盈余管理、激励约束与股份回购——基于产权异质性视角

张本照，李国栋

（合肥工业大学 经济学院，安徽 合肥230000）

一、引言

股份回购是指公司按照相应的程序从股票市场回购流通在外股份的一种行为，也是国际通用的用来稳定并提升股价、改善公司治理结构和回馈投资者的一种方式（Jagannathan等，2000［1］；何瑛等，2016［2］）。2015年股灾的阴霾尚未完全消散，2018年三大指数的下跌均又超过20%，面对二级市场环境的强大压力，证监会积极采取救市措施。2018年以来，《关于支持上市公司回购股份的意见》《回购股份实施细则》等多项政策的出台，放宽了股份回购的条件，明确指出鼓励上市公司通过回购股份来进行价值管理和财富分配。随着政策的进一步松绑，中国资本市场正经历着史上最大的回购热潮。

一国股份回购体系是否发展完善取决于当地政府是否支持、法律是否严格、资本市场是否发达等因素。王国俊等（2019）［3］指出发达国家关于股份回购的研究现已形成较为完备的理论体系，主要集中于回购动因、影响因素及经济后果等方面（Babenko等，2012［4］；Han等，2014［5］；Billett和Yu，2016［6］）。但是中西方经济制度和市场环境存在较大差异，西方的研究理论能否运用到中国资本市场尚缺乏大量实证检验。国内关于股份回购的研究大多集中在特定阶段或者针对特定事件，《公司法》修订之前，中国严格的股份回购制度导致上市公司的股份回购受到了很大限制，学者对于股份回购的研究大多停留在案例和定性分析层面，且国内外现存的文献中基于产权异质性视角考察股份回购的研究可谓凤毛麟角。国有控股上市公司在我国资本市场中的地位不言而喻，这就为研究产权如何影响股份回购提供了良机。目前，我国国有控股上市公司约占上市公司总数的1/3，然而国有控股上市公司股份回购的活跃程度与其在上市公司中所占的比例并不匹配。如图1所示，从2019年A股首次发布股份回购信息公告的样本数量来看，国有控股上市公司只有137家，占回购总数的11.8%。此外，从2019年A股首次发布股份回购信息公告的样本总金额来看，国有控股上市公司回购金额只有224亿元，占A股上市公司回购总金额的19%。为何产权性质对股份回购产生如此大的影响？这是一个值得深入探讨的问题。

图1 2015—2019年股份回购预案数量及规模统计

国有控股上市公司受到公司性质、现金流水平和政府干预程度等因素影响，导致其在股份回购的频率、规模等方面与非国有控股上市公司表现出明显的差异。从股份回购的动机来看，国有控股上市公司的经济决策更多地偏向于稳定投资者的信心，向市场传递价值低估的信号。蔡贵龙等（2018）［7］发现国有控股上市公司“政治人”的特点会降低其市场参与的积极性，导致国有控股上市公司对于股份回购的整体反应较弱。而非国有控股上市公司的行为决策相对灵活，会对政策和市场及时做出响应，其展开股份回购的最主要目的是为了实现高管利益最大化。从委托代理角度来看，当公司现有资金大于其潜在投资需求时，股份回购可以作为减轻过度投资、缓解非国有控股上市公司投资者与管理者之间代理问题的有效工具（李云鹤和李湛，2012）［8］。国有控股上市公司在完成政治任务之余，并没有足够的现金用于分配，因此就更不会开展大规模的股份回购（卢建词和姜广省，2018）［9］。本文认为产权性质主要会通过以下两条路径对股份回购产生影响：一是盈余管理路径。融资约束会影响公司的投资决策及资本结构，并且会提高公司盈余操纵的概率（Kim等，2018）［10］，而股份回购作为盈余管理的一个重要机制（Farrell等，2014）［11］，可以有效地打破融资困境，扩大非国有控股上市公司价值操纵的空间。二是激励约束路径。周仁俊等（2010）［12］指出，相对于国有控股上市公司，非国有控股上市公司高管薪酬与公司业绩间的关联性更高，这种敏感关系会促使非国有控股上市公司高管通过股份回购来提升公司股价（Barro，1990）［13］，从而最大限度地提升自身财富水平。

