侧重于运用利率价格手段进行调节,逐步推动货币政策调控方式由数量型向价格型的转变。2018年《政府工作报告》中,不再公布M2和社会融资规模数量目标,即可视为货币政策调控框架转型的重要体现。

一、中国货币政策的调控方式:理论、经验与转型

根据中间目标的不同,货币政策可分为数量调控和价格调控两种主要方式。从理论上看,根据现代货币主义学派的观点,货币的数量调控和价格调控其实是相互对应、相互影响的关系,也就是说调控货币数量会导致货币价格调整,而调控货币价格也会引起货币数量的相应变化。因此在一个满足有效条件的金融市场环境中,在追求实现同一个最终目标的过程中,货币政策的数量调控和价格调控的政策效果应该是等价的。但从实践操作来看,货币政策的数量调控机制主要通过基础货币、货币供应量等宏观经济变量进行,政策效果较为迅速明显,但往往导致扭曲正常价格机制从而干扰微观主体行为。货币政策的价格调控机制则主要是通过关键金融价格变量如利率、汇率等的变动间接影响微观主体行为,政策效应传递环节较长,效果往往不如前者直接,但却能在不违背、不扭曲市场经济内在规律的前提下发挥其调控效果。从实际经验来看,一个国家金融市场的发展深度与广度、金融产品的形成方式与机制、市场主体的风险管理能力等都关系到货币政策数量调控和价格调控的效果,影响到一个国家对货币政策调控方式的选择。一般而言,经济市场化、自由化程度高，金融体系发展健全的西方发达国家,其货币政策主要采取以利率为主的价格调控方式,而发展中国家囿于其金融体系发展水平，一般主要采取以信贷规模、货币供应量为主的数量调控方式。

从西方主要国家的实践来看,20世纪70年代之前,各国货币政策一直是以利率调控为主,只是在20世纪60年代受传统凯恩斯主义相机抉择的货币政策影响,各国经济相继陷入滞涨境地,各国开始转向货币主义倡导的数量调控。但自1970年以来,金融创新迅速发展,利率市场化浪潮使得货币政策以数量为主的信贷调控效果明显下降,货币数量作为中间目标的可控性、可测性与相关性开始明显减弱。到1980年代中期,西方主要国家的货币政策均普遍转向以利率为主的价格调控。2008年爆发了全球金融危机,各国央行迅速将利率降至极低水平,由于零利率下界约束,各国均转向量化宽松的非常规货币政策,但到目前为止,西方各国的量化宽松货币政策中,为摆脱衰退而维持超低利率仍是西方各国央行的主要操作目标,数量目标居于次要地位。

从中国货币政策的实践历史来看,真正意义上的货币政策实施迄今也只有二十多年的时间。在新中国成立后的计划经济体制下,货币政策主要以计划直接管理为主,即便是改革开放后的很长一段时间内,也并未建立真正意义上的市场宏观调控体系。1998年，取消信贷规模管理并恢复人民币公开市场业务,标志着我国货币政策正式由直接控制转向数量为主的间接调控模式。此后,公开市场业务成为中国人民银行最主要的货币调控手段,在之后1998—2001年的通货紧缩和2002—2010年的通货膨胀以及持续国际收支顺差的背景下,中国人民银行在公开市场业务的基础上,配合使用发行央票、调整法定存款准备金率等工具手段,较好地解决了内外经济发展中的失衡问题。但同时也越来越体现出数量调节的局限和弊端,只重总量而无法调整结构的调控方式并不能真正解决我国货币政策传导机制的不畅和低效问题。多年来一直存在但始终得不到有效解决的中小企业融资难、融资贵的现象即是证明。在数量调控的条件下,数量众多的中小企业很难从以大型银行为主导的畸形金融机构体系得到融资,然而正是中小企业一直都是带动中国经济增长、解决就业问题的主力。随着我国经济运行进入新常态,经济运行的基本特征发生了根本变化,利率市场化改革已获得实质性突破进展,金融市场的发展已具备了相当的市场广度和市场深度,微观经济主体的市场风险意识和投资能力显著增强,金融机构的利率定价和风控能力大幅提升。同时，随着金融创新和金融脱媒的迅速发展,货币供给层次之间的界限日趋模糊,货币供给量与最终目标之间的相关性趋于减弱。这一切表明,经济新常态下我国货币政策调控方式由数量型向价格型的转变具有现实迫切性,目前也已具备了货币政策调控转型的基本条件。2011年之后,中国国际收支持续多年的双顺差局面开始扭转,账户顺差幅度收窄,资本与金融账户更是出现多次逆差,对货币政策造成长期困扰的外汇占款问题明显改观。2012年中国人民银行停止发行央票,并从2013年以来陆续推出SLO、SLF、MLF、PSL等创新型中、短期流动性管理工具,这些工具的使用使中国人民银行对短期乃至中长期的利率调节能力得到明显增强,这也可作为我国货币政策调控方式转型的开启。

