诉讼风险和企业债务融资成本——以A 股重污染上市公司为样本

金小燕

（贵州财经大学，贵阳 550025）

0 引言

一个企业的生存和发展需要资金，资金对于企业稳定、持续的发展是至关重要的，每个企业都需要根据自身的发展情况、运营条件、经济状况以及自身对资金的需求来筹集资金，因此，整个企业都会进行融资行为。企业的融资行为贯彻企业成长的各个阶段，可以把企业融资分为内部融资和外部融资。通常情况下企业在内部融资不足时，即当企业留存收益或资本金不足以满足企业资金运作时，企业就会转向外部融资进行筹资。具体筹集资金除了股权融资以外，还会通过企业债务融资这种主要的方式进行融资。企业在实际融资过程中，由于受到我国资本市场条件的限制，股权融资并不是企业进行融资的主要来源，而债务融资才是我国大多数企业更为主要外源筹集资金的方式。

目前，影响债务融资成本的外部因素较多。随着我国经济市场化改革不断深入、法治环境不断改善，部分学者证明了好的法律环境对于企业的债务融资有重要的影响，企业面临的诉讼风险是一种重要不确定的风险，也会影响企业发展。若企业遭遇较多的被诉讼事项时，相关的债权人会对企业所面临的负面诉讼进行衡量，衡量该企业会不会因为面临的诉讼风险发生财务困境等，进而增加企业获取外部资金的难度。为了探究上述问题，本文试图通过检验重污染企业的涉诉风险是否对其债务融资成本有影响，考察诉讼风险与债务融资成本之间的关系。因此，本文搜集了2012－2018 年全部A 股重污染行业上市公司的诉讼事项为研究样本，公司的诉讼风险参照已有学者的相关研究，用的是公司本年度内涉及案件的多少和诉讼年度涉及案件总的金额来进行衡量企业的诉讼风险，实证研究了企业的诉讼风险对其债务融资成本的影响。实证结果发现，企业涉案次数越多、涉案金额越大，企业进行债务融资的成本就越高。考虑到产权性质可能会对诉讼风险和债务融资成本的关系的影响，本文还将研究样本中的重污染企业分为国有和非国有企业。研究结果表明，非国有企业面临诉讼风险对其债务融资成本的正向影响更加显著。

1 文献回顾和假设提出

由于企业债务融资成本问题与企业发展紧密联系，所以国内外许多学者都比较关注债务融资成本问题。公司按照法律规定披露信息越完整、披露信息的质量越高，相关信息使用者就能了解到更全面的公司交易的信息，此时，企业相对来说获得债务融资的难度就越小，更容易获得债务融资，就会降低其债务融资的成本。余明桂、潘红波（2008）认为当企业的合同在实际实施过程中难以得到法律保护时，这时候企业就会面临较大的违约风险，随之贷款银行的风险也会增大，此时银行会增加企业的融资约束来降低银行贷款风险。谢德仁 等（2007）认为，不同地区法律实施效果对债务融资的影响也不一样，法律实施效果较好的地区，对投资者的权益保障较高，从而相对于法律实施效果较差的地区，其债务治理效果就较好。王彦超、姜国华、辛清泉（2016）也进一步证实了以上观点，在不同的法治环境下诉讼风险和企业债务融资成本的关系是不一样的。在法律治理实施效果好的地区其债务融资成本相对要低。利益相关者中每个主体的自我维权意识随着我国的改革不断推进、法律体系不断完善而不断强化，公司会不确定地面临诉讼案件，诉讼案件会对公司的声誉、财务状况产生不确定的影响。企业在诉讼案件中，企业可能是作为原告起诉其他主体，也可能是充当被告遭受其他主体的起诉。本文在衡量企业诉讼风险时是将企业处于被告的角色进行研究的，用上市公司被诉讼案件次数和被诉讼案件所涉及的金额来衡量企业面临的诉讼风险。当企业作为被告被其他主体企业超诉时，这种诉讼是企业的一种负面的事项，会对企业产生负面的影响，也可能会对企业的声誉造成不好的影响，进而可能会对企业向银行贷款、股权融资、债权融资等产生影响，导致企业在筹集资金时有较高的债务融资成本。在公司面临的诉讼风险会对企业的债务融资成本产生影响的问题上，目前国内外相关的研究文献还很少见。

国内外学者较早地研究了产权性质对债务融资的影响。孙铮和李增泉（2005）实证研究中发现，国有企业比非国有企业更容易得到政府的支持，国有产权性质的政治背景使得银行对国有企业债务融资限制比较小。胡奕明和谢诗蕾（2005）发现，国有和非国有企业在获取银行贷款过程中，贷款的政策上有差异，银行更有可能贷款给国有上市公司而不是非国有企业，国有企业的银行贷款长期利率要比非国有企业的银行贷款利率低。可能是由于国有上市公司与政府之间的联系较强，其风险相对更低。对于非国有上市公司的债务融资需求，银行通常会考核企业各项指标，为了降低银行贷款的风险，银行还会通过实施更严格的贷款程序来测试风险。

