中概股做空危机研究

摘 要：继2011年中概股遭遇第一次做空潮后，今年由浑水做空瑞幸咖啡事件发生后再度掀起做空潮，中概股企业频频遭遇做空袭击，本文以瑞幸咖啡为案例，对中概股遭遇做空的原因进行了分析，并针对原因提出了相应的对策。

关键词：中概股;做空;信息披露

一、引言

美国权威金融数据机构在今年5月份发布了一份做空市场研究报告，数据统计显示2020年以来我国共有556家上市公司被做空，仅2020年上半年就有17家做空机构专门集中做空我国境外上市公司。针对这种现状，本文将以案例分析的形式，讨论分析中概股频繁遭遇做空的原因，并针对原因简析有效的管理措施。

二、案例介绍

（一）公司背景介绍

2017年10月，瑞幸咖啡（luckin coffee）第一家门店在北京开业，三个月内将门店开到13个城市，半年内门店增加至525家，成立不到一年，瑞幸咖啡便完成了2亿美元的A轮融资，投后估值10亿美元，5个月后又完成了2亿美元的B轮融资，投后估值达22亿美元。2019年5月17日，瑞幸咖啡登录美国纳斯达克，成功上市，融资金额6.59亿美元，从成立到上市历时仅仅一年半，瑞幸再一次创造了世界最快IPO的神话。

瑞幸咖啡宣扬“做每个人都喝得起的咖啡”，将公司定位于“新零售专业咖啡运营商”。公司开创了“技术驱动的新零售模式”，其商业模式的特点有两方面：第一，技术为业务核心支持。采用集中技术系统，应用移动应用程序，完成客户下单购买的全部流程，随时随地下单，实现100%无收银台环境，这样既节约了成本，又提升了店铺营运效率，同时与客户建立了紧密联系，便于统计分析客户行为以及交易数据，从而进行客户体验的提升。第二，颠覆传统咖啡店模式，将实体店铺设置于办公楼、商业区和大学校园的大堂或角落，在获得了成本优势的同时，又保证了目标人群的咖啡需求量。既能与客户群体建立密切联系，又能以低廉的租金和装修成本实现快速扩张。

（二）瑞幸咖啡是如何被做空的

2010年1月31日，专业做空机构浑水发布瑞幸做空报告，报告指出瑞幸在2019年第三季度开始假造财务数据和运营数据。该报告长达89页，称其动用1500余人进行了现场的取证调查，监控并记录了620家店铺的981个经营日的所有营业时间，监控时长达11260个小时，共收集25843张小票。极具说服力的做空报告一经发出，瑞幸咖啡股价当日收跌10.74%，最大跌幅达26.51%。

瑞幸方面没有马上做出有效回应，仅在2月3日回应否认全部指控。而作为四大之一的安永会计师事务所，曾为瑞幸2018年的财务出具了审计报告，此时的安永无异于站在了悬崖之上，迅速组织专业团队对瑞幸的财务进行深入调查。

4月2日，瑞幸公开承认2019年度第二季度至第四季度虚增22亿人民币交易额。当日股价下跌75.57%，最大跌幅81.3%。

4月5日，瑞幸发布道歉声明，称涉事高管及员工已被停止调查，并委托由独立董事会组成的特别委员会及其委任的第三方独立机构进行全面调查。

6月29日，瑞幸在纳斯达克停牌。

三、原因分析

（一）内部原因：企业自身问题

1、过高的成本

瑞幸咖啡采用大数据技术，并充分利用移动互联网，以为客户提供“高品质、高性价比、高便利性”的产品为愿景。为实现这一愿景，瑞幸采用瑞士Schaerer咖啡机，使用WBC大师精心拼配的IIAC金奖咖啡豆、新西兰安佳奶粉等优质原材料，除了原材料的高昂成本之外，高速扩张的模式，几千家店铺在短时间内迅速成立，加之采用顶流明星代言的高昂广告费，使企业的成本支出过高，然而瑞幸为了培养客户习惯，“让瑞幸成为生活的一部分”采用首次免费，提供折扣，大量发放优惠券的方式来吸引客户，且不说，吸引过来的都是对价格极度敏感的客户，如果促销力度下降，没有优惠券发放，价格一旦有所提高，这部分客户便不会再次回购，达不到培养黏性用户不说，也没有做到精准吸引目标用户，更重要的是，长此以往，采用这种模式，将会为企业埋下巨大的经营风险隐患。