二、创新型货币政策工具分析比较

中国人民银行近期陆续创设了创新型货币政策工具：SLO、SLF、MLF、PSL。SLO(Short-term Liquidity Operations),亦称短期流动性借贷便利,由中国人民银行于2013年10月正式推出,属于公开市场短期流动性调节工具,其本质属于超短期的逆回购。从近年来的实践效果看,SLO的优点在于可以根据调控需要灵活安排操作时机和期限，并且可以有效地抑制市场的临时性波动;其缺点主要是操作过程中信息透明度不高,对公众预期影响有限,只能影响短期市场利率。SLF(Standing Lending Facility),亦称常备借贷便利,大多数国家央行均有设立使用,在我国由中国人民银行于2013年1月创设。这项工具的优点是在央行和有关金融机构之间进行点对点交易,针对性较强；缺点是这项业务由金融机构向央行主动发起申请,央行的主动性较弱。在目前中国人民银行摸索建立的利率走廊的框架中,SLF利率被定位为利率走廊的上限,其作用在于稳定和引导预期,防止出现因利率大幅波动而引发流动性积聚的现象。MLF(Medium-term Lending Facility),亦称中期借贷便利,由中国人民银行于2014年9月创设,这项工具主要针对“三农”和小微企业进行定向的信贷投放,其目的是促进特定产业和农业的发展,具有较强的针对性。从目前的趋势看,中国人民银行致力于将MLF打造为中期政策利率,通过MLF影响商业银行的贷款利率,从而降低实体经济的融资成本。与再贷款、逆回购等传统政策工具相比,这项政策工具的优点在于提供基础货币的方向更加精准,直接向融资需求满足度较低的“三农”、小微企业等领域提供资金,同时通过央行调整该项工具的融资利率,传递货币当局的中期政策利率调整信号；其缺点是只针对中期利率产生影响,具有一定局限。PSL(Pledged Supplementary Lending),亦称抵押补充贷款,由中国人民银行于2014年4月推出。这项政策工具主要面向政策性银行,所提供资金期限相对较长,一般为3～5年,主要用于特定项目建设所需。各项创新型工具的比较见表1。

以上创新型货币政策工具实质上均属于量、价结合调节工具,在实践过程中均体现出与传统数量型货币政策工具调节的明显差别,以中国人民银行最频繁使用的MLF为例,自2014年以来,MLF存量截止2019年7月末为33 905亿元,一年期MLF利率已成为影响商业银行中期负债成本的关键因素,特别是2019年8月进行的LPR(贷款市场报价利率)改革,决定新的LPR形成机制与MLF利率挂钩,在MLF利率基础上加点形成,更是体现出MLF作为中期政策利率的重要导向作用,在当前贷款基准利率全面取消时机尚不成熟的情况下,MLF利率事实上已成为绕过贷款基准利率来影响贷款市场利率变动的关键。

表1 2013年以来中国人民银行主要创新型货币政策工具比较

三、我国货币政策调控转型的制约因素

如上分析,随着我国经济发展进入新常态,由原来的强调数量增长转为强调高质量增长,与此相适应,中国人民银行的货币政策调控方式也正在由过去的数量型调控转为价格型调控,但从目前国内金融体系的改革进程和现状来看,仍存在改革相对滞后和金融市场发展深度不足等问题,从而对我国货币政策调控方式转型产生制约。第一,利率市场化的形成和调控机制仍需深入改革。从20世纪90年代中期开始,先后经历了放开银行间同业市场拆借利率、放开债券市场利率、放开境内外币利率,直到全面取消金融机构存贷款利率的上下限管制,标志着我国利率市场化改革基本完成。但需要注意的是,放开存贷款利率上下限的管制,并不意味着中国人民银行对存贷款利率放手不管,而是在利率水平的调节方式上由行政手段转向经济手段的引导。《金融业发展和改革“十二五”规划》中明确提出以“放得开、形得成、调得了”作为我国利率市场化改革的基本原则,目前仅仅是“放得开”的原则基本实现,限于我国金融机构自主定价能力、货币政策传导机制不畅等因素,金融机构的存贷款基准利率水平仍由中国人民银行规定,各金融机构在中国人民银行规定的基准利率这个“锚”的基础上再对存贷款利率进行自主调整,而真正意义上的利率市场化在形成机制上应以市场为主。因此,鉴于我国利率市场化形成机制尚未真正实现,以利率为主要中间目标的货币政策价格型调控方式转型在传导机制和效果上自然也受到极大制约。第二，金融市场发展深度不足,特别是利率衍生品市场发展相对滞后。目前,我国金融监管部门对金融主体参与衍生品市场仍设定了严格的准入限制,衍生品市场的交易规模特别是针对价格发现和风险管理的金融衍生产品的发展滞后。从国际上看,20世纪70年代以来,作为风险管理主要手段的利率衍生品市场迅速发展,其交易量远超基础资产交易规模。根据国际清算银行(The Bank for International Settlements,简称BIS)统计,2017 年上半年，美元债券利率衍生品交易额为156.2万亿美元,日元债券利率衍生品交易额为40.8万亿美元,其交易规模均约为美元、日元基础资产交易规模的3.5倍;而2018年中国利率衍生品交易为21.6万亿元,虽同比增长49.7%，但仍不到全部债券市场基础资产的30%,金融市场特别是利率衍生品市场发展深度不足。