本文的贡献主要有：①现阶段我国关于股份回购的研究大多只停留在案例和定性分析层面，推广意义有限。且现有基于产权视角对股份回购进行考察的研究较为匮乏，本文利用我国资本市场第三次股份回购热潮之后的样本，考察产权如何影响股份回购活动，深化了中国公开市场股份回购的相关研究。②本文从盈余管理行为及薪酬激励约束角度考察了产权视角下影响国有和非国有控股上市公司股份回购行为的可能路径，丰富和完善了股份回购动因的相关研究。

二、研究假设

（一）产权性质和股份回购的市场效应

信号传递假说指出市场投资者并不能真实地了解公司的经营状况，当管理层意识到公司价值被市场严重低估时，就会通过股份回购向市场传递信号，借此来刺激股价上涨，提升公司价值（Ginglinger，2006）［14］。国外学者普遍认为股份回购作为传递公司价值信息的一种信号，会改变投资者对于公司内在价值的认识，并为股东带来财富效应（Comment和Jarrell，1991）［15］。而且Iken⁃berry（1995）［16］、Castro和Yoshinaga（2019）［17］等学者认为，价值股在股份回购的整个周期内都可以提振投资者信心，并产生持续的超额收益。而管理层机会主义理论指出，信号传递理论并不能对股份回购进行完美的解释，实际上高管在出售其持有的股份时存在较为严苛的限制，管理层因不能大量出售其持有的股份而利益受损。管理层机会主义假说更加贴合实际，认为管理层会在两种情况下展开股份回购：一是当公司股价被低估时，开展股份回购时高管可以用更低的价格来获得更多的股份；二是股价未被低估时，可以借助股价上涨来提高管理业绩。

近年来经济下行压力较大，2015年股灾、2018年贸易不确定因素等都导致股市行情低迷，证监会出台了诸多救市政策，股份回购也包括在内。谭劲松和陈颖（2007）［18］认为国有控股上市公司进行股份回购主要是为了配合当地政府推动地区综合发展，并保障上市公司向国有控股股东实现最大的利益输送，因此国有控股上市公司更倾向于在市场下行的情况下稳定投资者信心，向市场传递价值低估信号，从而促使公司价值回归基本面（Yook和Gan⁃gopadhyay，2011）［19］。非国有控股上市公司的行为决策相对灵活，会对政策和市场及时做出响应，能够充分释放股份回购政策的红利（朱德睿，2019）［20］。非国有控股上市公司展开股份回购的最主要目的是为了实现高管利益的最大化，一方面可以获得低价的股票，另一方面可以享受股价上涨带来的薪酬上升。当在较低的股价水平下回购时，不但可以节省资金成本，而且还可以最大限度拉高股价水平（Jiraporn，2006）［21］。

虽然国有和非国有控股股上市公司关于股份回购的动机不同，但是两者都认为股份回购可以提振股价并带来积极的市场效应。我国资本市场起步较晚，尚存在信息不对称、市场发展不完善等问题，杨青（2011）［22］运用事件研究法对2010—2011年进行回购的5个样本进行分析，发现市场反应较弱，股份回购并没有产生积极的市场效应。何瑛等（2014）［23］对2005—2013年在公开市场进行股份回购的38个样本进行了检验，发现股份回购存在积极的市场反应。马鹏飞和隋聪（2020）［24］以2018年《公司法》修订为分界点，研究《公司法》修订前后股价超跌公司股份回购的市场反应，发现回购前股价越低，回购带来的超额累积收益就越高。中国关于股份回购市场效应的研究受到样本的限制，推广意义有限，但是随着市场的逐渐成熟和法律制度的不断完善，股份回购正慢慢发挥稳定投资者信心的作用。因此，本文提出假设1。

