员工持股计划与企业风险承担——基于公司内外部治理机制的视角

单蒙蒙，但菊香，宋运泽

（上海大学 管理学院，上海200444）

一、引言

2014年6月20日，中国证券会公布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，这是首次在法律法规层面对上市公司员工持股计划（Em⁃ployee Stock Ownership Plan，以下简称ESOP）进行明确规定。意见中提到，“上市公司试点员工持股计划，有利于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工的凝聚力和公司竞争力，使社会资金通过资本市场实现优化配置”。搁置多年后的员工持股计划重新启动，立马变成资本市场上关注的热点。据WIND数据库统计，截至2019年12月31日，A股上市公司累积公布1 024起员工持股计划草案，上市公司中员工持股计划已经变成一种较为常见的员工激励方式。

企业风险承担是指公司在面临经营决策时对风险的偏好和选择，是企业在决策过程中对风险的真实态度。目前学者们从管理层特质（例如，CEO性 别（Faccio et al.，2016）［1］、年 龄（饶 育 蕾 等，2015）［2］、任期（苏坤，2016）［3］）等多个方面考察了其如何影响企业风险承担水平。然而，也有学者发现企业的风险承担水平不仅取决于管理层的特质，同时也会受到企业自身治理水平（John et al.，2008；解维敏、唐清泉，2013）［4-5］、资源获取能力（池国华、徐晨阳，2019；张敏等，2015）［6-7］等影响。实施员工持股计划不仅增加了公司员工的积极性，增强内部协作监督，产生风险共担机制，同时也为公司应对风险提供了人力、资金等保障，这些因素会影响企业承担风险的动机和能力，从而提高公司风险承担水平。另外，从公司内部治理机制视角来看，当信息透明度较低时，公司信息披露制度存在缺陷，此时实施员工持股计划可以改善公司内部治理机制，从而提升企业风险承担水平。从公司外部治理机制视角来看，市场化程度越高的地区，企业管理层受到外部环境的监督越强，员工持股计划就越能发挥出好的激励和监督效果，从而提升公司风险承担水平。

基于此，本文以2014—2019年中国A股上市公司为样本，考察了员工持股计划对企业风险承担水平的影响。研究结果显示，实施员工持股计划显著提高了企业风险承担水平；当企业信息透明度较低时，员工持股计划对企业风险承担的促进作用更强；在市场化程度较高的地区，员工持股计划更能提高企业风险承担水平。产权性质不同的企业，实施员工持股计划的行为和动机等有较大的差异，国有企业实施计划包含的员工规模大，容易产生“搭便车”现象，往往更偏向为一种福利型激励；而非国有企业实施员工持股计划则是根据市场化需求（黄萍萍等，2019）［8］。进一步研究发现，非国有企业实施员工持股计划对企业风险承担水平的促进作用更强。针对员工持股计划的要素特征，由于不同的持股计划在资金来源、股票性质等基本特征上具有显著区别，这也可能导致员工持股计划内不同要素特征对企业风险承担水平的影响存在一定的异质性。本文基于员工持股计划的基本特征发现，员工认购比例、参与人数等可以提高企业风险承担水平，而高管认购比例等会降低企业风险承担水平。在稳健性检验中，通过改变风险承担水平的衡量方法对回归模型进行了检验以及为内生性问题使用倾向得分匹配法（PSM）进行检验，原有结论均保持不变。

本文的研究贡献主要体现在以下三个方面：①尽管国外关于员工持股计划的讨论比较丰富，但国内针对员工持股制度的研究更多聚焦于其制度层面的设计和探讨（黄群慧等，2014；黄旭颖，2019；李长亮，2018；宋芳秀、柳林，2018；孙即等，2017；印智平，2019）［9-14］，对其产生的经济后果研究较少（陈大鹏等，2019；曹玉珊、陈力维，2019；呼建光、毛志宏，2016；黄萍萍、焦跃华，2019；沈红波等，2018；王砾等，2017；章卫东等，2016）［15-21］。本文考虑员工持股计划带来的经济后果，具体探讨了员工持股计划如何发挥出激励和监督效应从而增强企业风险承担水平，丰富了员工持股计划经济后果领域的相关文献，也拓展了企业风险承担水平影响因素的研究（Na⁃kano、Nguyen，2012；肖金利等，2018）［22-23］，为如何增强企业风险承担水平提供了一定的借鉴。②本文引入信息透明度和市场化程度，分析发现员工持股计划对公司风险承担水平的影响在不同的内外部治理环境中存在差异，丰富了员工持股计划对公司风险承担的情境因素。③基于员工持股计划要素特征的研究，对企业如何设计与更高风险承担水平相匹配的员工持股计划，具有一定的指导意义。

