股票市场羊群行为研究综述

王 妍

一、引言

本文将从内涵界定、影响和动态演化等方面对股市羊群行为的现有研究文献进行梳理，主要评述了从复杂网络视角研究羊群行为演化的现状和进展，并展望了股票市场中羊群行为未来的研究方向。

二、股市羊群行为的内涵界定

1.从投资者是否足够理性来确定股市羊群行为的含义

羊群行为可以分为理性羊群行为和非理性羊群行为，宋军（2003）指出这两种羊群行为的不同在于，投资者是否通过羊群行为获取足够的利益。如果从中得到足够的经济利益，那就是理性羊群行为；如果在羊群行为中有利益亏损，那就是非理性羊群行为。

2.从“真伪”视角界定股市羊群行为的内涵特征

从内在发生机制来看，羊群行为可划分为“伪羊群行为”和“真羊群行为”。其中，“伪羊群行为”是许多投资者面临相似的决策问题而拥有相似的信息集，从而做出相似的决策。只有当投资者在知晓其他市场参与者的行为并因此而改变了自己的投资决策时，其行为才是“真羊群行为”。简而言之，只有有意识地模仿其他投资者的行为才是“真羊群行为”。

3.从“引致因素”界定股市羊群行为的内涵特征

（1）基于不完全信息的股市羊群行为内涵界定

Banerjee（1992）最早提出了不完全信息理论的模型。在股票市场信息不完全时，投资者一般会对先入场人员所做决定加以分析，并挖掘出先入场人员做决定的原因，再采取应对措施，这就使得信息叠加起来，羊群行为由此产生。Hirshleifer, et al（2003）提出了“信息叠加”是导致股市出现羊群行为的原因之一。当他人的行为传递出大量信息的时候，个体完全丧失了主见，盲目跟随他人的行为来行事。蒋多等（2010）研究发现资本市场中投资者羊群行为的信息加工模型，个体为了减轻无法确定事情带来的担忧和害怕，他们会搜寻答案，为自己做决定时提供参考。因为获取资源渠道有限，所以只能听从专家的建议做决定，又或是看大多数人做什么，自己就做什么。

（2）基于声誉的股市羊群行为内涵界定

Scharfatein, et al（1990）最早提出这一理论，Graham（1999）将这一理论发扬光大，构建了羊群行为的声誉模型。其主旨是：实施与其他投资者不同的投资策略可能带来声誉风险，如果一个投资者不确定自己做的投资决定是否正确，那就要看其他投资者做了什么，自己就怎么做，羊群行为就这样产生了。基于声誉的羊群行为的理论主要针对基金经理、证券分析师和股评家之间的羊群行为进行分析和研究。毕竟违反常规的胜利与符合常规的失败相比，后者更有利于维护声誉。这种理论解释了“法不责众”条件下的羊群行为。

（3）基于报酬的股市羊群行为内涵界定

Roll（1992）和Brenan（1993）最初提出了这一理论，Maug和Naik（1996）让这一理论变得更加完善，也让这一理论得到比较大的发展。当面临道德风险和允许反向做决定的情况下，基金委托人与基金代理人签订与基准挂钩的报酬合约，在薪酬结构的刺激下，为了避免因业绩达不到基准而遭受惩罚，基金代理人选择与其他人一样的投资组合，或许是其最优选择，这样羊群行为产生了。沈小燕（2008）在采用进化博弈的原理探讨投资者的羊群行为是如何产生时，得出这样一个结论：在资本市场上，由于利益的驱使，机构投资者之间会为了得到更多的利益而做出同样的决策。

三、股市羊群行为造成的影响

羊群行为是股票市场的“市场异象”之一，将会对股票市场产生很大影响。由于“羊群行为”者一般失去主见，对别人进行盲目跟随，故会导致市场信息传递链的中断。这一情况的影响具有两面性：第一，“羊群行为”由于具有一定的趋同性，当许多基金经理同时买入股票时，这些股票在当季就会出现大幅上涨；当基金经理同时卖出股票时，这些股票的价格则会出现大幅下跌。这种股价的大幅变动，破坏了股市的稳定运行。第二，如果“羊群行为”是因为投资者对相同的基础信息做出了迅速反应，则意味着投资者的“羊群行为”加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更加有效。国内外学者对“羊群行为对股市稳定性有什么影响”“羊群行为对股价有什么影响”“在金融危机时期，羊群行为会对股市产生什么影响”等一系列问题展开研究。对文献整理分析发现：羊群行为对股票市场具有巨大的影响，但影响的广度和深度各有不同。

Falkenstein, et al（1998）的研究结论证实股市羊群行为使得市场价格将以更快的速度进行调整。Avery, et al（1999）认为股市羊群行为容易导致外部因素对股价波动造成更大影响，产生价格泡沫，使股市价格偏离基本价值。Liu, et al（2011）研究发现中国股市比国外成熟股市存在更多的羊群行为，其导致中国股市收益有更大的波动性，股票价格更可能偏离真实价值。刘刚（2016）基于行为金融理论，扩展已有的非线性资产价格动态波动模型，研究证明，市场中交易者的随机交易行为与羊群行为和均值回归行为相互影响，并改变资产价格波动状态。

四、股市羊群行为的动态演化

李厚泽（2012）采用基于ARCH模型的改进横截面绝对偏离度（CSAD）模型，分析了中国股票市场羊群效应存在的原因和演化结果的形成机制。顾荣宝等（2015）对深圳股票市场的羊群行为进行研究，发现市场波动是和羊群行为有关系的，还发现深圳股票市场的羊群行为与市场波动之间的关联并不简单，而是具有一定的复杂性。Wei, et al（2003）通过构建股市投资者行为的元胞自动机模型，分析不同股市行情下投资者行为是如何相互模仿的。Dong, et al（2008）研究指出股市羊群行为会发生动态改变，受投资主体集聚分布概率以及自相关收益的流动性的影响。

复杂网络被用来刻画系统成分之间的结构关系比较合适，人们对系统的复杂程度进行研究时，会通过复杂网络来进行。复杂网络为复杂性探讨提供了不同于以往的角度。对复杂网络进一步探讨以及用网络理论对系统如何演化研究的深入，对复杂系统如何演化的研究将会取得重大进展。近些年来，复杂网络理论逐渐被用来研究分析羊群行为的演化路径和机理。Bakker, et al（2010）考虑投资心理和关联者效应等因素，提出了一个对投资者将会做出哪些投资行为进行说明的理论模型，并以投资者间的社会信任网络为基础，研究了投资者投资行为会发生哪些改变及其对股市的稳定是否产生影响。Tedeschi, et al（2012）构建异质性投资主体耦合关联网络下的指令驱动市场模型，在分析投资主体财富分布的动态演变过程中，各投资主体在做决定时会考虑别人的行为，然后和别人的行为保持一致。

五、结语

过去30年是羊群行为理论飞速发展的30年，羊群理论逐渐流行开来并日趋完善。不同学者从不同角度分析了股票市场中的羊群行为，得到了一系列有价值的结论，但是羊群行为理论还存在许多问题有待进一步研究和完善。