H1：虽然产权性质会影响股份回购的动机，但是国有和非国有控股上市公司都认为股份回购存在积极的市场效应。

（二）盈余管理与股份回购

融资约束作为企业融资难易程度的重要表现形式，会影响公司的投资决策及资本结构。受公司性质、发展目标及政府扶持水平影响，非国有控股上市公司有着更高的融资约束（黎文靖和李茫茫，2017）［25］。从融资渠道来看，非国有控股上市公司无论是在面向银行申请贷款融资或是进行权益融资方面都受到了较大限制（Brandt和Li，2002）［26］。相比之下，国有控股上市公司承担着稳定社会秩序和实现经济发展目标的政治任务，因此更易接触到信贷信息并且有着更宽的融资渠道。从融资需求来看，国有控股上市公司紧跟政府的步调，拓宽业务及进行创新时会受到更多的扶植和补助。孙健（2016）［27］指出非国有控股上市公司拥有强烈的产品研发目标和拓宽市场动机，大量的现金支出导致其对资金有着更高的需求。因此，非国有控股上市公司的高管为了获得更多的资源，有着更强烈的动机去通过盈余管理来缓解融资约束（许汝俊和侯衡，2020）［28］。

盈余管理和股份回购之间有着存在非常密切的联系，Gong等（2008）［29］、Brad等（2006）［30］发现企业高管在展开股份回购前会进行向下的盈余管理操作。李曜和赵凌（2013）［31］进一步对两者的关系进行探究，发现“盈余管理+股份回购”这种组合方式能够有效地降低融资限制从而达到再融资的目的。具体表现为企业高管在股份回购前先调低利润，并在回购完成后立刻释放潜在利润，将股价提升到一个更高的水平。综上，融资约束会提高非国有控股上市公司进行盈余管理的动机，且“盈余管理+股份回购”可以作为缓解融资约束的有效工具。因此，本文提出假设2。

H2：非国有控股上市公司在股份回购活动中有着更为强烈的盈余管理动机。

（三）激励约束与股份回购

Fried（2004）［32］提出管理层机会主义理论，认为高管实施股份回购的最主要目的是自身利益最大化，并非完全是向市场传递价值低估的信号。具体表现在管理层通过股份回购来减持并通过股份回购的市场效应来提升管理业绩（吕兆德和杜炳昕，2016）［33］。实际上，国有控股上市公司的股份回购更加符合信号传递理论，非国有控股上市公司的股份回购与管理层机会主义理论更加贴切。非国有控股上市公司高度市场化的薪酬体系导致其高管薪酬对公司的股价极度敏感，Barro（1990）［13］指出这种敏感关系会增强非国有控股上市公司高管提升公司业绩的动机。向秀莉等（2018）［34］将高管薪酬作为管理层自信的代理变量，认为管理层对公司越有信心越会实施股份回购，进而获得高额的回报。公司股份回购后股票数量减少，每股盈余增加就意味着高管有着更高的收入，这在很大程度上会提高非国有控股上市公司高管实施股份回购的动机。国有控股上市公司“政商一体”的特殊身份导致其行为目标具有多元化的特点，郑志刚（2012）［35］、陈霞等（2017）［36］认为，依赖良好的公司业绩获得高额报酬并不是国有控股上市公司高管决策的唯一动机，较高的政治职位、稳定的社会地位以及附属的权利也是他们追求的目标，政治晋升会削弱国有控股上市公司高管薪酬与公司业绩间的敏感性。张俊瑞等（2003）［37］发现，国有控股上市公司高管的薪酬与公司经营业绩之间甚至会出现负相关关系。经理人在非国有控股上市公司中扮演的更多是“经济人”角色，同时面临更高的与股东财富相关的被解雇风险，抛去国有控股上市公司所带来的政治前途，他们更倾向于通过高额的货币报酬来替代（蒋涛和徐悦，2017）［38］。因此，本文提出假设3。