二、理论分析与研究假设

（一）员工持股计划与企业风险承担水平

员工持股计划是一种股权激励的手段，它在对员工产生激励效应的同时，把员工个人利益与公司整体利益相结合，提升了员工监督企业决策层的动机，从而改善了公司治理机制。已有学者研究发现，良好的公司治理机制通过其产生的监督效应，使管理层在公司投融资决策时考虑实现股东的利益最大化，这有利于缓解代理问题，抑制内部控制人攫取私人收益，提高企业的经营绩效，增强上市公司的风险承担能力（解维敏、唐清泉，2013）［5］。因此，本文推测企业实施员工持股计划可以提升其风险承担水平。

首先，员工持股计划赋予了员工所有者的身份，通过让员工持有公司股份，分享公司剩余求索权，分散公司的部分风险，形成风险共担机制，提高了企业风险承担水平（印智平，2019；周冬华等，2019）［14，24］。员工持股计划也可以强化普通员工对经营者的监督和对日常工作中业务运行的监督（印智平，2019；陈大鹏等，2019）［14-15］，可以约束经营者的行为（王烨等，2019）［25］、加强横向监督以及加强团队的合作。员工在日常生产经营活动中遇到问题及处理的信息可以向上反馈给管理层，便于管理层进行决策调整（孟庆斌等，2019）［26］。员工也能够接触到公司内部各个层次的信息，能减弱大股东、经营层拥有的信息优势，有利于缓解经营者的代理问题，促使管理层实施有利于改善企业价值的投资项目，进而提高公司风险承担水平。员工持股计划也可以促进信息经验共享和相互学习交流，也利于公司经营投资活动高质量地运营和降低经营过程中的风险，从而增强公司应对不确定性风险的能力（Chang et al.，2015）［27］，提高公司风险承担水平。

其次，员工持股计划可以积累人力资本（宋芳秀、柳林，2018；孙即等，2017；印智平，2019；周冬华等，2019）［12-14，24］，实施员工持股计划通过利益“捆绑”，让核心员工以股东的身份参与到公司治理中，可以稳定公司人才队伍，从而也利于公司核心人才离职率降低（曹玉珊、魏露露，2019）［28］，保障经营活动中人力资源的稳定性，增强企业风险承担的能力，促进企业风险承担水平提高。

最后，实施员工持股计划也是一种可选择的融资方式，通过制定恰当的员工持股计划方案，企业也能够获得一部分资金（宋芳秀、柳林，2018；孙即等，2017；陈艳艳，2015）［12-13，29］。实施员工持股计划降低了企业的融资成本和融资风险，也缓解了公司的融资限制或现金困境，使企业资本结构能够稳固优化（周冬华等，2019；黄运旭，2018）［24，30］，为经营活动提供资金的支持，也为企业进行风险承担行为提供资金保障，从而有利于提高企业风险承担水平。基于此，本文提出假设1。

H1：相比未实施员工持股计划的公司，实施员工持股计划的公司企业风险承担水平更强。

（二）内部治理机制视角：信息透明度的调节作用

公司的内部治理机制良好，可以缓解管理层的代理问题，提高企业的经营绩效，增强上市公司的风险承担能力（解维敏、唐清泉，2013）［5］。企业实施员工持股计划，扩大了员工的知情权和重大事务的参与程度，改善了公司的内部治理水平，增强了公司经营的稳定性（黄萍萍、焦跃华，2019）［18］，提高了公司风险承担水平。与员工持股计划相对应，信息透明度同样可以影响企业的风险承担水平，已有研究发现，信息披露程度较高的企业其风险承担水平较高（池国华、徐晨阳，2019）［6］。这是因为高信息透明度会促进公司内部治理机制的发挥（马宁，2019）［31］，进而影响企业风险承担水平。具体来看，信息透明度越高，原先与公司经营有关的隐形信息将会被更多地披露，降低了管理层与债权人、股东之间的信息不对称（郭嘉琦等，2019；黎文靖、孔东民，2013）［32-33］，此时内部人利用信息优势谋取个人利益的机会减少，有利于缓解公司内部的代理问题，提高公司的治理效率。由此可见，员工持股计划与信息透明度对企业风险承担的影响可能会出现替代效应。

当公司信息透明度较低时，管理层与股东、债权人之间信息不对称程度较高，较低的信息透明度会导致公司内部治理机制难以发挥出作用，管理层可能为了个人私利降低公司风险承担。此时实施员工持股计划，员工发挥出监督和反馈作用，可以改善公司内部治理，能缓解管理层的代理问题，从而增强企业风险承担水平。因此，员工持股计划可能会成为公司信息透明度的替代机制，在信息透明度较低时，员工持股计划更能显著地提升企业风险承担水平。基于此，本文提出假设2。