2、烧钱的模式

据瑞幸2019年公布的年度财务报表显示，总资产净利率长时间的是负数，足可以说明公司投入产出水平一直没有得到较为明显的改善，快速扩张的模式，需要大量资金的支持，对于一个初入市场，没有建立起自己品牌市场的瑞幸来说，店铺的微弱盈利对于资本的扩张来说无异于杯水车薪，企业不得已只能通过不断融资弥补亏损来维持资金周转与企业的正常运营。如此来看，企业飞速扩张，门庭若市，欣欣向荣的背后却是资金链断裂的巨大风险。而对外融资的关键因素便是企业的财务报表，一张漂亮的财务报表可以使企业得到更多投资者的青睐。而以瑞幸当前的亏损来看，显然是不利于企业进行更多的融资的。为了美化报表，瑞幸便有了造假的动机。

3、内部控制的缺陷

首先，从企业内部控制环境来讲，内部控制环境是内部控制能否达到效果的根基，是内部控制的载体。瑞幸咖啡22亿的虚假交易，很大一部分来源于关联交易。瑞幸咖啡的股权集中在陆正耀和钱治压的“神州系”，他们拥有52.81%的股份及61.47%的投票权。过于集中的股权使董事会被掌控，具体体现在神州租车的分支机构氢动益维与瑞幸的虚构交易往来上，将瑞幸的资金非法转移到氢动益维，之后虚构交易业务，再将之前转移的资金以销售收入的方式转入瑞幸，从而在报表上达到增加销售收入的效果。除此之外，王百因作为瑞幸咖啡的原材料供应商，因其是控股股东陆正耀的好友，便以不合理的价格与瑞幸咖啡签订买卖合同，违背了公允性和真实性原则，高层管理人员对此事的纵容放任，使内部控制形同虚设，极大地损害了企业的内部控制环境，最终导致了造假事件的败露，给广大的投资者带来巨大的损失。

其次，从内部监管来讲，瑞幸的监管是失效的。对于浑水1月31日的做空报告，瑞幸官方在2月3日进行了全面的否认，我们可以认为其董事会和监事会对造假事件是不知情的。那么，董事会、监事会和股东会设立的目的便是对企业的经营管理者进行监督，而对于22亿这样金额巨大的造假事件能被蒙在鼓里，且其造假时间长达近一年之久，如没有直接或间接参与或同意造假，那便是监管的失效，没有起到该有的监督职责。除此之外，对于浑水做空报告里虚增店铺的营业额的指认，内部监管的失效就更加明显了。由调查报告可知，三个季度的销售数据都是不真实的，每一次材料的购入和发放、每一张材料入庫单都需要相应人员的审核，每一笔订单的生成，都需要工作人员的参与操作，后续数据的整理也需要专业人员的分析，这些仅凭借一个或几个高层管理人员是无法进行操作的。所以，此次造假行为是由企业内部关键岗位人员参与合作完成的。可见内部监管从上至下，从里至外的监管缺失，形同虚设。

（二）外部原因：做空机构盈利的目的

浑水等做空机构的商业运营模式，一般来讲就是先寻找“问题公司”，像瑞幸这样融资规模大，利润增长速度明显高于同行平均水平的上市公司，往往最容易被做空机构盯上，因为这样的公司利用虚假财报粉饰业绩从而获取上市融资的动因可能性也是最大的。

在锁定目标公司后，做空机构往往就会利用各种各样的调查手段来做出一份做空报告，该报告发布的目的旨在质疑上市公司所披露信息的真实性和完整性，运用诸如实地调查，相关走访，聘请专业人士分析，甚至聘用兼职人员进入企业做卧底调查等调研手段获取真实数据，做出一份“企业欺诈”或“企业已丧失持续经营能力”的做空報告。

其次，做空机构会建立卖空仓位，通过高调发布做空报告，使投资者们不看好该企业的前景，纷纷抛售自己手里的股票，造成股价下跌，做空机构在这个过程中会和上市公司进行博弈，如果企业否认指控，做空机构可能会再次发布报告，用更多的证据证明企业的“罪状”，不断制造舆论和恐慌，这样便可以最大程度的使股价达到下跌的目的，待其股价跌到一定程度后，做空机构便可以低价平仓获取巨额利益，达到赚钱的目的。

