石油企业营运资本管理对盈利能力的影响——来自上市公司的证据

漆福丽，王 玲，蔡林美

(1.延安大学经济与管理学院，陕西延安716000；2.西安科技大学管理学院，陕西西安710054)

一、引言

石油是中国能源消费结构中的第二大能源，仅次于煤炭。为满足市场对石油的需求以及国家能源结构多元化布局，中国石油企业日渐增多与壮大，增加了石油供给量。但一部分中国石油企业在经营过程中往往依赖于经验管理，忽视了对营运资本的科学管理，[1]这对中国石油企业的发展十分不利。营运资本决定一个企业能否正常运转，如果营运资本调度和利用不合理，企业可能会丧失利润，甚至造成资金链断裂，企业破产倒闭。当中国石油企业出现此种状况时，中国石油供给市场会出现大幅度波动，这将十分不利于中国石油市场供给的稳定。因此，为了解中国石油企业经营状况，提高石油企业营运资本管理效率，降低经营风险，增加企业盈利，稳定中国石油市场供给，研究中国石油企业营运资本管理对企业盈利能力的影响十分必要。回顾国内外关于营运资本管理的文献，发现学者对于营运资本管理方面的研究从未停止。根据研究结果和其具体内容可以将国内外学者的研究分为以下两类。

第一类研究结果表明营运资本管理对盈利能力具有较强的影响。Howorth和Westhead(2003)的研究发现可以通过改善英国小型公司的营运资本管理程序以达到提高边际回报的目的。[2]Caballero和PedroJ(2010)发现中小企业积极的营运资本管理政策能为企业带来更多的增长机会。[3]刘际陆(2011)在研究有色金属行业时，指出营运资本管理对企业盈利能力具有较强的影响。[4]Mun和Jang(2015)通过研究餐馆企业营运资本和企业盈利能力的关系，发现两者存在强烈的倒U型关系。[5]Altaf和Shah(2017)通过研究印度公司营运资本管理如何影响公司盈利，进一步印证了Mun和Jang关于企业营运资本和企业盈利能力存在倒U型关系的结论。[6]但Singhania和Mehta(2017)利用比Altaf和Shah更宏观的亚洲国家相关数据进行研究时，却得出斯里兰卡、印度、印度尼西亚、马来西亚和新加坡企业的营运资本管理与企业盈利能力存在正相关关系。[7]国内学者王珂(2017)通过回归分析发现房地产上市公司营运资本管理对盈利能力产生了较强的正向影响。[8]赵正廷(2018)却在研究中发现中国中小制造企业营运资金效率与企业盈利能力存在负相关关系。[9]

第二类研究从营运资本管理的不同方面进行了具体探究，发现营运资本管理中包含的应付账款周转期、应收账款周转期、存货周转期和现金周转期等对企业盈利能力存在不同的影响。Marc(2003)的研究表明比利时非金融公司可以通过减少应收账款和库存天数提高企业盈利能力。[10]Pedro和Pedro Juan(2007)在研究西班牙中小企业时，也得出了与Marc同样的结论。[11]安青菊和赵书东(2010)的研究发现上市公司应付账款周转期与企业盈利能力存在正相关关系，现金周转期与企业盈利能力存在负相关关系。[12]谢雅萍(2013)的研究表明中国制造业上市公司营运资本投资政策与盈利能力存在正相关关系，营运资本融资政策与公司盈利能力存在微弱的负相关关系。[13]郭彦曦(2017)利用中国沪深两市上市公司2008—2015年的数据为样本进行分析，发现企业现金转化周期越短，企业的盈利能力就越强。[14]齐敏(2018)研究发现房地产上市公司应收账款周转期、存货周转期与企业盈利能力负相关。[15]

对比上述研究发现在探究营运资本管理如何影响企业盈利能力时，与流动负债、流动资产、应付账款、应收账款、存货和现金周转期等有关的不同政策对企业盈利能力的影响不同。因此，在分析营运资本管理对企业盈利能力的影响时，最好具体探究营运资本包含的各个方面对企业盈利能力的影响，避免直接描述营运资本管理与企业盈利能力存在正相关、负相关、U型或者倒U型关系，以制定出更有针对性和更具体的营运资本管理政策。