H2：企业信息透明度越低时，员工持股计划对风险承担水平的促进作用越强，即员工持股计划与信息透明度在促进企业风险承担方面呈现替代关系。

（三）外部治理机制视角：市场化程度的调节作用

较高的外部治理水平可以作为员工持股计划发挥激励和监督效应的保障，市场化程度是重要的外部治理水平因素之一。已有研究发现，越完善的市场发育程度越利于形成规范的市场秩序，因此公司也会更可能依据市场规律运作（金静、孙明，2019）［34］。在市场化程度较低的地区，政府干预程度比较高，此时企业的风险承担决策难免会受到较多的外界干预（刘衡、苏坤，2017）［35］，员工持股计划在公司经营决策执行过程中发挥出的监督和反馈作用很难发挥出实质效果，公司经营决策执行过程中出现的问题不能及时得到纠正，企业经营风险增大，公司风险承担能力降低进而降低风险承担水平。在市场化程度高的地区，市场的竞争更加激烈，员工持股有助于分散企业部分风险，进而可以减弱管理层的风险规避程度，提高企业风险承担水平（黄萍萍等，2019）［8］；另外，在市场化程度高的地区，政府干预相对较少，公司经营决策执行的过程更加科学透明，员工发挥的监督和反馈作用更加有效，公司治理水平提高，企业应对不确定性风险的能力加强，公司风险承担水平提高。由于委托代理问题的存在，公司高管既制定员工持股计划方案，同时也具体执行该方案。在参与员工持股计划时，很可能会通过多种方式使员工持股计划达不到应有的激励效果，比如，高管有动机和有能力去实施机会主义行为，也可能操纵员工持股计划方案等（张江凯等，2020）［36］。随着企业所在地区市场化程度的提高，外部治理水平越高，此时外部环境对管理层监督越强，员工持股计划越能发挥出良好监督效应，改善公司治理从而增强企业风险承担水平。基于此，本文提出假设3。

H3：市场化程度越高的地区，员工持股计划对风险承担水平的促进作用越强。

本文的概念框架如图1所示。

图1 概念框架

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

由于员工持股计划是在2014年重启，本文选择2014—2019年全部A股上市公司作为研究样本。由于员工持股计划从草案的公布到实施一般需要半年以上的时间，本文主要考察本期员工持股计划对下期企业风险承担水平的影响，自变量以及控制变量选取2014—2018年数据，因变量滞后一期，选取2015—2019年数据。

员工持股计划数据来源于万得（WIND）数据库，样本期间共获得了961个实施了员工持股计划的初始样本。本文参考周冬华等（2019）［24］的做法，首先剔除公司同年度发布多期员工持股计划的样本53个，仅保留其第一期员工持股计划，再删除员工持股计划股东大会未通过或停止实施进度的样本106个，最终得到802个初始样本。进一步地，剔除如下样本：①金融保险行业的样本；②被ST或PT的样本；③存在严重数据缺失的样本。通过以上筛选步骤，最终获得1 900家上市公司的7 625个企业-年度观测值，其中有361家上市公司、435个企业-年度观测值。财务数据来自国泰安（CSMAR）数据库和万得（WIND）数据库。为了剔除异常值对实证结果的影响，本文对连续变量做了1%的Win⁃sorize处理。

（二）变量定义

（1）因变量。风险承担水平（Risk）。借鉴周冬华等（2019）［24］和徐隽翊等（2020）［37］的度量方法，从外部市场绩效的角度考虑，采用股票收益波动率来衡量。计算公式如（1）式所示。其中，添加这个是公司个股月收益率；N为公司年度总的月数。股票收益波动率越大，表示企业风险承担水平越高。

（2）自变量。员工持股计划（ESOP），当年实施员工持股计划的公司为1，未实施为0。在进一步分析中，也考虑了员工持股计划的不同特征，包括员工认购比例（Eso）、高管认购比例（Mso）、占总股本比例（Ratio）、实际资金规模（Realsize）、持有人数（Holders）、锁定期（Duration）、资金来源（Fund）、股票来源（Stock）。其中，员工持股计划持有人数（Holders）采用公司员工持股计划持有人数加1后取对数来度量；锁定期（Duration）采用公司员工持股计划锁定期月数加1后取对数来度量；资金来源（Fund），若员工持股计划的资金来源于员工薪酬及自筹资金取1，否则取0；股票来源（Stock），若员工持股计划的股票来源于非公开发行取1，否则取0。