H3：非国有控股上市公司在股份回购活动中有着更为强烈的薪酬激励动机。

三、研究设计与研究数据

（一）样本选择和数据来源

我国股份回购史上共有三次回购热潮，第一次出现在2012—2013年，第二次出现在2015年股灾之后，第三次则出现在2018年《公司法》修订之后。由于第一次股份回购热潮的样本规模小，可比性较弱，所以本文以2015—2019年A股首次发布公开市场回购信息的上市公司为研究对象。Yook（2010）［39］、Fu和Huang（2016）［40］、Li和Mcnally（2007）［41］等发现，市场只对未曾发布过股份回购信息公告以及很少进行股份回购的公司产生反应，因此剔除了在样本期进行多次回购的样本。此外，还剔除了*ST和ST、金融行业和数据缺失的样本。经过上述处理，本文最终得到有效样本540个，其中，国有控股上市公司样本为72个，非国有控股上市公司样本为468个。本文所使用的数据均来源于CSMAR（国泰安）数据库，行业分类采用申银万国发布的行业分类标准。

（二）研究设计

1.事件研究法

事件研究法是一种分析特定事件对公司价值影响的实证方法，主要通过观察是否产生超额收益来衡量该事件对公司价值的影响。因此，本文通过事件研究法来检验H1，详细步骤如下：

（1）以首次股份回购信息发布日为事件日，选取事件日前后各10个交易日作为事件窗口期，选取事件窗口期前30个交易日作为估计窗口。

（2）选择市场模型，分别对每一只股票进行如下回归：

（3）在超额收益率的基础上计算平均超额收益率（AAR）和累计平均超额收益率（CAR）。

（4）选择T检验考察CAR是否服从均值为零的正态分布。

2.多元统计分析法

为了研究盈余管理和激励约束对股份回购的影响，本文建立了logit模型，并尽可能多地加入控制变量对H2、H3进行检验，变量定义见表1所列。

表1 变量定义

其中：P代表上市公司进行股份回购的概率，取值为0~1；α为常数项；β为解释变量的回归系数，该系数的大小和符号代表解释变量对被解释变量的影响程度和影响趋势；γ为各控制变量的回归系数；ε为残差项。被解释变量为股份回购，若上市公司发布股份回购公告则取1，否则为0。

高管薪酬指标可以直接从CSMAR数据库中获取，企业的真实盈余管理指标需要计算方可得到。由于真实盈余管理指标的测算需要上一年的财务数据，所以本文在股份回购样本的基础上选取2014—2019年的财务数据进行测算。本文参考Cohen和Zarowin（2010）［42］的研究，采用真实盈余管理作为度量盈余管理水平的指标，具体包括三个分指标。

（1）异常现金流。现金流量模型表明在年份和行业固定时，企业的经营性现金流与销售收入间存在着紧密的联系。因此，本文采用以下模型估计现金流与销售收入间的关系：

其中：CFO为主营业务现金流；S、ΔS为企业年度销售收入及其增量；At-1为上年末总资产；εt为残差项，表示企业真实现金流与常规现金流之差，即异常现金流（CFOEMt）。残差项通常为负，即CFOEMt与真实盈余管理存在反向关系。

（2）异常产品成本。在固定成本不变的情况下，当企业管理者通过提高产量来分摊单位固定成本增加利润时，会提高总生产成本和存货数量。这一行为会造成生产成本高于其正常经营活动的生产成本。本文采用以下模型在相同行业和年份估计企业的异常产品成本：

其中：ΔPROD为生产成本的增量；残差项εt即为异常产品成本（PRODEMt），PRODEMt越大表示企业真实生产成本超出常规生产成本越多。因此，PRODEMt与真实盈余管理存在正向关系。

（3）异常费用。异常费用支出为可酌情处置费用（DISXt）和正常费用支出的差，可酌情处置费用由销售费用和管理费用构成。相似的，本文采用以下模型在相同行业和年份估计企业的异常费用：