基于以上分析，我们提出假设H1、H2。

H1：企业涉诉次数和企业债务融资成本正相关，即企业面临被告诉讼案件次数越多，企业债务融资成本就越高。

H2：企业的诉讼案件中诉讼金额和企业的债务融资成本有正相关关系，即诉讼案件涉及的金额越大，企业的债务融资成本越高，且在非国有企业中，这种关系更为显著。

2 研究设计

2.1 样本数据的选取与来源

本文选取了2012-2018 年在全部A 股上市的重污染企业。一般来说，重污染企业更容易因环境问题涉及涉诉，因此本文选取的样本是重污染企业。本文选取了物医药业、纺织服装皮毛业、采掘业、金属非金属业、石化塑胶业、食品饮料业、水电煤气业和造纸印刷业8 类行业，剔除了ST、*ST 等企业样本，剔除相关数据缺失的公司样本，最终得到940 个观测样本。本文的数据来源于国泰安数据库（CSMAR），并对研究中连续变量做上下1%的Winsorize 处理以防止极端值的影响。

2.2 变量定义

本文选取的被解释变量为债务融资成本（Dcf）。解释变量用年度内诉讼案件涉诉次数（Plunm）和年度内诉讼案件的金额（PLamount），控制变量有公司规模（Size）、财务风险（Lev）、现金持有（Cash）、有形资产占总资产比重（Tanasset）、总资产收益率（Roa）、产权性质（Soe）、成长性（Growth）、年度（Year）。

2.3 模型构建

为了探究企业面临诉讼的次数和企业债务融资成本有正相关关系，基于上述变量，本文构建回归估计模型（1）检验假设H1：

为了探究企业面临诉讼的金额和企业债务融资成本有正相关关系，基于上述变量，本文构建回归估计模型（2）检验假设H2：

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计分析

表1 列示了各个变量的描述性统计。如表1 所示，重污染企业获取债务成本存在着较大的差异性，表中所示其最大值为0.161，而最小值为0，标准差是0.017，平均值是0.028，表明差异较大。解释变量中企业面临诉讼案件的次数均值为1.416，说明企业在每一年平均涉诉案件为1 416，最小值是0.693，最大值是5.165，说明样本中的企业每年至少涉诉0.693，最多可达到5.165；解释变量企业面临被诉讼的金额与总资产之比均值为0.785，标准差是0.095，最大值是1.118，最小值为0.332，上市公司的平均涉诉金额占其总资产的78.5%，说明面临不确定的诉讼风险很有可能对公司的财务风险和经营状况产生严重影响。

表1 描述性统计分析

3.2 相关性分析

根据相关性分析的结果，初步验证了本文提出的假设H1和假设H2，即企业涉及诉讼次数和企业债务融资成本正相关，即企业面临被告诉讼案件次数越多，企业债务融资成本就越高。企业的诉讼案件中诉讼金额和企业债务融资成本成正相关，即诉讼案件涉及的金额越大，企业债务融资筹集资金时的成本越高，且在非国有企业中这种关系更显著。

3.3 基本回归结果分析

根据回归结果所示，重污染企业债务融资成本与企业涉诉次数是正相关关系，系数值为0.001，并且在0.1 的水平上显著，表明样本公司面临的被诉讼次数越多，其在进行债务融资时的成本就会越高，假设H1 得到验证。

而衡量诉讼风险的另一个指标企业面临诉讼案件中涉及的总金额的回归在1%的水平下显著为正，表明企业涉及诉讼的金额越大，企业进行债务融资成本就越高。可能是因为银行在给企业信用贷款的时候，会对企业进行各种程序的评估，包括对企业所遭到被诉讼事项进行分析，分析的内容可能包括诉讼的事由、公司是否经常被诉讼、诉讼所涉及的金额等，银行评估企业的风险时都会了解企业可能面临的不确定风险。因此，企业涉诉的次数越多、案件涉及金额越大，企业财务风险越大。因此，相较于涉案金额较少的企业，企业的涉案金额越多，企业进行债务融资成本就越高。

为了验证产权性质对企业涉诉金额与债务融资成本之间的关系是否存在不同影响，本文在做回归分析时区分了国有企业和非国有企业进行研究。实证结果表明，国有企业涉诉金额与债务融资成本的回归系数不显著，非国有企业涉诉金额与债务融资成本的回归系数显著为正，说明产权性质不同，诉讼风险对债务融资成本的影响会不同。已经有很多文献证实国有企业比非国有企业更容易获得外部机构的融资，认为国有企业有较强抵御诉讼风险的能力，国有企业比非国有企业更容易得到政府资金支持和优惠政策，当企业处于困境之中时，国有企业更容易获得政府的帮助。因此相对于国有上市公司，非国有上市企业面临诉讼案件中的涉诉金额对其债务融资成本的影响更为明显。假设H2 得到验证。

3.4 稳健性检验

债务成本的衡量是本文的重点内容，为更好地保证研究结果是真实可靠的，本文将被解释变量替换成财务费用与期末总资产的比值来衡量债务成本，进一步考察诉讼风险与债务成本之间的关系。回归结果依旧显著。

5 研究结论

本文选取2012-2018 年A 股上市重污染企业为样本，实证研究了A 股重污染企业的诉讼风险对企业债务融资成本的影响，实证研究发现：（1）重污染企业诉讼风险和企业债务融资成本正相关，即企业被起诉的次数越多，该企业的债务融资成本就越高。（2）重污染企业诉讼所涉及的诉讼金额越大，企业的债务融资成本就越高，且与国有企业相比，非国有企业诉讼风险对企业债务融资成本的影响更加显著。