四、思考与启示

（一）监管者的角度

1、做空的正面作用

北京上市公司协会秘书长余兴喜认为“做空者的做空行为，客观上起到了资本市场啄木鸟和清道夫的作用”。做空是利用发布做空报告和舆论推动被做空企业的股价下跌，而政府和监管机构为了维护股市的稳定，是不愿意看到股市的大幅下跌的，做空的行为极有可能会造成股市的动荡，甚至是触发金融危机，给金融市场造成不可估量的损失。但做空的确也拥有着不可替代的正面作用。首先做空机构出于赚钱的目的会不断寻找做空目标，那些存在较大泡沫的股票必将被找到。另外，做空的常用手段就是揭露上市公司的造假行为，使造假的公司不能再继续行骗，及时止损。这样，做空的行为从一定程度上不仅起到了刺破资本泡沫的作用，还为资本市场清除了违法乱纪者，客观上维护了金融市场的稳定。

2、运用科技，提高监管水平

科技监管是指利用云计算、人工智能、区块链等信息技术，充分运用强大的数据搜集能力，借助快速的数据处理能力，实现对市场信息的实时监测，达到协助监管机构对市场真实信息的及时了解的效果。瑞幸造假事件历时时间长，造假金额巨大，但仍能通过层层审查上市并进行多轮融资，说明传统的监管方式已不足以支持当代的监管工作，科技监管通过建设会计信息大数据平台，依靠“大智移云物链”等新型科技信息技术，将证券系统、税务系统、境外做空机构等财务信息及财务信息以外的相关信息进行搜集并整合处理，提升数据分析效率，进而提高发现财务造假的能力，有效发挥监管部门的职能作用。

3、健全相关法律法规

同样是造假案的“安然事件”发生后，美国便迅速进行了会计制度的改革，制定了《2002年沙班斯-欧克斯利法案》，这对我国也有一定的借鉴意义。通过进一步完善相关的法律法规制度，完善相关配套制度，规范会计操作，进一步提升跨境监管效能，并加大对财务造假等违法行为的惩罚力度，提高违法违规操作的成本，有力打击违法犯罪，保护广大投资者利益，维护市场秩序。

（二）上市公司的角度

1、加强内部控制，提升监管能力

首先管理者要以身作则，从根本上重视企业的内部控制建设，优化内部控制环境，完善公司章程制度，并严格遵守。建立健全企业内部控制组织架构，做到权责分明，责任到位，使各机构之间既能相互监督又能共同合作。其次，增强现代管理技术的应用，采用更先进的管理技术以及符合企业的管理手段，定期对企业内部员工进行培训，宣扬管理理念，提升员工遵纪守法的意识。加强内部审计建设，不要局限于传统审计方法，要学习做空公司的调查方法，做到全面监控，综合掌握。最后开发适合本企业的会计信息管理系统。科学有效的会计管理系统，是内部控制的基础，高效的管理系统能有效提升企业的监管能力。

2、加强信息披露，提高信息透明度

从瑞幸被做空的全过程来看，信息披露是浑水做空行为的焦点，可见完善信息披露，提高披露信息的真实性、准确性、及时性和完整性是企业最为有效的手段。企业要完善信息披露的相关管理制度，制定合规的信息披露制度规范。提高信息披露质量，发挥监事会、独立董事会以及专业委员会的监督作用，加强对收入、费用及利润等项目的披露，尤其重点关注关联方、募集资金运用、并购重组等重大事件的披露，强化对所披露信息的质量要求。

3、建立风险预警机制，防范恶意做空

虽然大部分被做空的上市公司都存在造假行为，但出于做空机构赚钱的本质，还是不乏为赚取暴利，操纵市场的恶意做空的机构。比如2012年浑水做空我国新东方，便以失败告终。可见上市公司在完善公司治理的同时，还需要有危机意识，要建立风险预警机制，一旦面临恶意做空，要及时启动应急响应，积极回应做空机构的指控，做到及时、真实、全面、准确，除了通过法定信息披露渠道外，还可以充分利用各种媒体平台，把握控制舆论的导向。如果做空机构发布的做空信息有虚假、编造的成分，意图影响股票市场，必要时企业要向监管机构投诉或向法院起诉，维护自己的正当权益。

参考文献

[1] 李唯滨，张一凡.瑞幸咖啡做空事件分析——基于审计视角[J].财务管理研究，2020（05）：1-10.

[2] 余兴喜.股市做空之善恶[J].新理财，2020（06）：17-19.

[3] 韩洪灵，刘思义，鲁威朝，陈汉文.基于瑞幸事件的做空产业链分析——以信息披露为视角[J].财会月刊，2020（08）：3-8.

[4] 徐玉德，智广洁.从瑞幸咖啡事件看我国跨境会计监管的改进[J].中国注册会计师，2020（10）：93-96.

作者简介：姓名：何乐（1995年1月1日），女，满族，籍贯：河北省承德市，学历：研究生，研究方向：公司治理，单位：东北师范大学。