国内外学者利用线性回归方法分析了不同国家、不同行业营运资本管理与企业盈利的关系，得出营运资本管理对企业盈利能力影响显著。但就营运资本管理与企业盈利能力具体存在何种关系，国内外学者尚未达成统一。这表明不同行业不同环境下，营运资本管理对盈利能力的影响可能不同，如果石油企业直接利用国内外学者在其他行业对营运资本管理与企业盈利能力关系的研究结论，这可能与中国石油企业实际情况不符。因此，有必要对中国的石油企业进行具体分析。另外，石油行业关于这方面的研究几乎没有，通过研究石油企业营运资本管理对企业盈利的影响，不仅为中国石油企业营运资本管理提供更准确的参考，也丰富了对营运资本管理的研究。

二、理论分析和研究假设

为了更加具体分析营运资本管理如何影响企业盈利能力，在总结国内外文献的基础上，分别从现金周转期、应收账款周转期、应付账款周转期和存货周转期四个方面对企业盈利能力进行分析。

企业现金周转期越短，企业资金回收越快，资金进行投资的频率越高，获取的资金价值收入更多，因此，一般情况下现金周转期越短，企业盈利越好。为此，提出假设1。

假设1：中国石油企业的现金周转期与企业盈利能力负相关。

应收账款周转期越短，企业收回资金的速度越快，坏账的可能性越低，这使企业有更多的资金和更高的频率进行下一轮投资。另外，还可以避免资金链断裂，使企业有充足的资金维持正常生产。但当企业有充足资金维持生产经营，且赊销带来的收益超过企业收回资金进行再投资的报酬率时，应收账款周转期越长企业盈利反而增多。基于此，提出假设2。

假设2：中国石油企业应收账款周转期与企业盈利能力存在U型关系。

存货周转期越短，企业的储存成本和管理成本越少，存货贬值或者损坏的可能性越低，因此，理论上存货周转期越短，企业的盈利能力越好，提出假设3。

假设3：中国石油企业存货周转期与企业盈利能力负相关。

应付账款周转期越长，企业可以利用的货币越多，获取的货币时间价值越大，企业盈利越大。但当企业拖欠的货款带来的利率或者赊销方给予的现金折扣高于拖欠货款所带的时间价值时，企业应付账款周转期越长企业盈利少。为此，提出假设4。

假设4：中国石油企业应付账款周转期与企业盈利能力存在倒U型关系。

三、研究设计

(一)变量筛选

1.被解释变量

企业盈利能力主要反映的是企业获取利润的能力。衡量企业盈利能力的主要指标有营业利润率和资产报酬率。资产报酬率反映了企业每一单位资产为企业产生的净利润。石油企业作为生产性企业，固定资产占比大，用资产报酬率更能反映石油企业的盈利能力，故选取资产报酬率作为被解释变量。

2.解释变量

营运资本管理分为筹资管理和投资管理，筹资管理内容包括对短期借款和赊购的管理，投资管理内容包括对应收账款、存货和现金的管理。衡量一个企业营运能力的指标主要包括应收账款周转期、存货周转期和应付账款周转期。因此，选取上述三个指标作为解释变量。现金周转期是指支付与收到现金之间的时间段，为更好了解企业现金周转状况，需将应收账款周转期、存货周转期和应付账款周转期加总为现金周转期，作为第四个解释变量。

3.控制变量

在财务管理中，企业的偿债能力和发展能力在一定条件下会对企业盈利能力产生影响。因此，选取了企业关于偿债能力和发展能力方面的指标作为控制变量，在总结文献的基础上，选取了流动资产比、流动负债比、流动比率、财务杠杆、公司规模、公司成长性。变量定义表如表1所示。

表1 变量定义表

(二)模型建立

根据以上变量分别建立模型(1)—(4)，以验证假设1—4是否合理。其中a1为常数项，a2、a3、a4、a5、a6、a7、a8、a9为变量的系数，εi，t为随机项。

(1)

ROAi，t=a1+a2ARPi，t+a3ARP2i，t+a4CARi，t+a5CLRi，t+a6CRi，t+a7SIZEi，t+a8LEVi，t+a9GROWTHi，t+εi，t

(2)

ROAi，t=a1+a2ICPi，t+a3ICP2i，t+a4CARi，t+a5CLRi，t+a6CRi，t+a7SIZEi，t+a8LEVi，t+a9GROWTHi，t+εi，t

(3)

ROAi，t=a1+a2APPi，t+a3APP2i，t+a4CARi，t+a5CLRi，t+a6CRi，t+a7SIZEi，t+a8LEVi，t+a9GROWTHi，t+εi，t

(4)

四、实证分析

(一)样本选取与数据来源

选取样本的标准：数据完整准确；上市时间超过5年；没有连续两年亏损或净资产低于股票面值、没有退市风险。

数据来源于新浪财经和巨潮资讯。经新浪财经网和巨潮资讯查询后，按照新浪财经网对行业的分类，可知中国A股与石油相关的上市公司共有24所。本文剔除处于ST与曾经处于ST的华锦股份、石化油服、ST淮油、仁智股份，剔除于2005年退市的齐鲁石化，最终选择了19家上市公司2013—2017年的数据作为有效样本。