残差项εt即为异常费用（DISXEMt），由于销售费用和管理费用的增加导致残差项为负，所以DISXEMt与真实盈余管理也存在反向关系。

基于以上三个指标，考虑它们的调整方向不同且三者之间相互影响，在此参考李春涛（2016）［43］的做法，将三者合并为一个真实盈余管理指标REM。

REMt=PRODEMt-CFOEMt-DISXEMt（9）

REM作为真实盈余管理水平的度量，本文将其代入回归方程作为产权异质性下股份回购路径的一种检验方式。

（三）描述性统计

为了保证研究的完整性和准确性，本文为每个股份回购样本公司在产权性质、年份和行业固定的情况下选择一家在当年未进行股份回购的公司作为匹配对象。以当年的总市值为匹配标准，要求匹配样本和回购样本的总市值相差不超过±5%。若无匹配对象，则将总市值标准放宽至±10%，若仍无匹配对象，则选择放宽行业标准。经过上述处理，共得到1 080个样本，其中国有控股上市公司样本为144个，非国有控股上市公司样本为936个。对股份回购样本及配对公司的主要变量进行描述性统计分析，见表2所列。股份回购样本公司与配对公司除了在真实盈余管理水平方面有显著差异之外，其余变量均未表现出显著不同的特征。样本公司的真实盈余管理水平为-0.025 4，配对公司的真实盈余管理水平为0.026 8，表明样本公司通过盈余管理下调了利润，而配对公司则上调了利润，即进行股份回购的公司存在压低股价、减少回购成本的动机，而未进行股份回购公司更倾向于将利润调整到一个较高水平，以提升公司业绩。

表2 主要变量的描述性统计

四、实证结果与分析

（一）股份回购的市场效应

本文对选定数据进行处理之后，得到（-10，+10）事件窗口期的AAR和CAR，如图2所示。结合表3的实证数据发现：中国公开市场股份回购存在积极的市场效应。市场在首次回购公告发布日当天就产生了超额收益，说明股份回购可以刺激市场并立刻提振股价，AAR在事件日当天就达到最高峰2.5%。CAR在发布股份回购信息日的后三天增长缓慢，随后增速加快，上升趋势明显，说明投资者在对市场信息做出反应的同时，也可能在对信息真假做出甄别。

表3 （-10，10）窗口期CAR的T检验与独立样本T检验

图2 （-10，+10）事件窗口期AAR和CAR趋势

图3 产权异质性视角下CAR趋势

随后从产权异质性的角度观察国有控股上市公司和非国有控股上市公司的股份回购行为，发现：①国有和非国有控股上市公司的股份回购都存在着积极的市场效应。国有和非国有控股上市公司的CAR在回购当天均出现大幅增长并且都通过了显著性检验，H1得证。②国有控股上市公司的CAR小于非国有控股上市公司，从发布股份回购公告前一天到发布公告后第10天，国有控股上市公司的CAR共上升了4.64%，非国有控股上市公司的CAR共上升了5.13%。因此，非国有控股上市公司的股份回购可以放大市场效应，获得更高的收益率，这与马鹏飞和隋聪（2020）［24］的研究保持一致。③非国有控股上市公司在信息发布日前的收益率不断下降，降幅约4%，而国有控股上市公司的收益率上下摆动，整体波动不足1%，从一定程度上也可以验证H2，非国有控股上市公司在回购前有着较强的向下的盈余管理动机。

本文还对股份回购的CAR进行了T检验，在（-10，10）窗口期，CAR通过T检验且在1%的水平上显著，即在窗口期内我国资本市场的股份回购活动可以为股东带来1.89%的财富效应。在独立样本T检验下，产权性质与CAR在1%的水平上显著，表明国有控股上市公司与非国有控股上市公司的市场反应在统计学意义上存在显著的差异。