(二)描述性分析

本文利用Excel收集整理数据，运用Eviews 8.0对样本进行统计性分析，整理数据如表2所示。从表2发现石油企业的资产报酬率较小，平均值在0.0316，最大值仅为0.1921，表明中国石油企业投资回报率较小，在盈利能力上有较大的提升空间。

表2 描述性统计

现金周转期的极差较大，最大值为861.9488，最小值为-29.5745，标准差为212.8865，表明石油企业之间经营发展状况差别较大，符合中国石油企业实际发展状况。目前，中国的“四桶油”占据了主要市场，其他石油企业发展较为落后。石油企业平均的现金周转期、应收账款周转期、存货周转期和应付账款周转期分别为124天、110天、110天和97天。现金周转期、应收账款周转期、存货周转期和应付账款周转期的平均周转时间都较长，这表明石油企业在营运资本管理效率方面有待提高。

流动资产比的平均数为0.4609，整个行业的资产流动性较弱。石油企业是生产性企业，拥有大量固定资产，资产流动性较弱。流动负债比的平均数为0.7506，表明整个行业短期负债较多，资金链暂时性断裂的风险较大。流动比率与财务杠杆的均值分别为3.5166、0.3619，表明石油企业的短期偿债能力较强，对外实行紧缩性融资政策。

(三)回归分析

现将中国石油企业的数据带入模型(1)—(4)，利用Eviews 8.0先进行相关性分析，再对模型(1)—(4)进行回归分析。

1.相关性分析

现将数据带入Eviews 8.0进行相关性分析，结果如表3所示。表3中公司规模与流动资产比、财务杠杆与流动负债比在0.5左右，相关度较小且仅存于控制变量之间的相关关系，故影响较小。流动比率与应收账款周转期相关性为0.63，数据之间存在较强的相关性，在模型计算时，剔除变量流动比率(CR)。应付账款与应收账款周转期存在的相关性为0.64，现金周转期与存货周转期的相关性为0.82，由于上述4个变量是在不同模型中出现，因而不考虑这4个变量之间存在较强的相关性。

表3 相关性分析

2.回归分析

从表4观察到模型(1)中CCC和CCC2的系数为负，表明中国石油企业现金周转期与企业盈利能力负相关，假设1成立。

从表4观察到模型(2)中ARP的系数为负，ARP2的系数为正，表明中国石油企业盈利能力与应收账款周转期存在U型关系，假设2成立。

从表4观察到模型(3)中ICP的系数为负，ICP2的系数为正，表明中国石油企业盈利能力与存货周转期存在U型关系，假设3不成立。中国石油企业盈利能力与存货周转期存在U型关系是指在一定期间内，企业盈利随着企业存货周转期缩短而增加；当存货周转期超过最优时间，企业盈利随着存货周转期缩短而减少。查询资料发现，国际石油价格在2014—2016年均不乐观(1)资料来源：中国产业信息网。，导致一些石油企业对市场存在观望状态，不愿以较低价格出售石油，而是等到石油价格上涨，以更高价格出售以赚取更多利润，这导致在一定期间中国石油企业存货周转期越长，企业的盈利相对较好。但在正常情况下，如果存货周转期越短，企业变现能力越强，资金流通速度快，企业的经营效率高，企业盈利能力越强。因此，中国石油企业会出现存货周转期与企业盈利呈现U型关系。

从表4中观察到模型(4)中APP的系数为负，APP2的系数为负，表明中国石油企业盈利与应付账款周转期负相关，表明假设4不成立。当供货方企业的现金折扣十分可观时，石油企业应付账款周转期越短，能够享受的现金折扣越大，付给对方的资金越少。因此，在一定条件下，企业的应付账款周期越短越好。这表明，石油企业可能在资金盈余的情况下，大多会选择享受现金折扣，提前支付货款。另外，石油企业在早期对油田的开发投入最大，出现的应付账款最多，由于出现在早期，当企业有充足资金时，会第一时间支付欠款，避免超过信用期而支付更多的费用和利息。石油企业期末应付账款占主营业务成本的平均值为0.28，占比较小，表明企业在期末存留的应付账款较少，进一步验证了石油企业有提前清偿应付账款的倾向。因此，石油企业会出现企业盈利能力与应付账款周转期呈反向变动的现象。

表4 回归分析结果汇总表

五、研究结论及建议

(一)研究结论

通过对中国19家石油上市公司营运资本管理对企业盈利能力的影响研究，发现中国石油企业营运资本管理与企业盈利能力存在以下关系：现金周转期与企业盈利能力负相关；应收账款周转期与企业盈利能力存在U型关系；存货周转期与企业盈利能力存在U型关系：应付账款周转期与企业盈利能力负相关。

上述研究结果表明：第一，一般情况下，中国石油企业可以通过缩短现金周转期和应付账款周转期以提高企业盈利能力。第二，石油企业应当密切关注自身存货周转期与应收账款周转期与企业盈利能力的关系是在拐点之前还是之后。在拐点之前，企业应当想办法缩短周转期；在拐点之后，企业需要商讨延长周转期的对策。第三，在探究中国石油企业营运资本管理与企业盈利能力的关系过程中，不难发现，营运资本管理政策受到诸如油价、市场供需和行业发展情况的影响。因此，企业应当密切关注油价、市场供需、行业信息等与营运资本密切相关的因素，实时调整营运资本管理政策。

(二)具体建议

1.提高资产报酬率。在描述性分析过程中，发现石油企业的资产报酬率较小，平均值在0.0316，最大值仅为0.1921，表明中国石油企业资产利用率较低。基于此，石油企业在投资项目决策时，应认真衡量该投资项目投入与产出情况；在实施过程中考虑如何最大可能地降低成本，提高资产利用效率和实现利润最大化，从而提高资产报酬率。为了实现上述目标，企业应当聘请专业人员进行实证考查，分析石油储量和开采年限是否符合企业的要求，管道建设方案或者其他运输方案是否可靠等。企业还需聘请专家进行决策，比如在专家组实行头脑风暴法、德尔菲法和决策树法，对投资项目进行定性和定量分析。在项目实施过程中，将企业优秀的人才队伍投入到投资项目中，充分发挥管理人才的潜力，调动企业基层的积极性，提高各项资产的利用效率，并且对项目及其影响因素进行动态监控，避免企业的资产偏离预期使用目标。

2.准确定位，寻求适宜的存货和应收账款管理政策。同一企业的营运管理政策不是一成不变的，石油企业需要根据自身所处的不同时期来调整适宜的营运资本政策。如果自身经营情况符合在拐点以前，企业应当尽量缩短应收账款和存货的周转时间；如果符合在拐点以后，企业应当延长存货和应收账款的周转时间。另外，石油企业之间在发展过程中，也表现出了较大的差异。因此，企业在自身的发展过程中要根据自身情况进行合理定位，不能盲目跟随行业领导者的营运资本管理政策。

3.提高现金和应付账款管理效率。上述研究表明石油企业在一般情况下缩短现金周转期和应付账款周转期会增加企业盈利。然而，在实证分析中发现石油企业平均的现金周转期和应付账款周转期都较长，分别为124天和97天。这表明石油企业应在优化对存货和应收管理的基础上，还需衡量好延长存货和应收账款的周转时间以后对现金周转期的影响。如果存货和应收账款周转期延长的时间效益大于延长现金周转期减少的时间效益，则石油企业应当延长。反之，则不应延长。对于应付账款，石油企业应在现金折扣丰富，减少利息支付和降低资本成本的基础上，选择尽早偿还欠款。

4.密切关注影响营运资本管理的其他因素。随着石油企业的改革和我国市场的不断开放，石油企业的营运资本管理在发展过程中越来越受到诸如市场价格、市场利率和市场需求等因素的影响。比如在2014—2016年间，石油价格低迷，让很多石油企业的存货积压，周转失调，盈利降低。由于市场利率变化，石油企业更愿意享受现金折扣，提早归还欠款等。2020年由于经济形势下降和供应方的价格战，石油价格下降为负。这些现象都足以说明一些市场因素对石油企业的营运资本管理政策影响巨大，石油企业在经营过程中不得不考虑这些因素的变化对自身的影响。因此，企业在经营过程中应该密切关注市场动态，根据市场实时状况，调整自身的各项营运资本管理政策。为了有效接收各项影响因素的实时信息，企业可以建立一个专门的市场分析团队，对能够影响企业营运资本管理的因素进行动态的监控，并在此基础上建立预警机制。另外，企业应该组建智囊团，在相关紧急事件发生之前提出相关的预防措施和解决事件的备选方案；在事件发生之后，智囊团根据具体情况及时调整制定好的备选方案以应对各项因素带来的变化。企业争取做到在应对各项因素造成不利后果时，能够以最快的速度选择应对事件发生的合理方案和营运资本管理政策。