（二）盈余管理、激励约束与股份回购

1.盈余管理与股份回购

本文使用logit模型考察盈余管理动机是否会影响公司股份回购的概率，并计算了平均边际效应（ME）。首先进行全样本检验，结果显示真实盈余管理水平与股份回购的系数为负且在1%水平上显著，表明向下进行盈余管理的公司越有可能实施股份回购。当公司向下进行一单位的盈余管理操作时，其进行股份回购的概率会提高32%。在分样本回归下，非国有控股上市公司与全样本保持一致，但国有控股上市公司的盈余管理水平与股份回购回归结果在统计学意义上并不显著。在董事会提出预案到正式发布股份回购公告前，非国有控股上市公司更倾向于通过向下的真实盈余管理行为来调低股价，缩减回购成本，并在投资者做出反应、股价提升后进一步释放利润，来达到缓解融资约束的目的。国有控股上市公司更多地代表政府的意志，促进经济发展、维护证券市场稳定是他们的主要任务，正是因为他们承担着更多的政治责任，因此融资约束更小，融资更为便捷。因此，非国有控股上市公司更倾向于在股份回购前采用向下的真实盈余管理行为，H2得到验证。

表4 盈余管理与股份回购的实证结果

2.激励约束与股份回购

本文在考察高管薪酬是否会影响股份回购概率的同时，也计算了平均边际效应（ME）。在全样本回归下，高管薪酬与股份回购间存在显著的正向关系，且回归系数在5%的水平上显著。在分样本回归下，非国有控股上市公司与全样本保持一致。而在国有控股上市公司样本下，这一结果并不显著。国有控股上市公司高管并不是单纯的“经济人”，追求政治晋升是他们职业规划中的重要组成部分，会稀释薪酬对高管的吸引力。对于非国有控股上市公司的管理者来说，良好的经营业绩、高水平的股东财富是高额报酬的保障，所以他们更倾向于通过开展股份回购来提升公司业绩，从而获得高额报酬。因此，非国有控股上市公司在进行股份回购时有更加强烈的薪酬激励动机，H3得到验证。

（三）稳健性检验

为检验上述研究结论的可靠性，本文进行如下的稳健性检验，结果均与研究结论保持一致，这表明本文的研究结论是稳健的。中国公开市场股份回购存在积极的市场效应，且产权异质性会通过盈余管理和激励约束对股份回购活动产生影响。

（1）关于内生性的讨论。基于产权异质性视角，采用事件研究法验证了中国公开市场股份回购活动存在正向的市场效应。在路径检验中，建立logit模型，尽可能多地设置控制变量，以减轻遗漏变量带来的内生性问题，并且为进行股份回购的样本选择最临近的、未进行股份回购的样本作为匹配对象代入模型进行考察，来确保研究结论的稳健性。

（2）更换窗口期。通过更换窗口期的时间跨度来检验公开市场股份回购的市场反应。由表6可知，（-1，1）、（-2，2）和（-5，5）事件窗口期的CAR均在1%水平上显著为正，且CAR与时间窗口期的时间跨度成反比，验证了中国公开市场股份回购存在积极的市场效应，且市场对于股份回购的反应会随着时间逐渐削弱。总体来看，非国有控股上市公司的CAR更高且在统计学意义上更为显著，说明非国有控股上市公司可以放大市场效应。

表6 不同事件窗口期CAR检验结果

（3）更换回归模型。在logit模型的基础上选择probit模型对作用路径进行检验，回归结果见表7所列。probit模型的回归系数和显著性与logit模型相比无显著差异，说明无论是在logit模型还是pro⁃bit模型下，产权性质都会通过盈余管理和激励约束会对股份回购产生显著影响。

表7 更换回归模型检验结果

（4）更换配对样本。重新选择配对样本，以流通股总市值作为匹配标准。在固定年份、产权性质和行业的情况下为样本公司选择一家在当年未进行股份回购的公司，将其作为匹配对象，要求匹配样本和回购样本的总市值相差不超过±5%。若无匹配对象，则将总市值标准放宽至±10%，若仍无匹配对象，则选择放宽行业标准。

配对结果见表8所列，除了REM指标之外，样本公司与配对公司的其他财务变量均未表现出显著差异。这一特征与更换匹配样本前保持一致，即样本公司通过盈余管理下调了利润，而配对公司则上调了利润。

表8 更换配对样本后的配对结果

回归结果见表9所列，无论是选择LPM模型还是Logit模型，回归结果都与更换匹配样本前无显著差异。

表9 更换配对样本检验结果

（5）更换解释变量。本文将REM1=PRODEMDISXEM以及REM2=-CFOEM-DISXEM作为真实盈余管理水平代入模型进行检验，又分别将高管第一名薪酬和高管前三名薪酬总额作为高管薪酬总额的代理变量带入模型进行检验。回归结果见表10所列，其结果依旧显著。

表10 更换解释变量检验结果

五、结论与建议

（一）结论

随着新修订《公司法》的实施，许多上市公司开始将股份回购作为公司和股东利益调整的一种新手段，股份回购受到了学者及投资者们的广泛关注。本文将产权性质与公开市场股份回购联系起来，利用2015—2019年的股份回购数据检验我国公开市场的股份回购行为，并分析考察国有和非国有控股上市公司股份回购行为异质性的原因。研究结果如下：

（1）中国公开市场的股份回购存在积极的市场效应，且非国有控股上市公司可以放大这一效应。股份回购作为一种提振股价的工具，不仅可以在市场低迷的时候满足国有控股上市公司改变投资者对于公司内在价值认识，稳定投资者信心并刺激股价的作用，还可以满足非国有控股上市公司高管追逐自身财富最大化的目标。国有控股上市公司除了日常经营之外，还承担着较多的政治任务，其实施股份回购的主要目的是向市场传递价值低估的信号，借此来提振投资者信心，稳定投资者情绪，并为股东带来超额收益。管理层机会主义理论指出，高管在出售其持有的股份时存在较为严苛的限制，管理层因不能大量出售其持有的股份而利益受损。因此，非国有控股上市公司有着更强烈的回购动机，一方面是在股份回购开始前低价购买股票，另一方面是借助股价上涨来提升管理业绩。

（2）产权性质主要通过盈余管理动机和激励约束机制对股份回购行为产生影响。从盈余管理角度来看，国有控股上市公司在政府的背书下有着广阔的融资渠道和较低的融资成本。而非国有控股上市公司在拓宽市场和产品研发过程中有着极高的融资需求，并且在融资的过程中会受到限制，因此非国有控股上市公司有着更强烈的动机通过盈余管理来打破融资困境。“盈余管理+股份回购”的组合方式可以在回购前压低利润并在回购完成后立刻释放利润来刺激股价达到更高的水平。从薪酬激励的角度来看，高额的报酬并不是国有控股上市公司高管追求的唯一目标，政治晋升会削弱国有控股上市公司高管薪酬与公司业绩间的敏感性，因此，国有控股上市公司对于股份回购活动表现得并不积极。非国有控股上市公司的高管在经营活动中扮演的是“经济人”的角色，而高度市场化的薪酬体系会提高其薪酬对于公司股价的敏感性，因此，非国有控股上市公司更倾向于通过实施股份回购带来的股价上涨来提高管理业绩。

（二）建议

我国股份回购尚处在起步阶段，基于中国资本市场背景下的股份回购活动仍有很大的探索空间，基于上述结论，本文提出以下政策建议：

（1）建立健全适度有效的法律制度。政府要进一步放宽股份回购的条件，赋予上市公司更大的自主权，全面激发上市公司的回购活力，充分发挥股份回购稳定股价和改善公司治理结构的作用。同时，鼓励实施中长期回购计划，避免“暂时性”和“假回购”带来的资本市场波动风险。

（2）制定及时有效的财务信息披露准则。真实盈余管理具有依托于真实交易活动、隐蔽性高及操作空间大等特点，容易成为管理者进行盈余操作的灰色地带，会损害投资者的利益。严格的审查披露制度可以有效降低回购主体与市场间的信息不对称，让投资者更清晰地辨别股份回购内在的动机。

（3）深化国有控股上市公司改革。进一步完善薪酬管理体系，逐渐淡化国有控股上市公司的政治属性，降低晋升激励的比例，促使国有控股上市公司管理层追求的目标回归一元化，提高经营效率。