（3）调节变量。市场化程度（Market），参考虞义华等（2018）［38］、单蒙蒙和宋运泽（2019）［39］等的做法，市场化指数高于各年各行业中位数时取1，否则取0。若市场化程度取值为1，说明企业所在地当年市场化程度较高，外部治理水平较高。依据王小鲁等（2019）［40］发布的《中国分省份市场化指数报告》（2018），该报告中包含2008—2016年市场化进程指数的数据。本文使用的市场化指数是2014—2018年的数据，2017—2018年的市场化指数数据是参考马连福等（2015）［41］的做法，以2009—2016市场化指数的平均增长幅度进行预测。

企业信息透明度（Opaque），根据王亚平等（2009）［42］及权小锋和尹洪英（2017）［43］的做法，用企业过去三年主观应计盈余绝对值的平均数来衡量。首先，依据Dechow等（1995）［44］完善后的Jones模型，用模型（2）分年度和分行业回归，得到单个公司主观应计盈余；回归后得到的各个系数带入模型（3），得到各年度的主观应计盈余；然后，将公司过去三年的主观应计盈余取绝对值并计算平均数，作为本年度自变量的指标。信息透明度（Opaque）值越大，表示公司信息透明度越低。信息透明度（Opaque）分年度和分行业样本分布见表1所列。

表1 企业信息透明度（Opaque）分年度和分行业样本分布

其中：TAi,t为总体应计盈余，其值等于营业利润减去经营活动产生的现金净流量；Asseti,t-1为企业滞后一期的总资产；ΔREVi,t为主营业务收入变化额与上一年总资产的比值；PPEi,t为固定资产原值；ΔRECi,t为应收账款的变化额。

续表1

（4）控制变量。参考何瑛等（2019）［45］、周冬华等（2019）的做法［24］，控制了产权性质（State）、现金持有（Cash）、资产负债率（Lev）、第一大股东持股比例（Sh1）、固定资产占比（Fix_share）、公司上市年限（Age）、公司规模（Size）、成长性（Growth）、研发投入（R&D）、地区人均GDP水平（GDP）以及行业和年份。变量具体定义和计算方法见表2所列。

表2 变量定义

（三）回归模型的构建

为验证H1，设计以下模型：

为验证H2，设计以下模型：

为验证H3，设计以下模型：

模型（5）中若变量ESOP的相关系数显著为正，则H1得到验证；模型（6）中若的相关系数显著为正，则H2得到验证；模型（7）中若的相关系数显著为正，则H3得到验证。

在回归过程中，还检查了各变量的方差膨胀因子（VIF），VIF平均值为2.74，低于临界值10，表明多重共线性对回归结果的影响不大。

东晋时，皇帝教育虽讲经不离儒家经传且不用玄义，不再似汉末三国要遍习文史诸子，但晋元、明二帝皆与名僧有很好交往，潜移默化中佛学会直接侵入包括储君在内的皇族教育，影响了其正常的儒学教育：“(恭帝)其后复深信浮屠道，铸货千万，造丈六金像，亲于瓦官寺迎之，步从十许里。”[2](P270)

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

所有变量的描述性统计见表3所列。企业风险承担水平（Risk）的均值和中位数分别为2.206和2.217，标准差较大，表明样本企业的风险承担水平存在较大的差异；员工持股计划（ESOP）均值的75分位数为0，表明不到25%的样本公司实施了员工股持股计划，与现实情况相符。企业信息透明度（Opaque）的最大值为0.398，最小值为0.009，均值和中位数分别是0.065和0.052，可见上市公司的信息透明度存在明显差距；市场化程度（Market）的均值是0.444，中位数是0，表明超过半数的公司所在地区市场化程度高于平均值。其他变量与企业现实情况基本一致。

表3 样本的描述性统计

（二）相关性分析

表4是各变量相关性分析。由表4可以看出，员工持股计划与风险承担水平呈显著正相关关系，产权性质、资产负债率、第一大股东持股比例、固定资产占比、公司上市年限、公司规模、公司成长性、地区人均GDP与风险承担水平显著正相关，信息透明度、现金持有、研发投入与风险承担水平显著负相关。

表4 变量的Pearson相关性分析结果

（三）实证结果分析

表5报告了员工持股计划与企业风险承担水平的OLS回归结果，其中模型（1）为只包含控制变量的回归模型，模型（2）将ESOP作为自变量放入模型，在此基础上模型（3）和模型（4）分别检验了信息透明度和市场化程度的调节作用，模型（5）为全变量回归模型。

表5 员工持股计划与企业风险承担水平的实证结果分析

回归（2）显示，实施员工持股计划（ESOP）与企业风险承担水平呈正相关关系，且在5%水平上显著，验证了H1。说明员工持股计划通过多种途径（形成风险共担机制、吸引留住人才、强化员工的监督、提升投资决策质量、资金支持等）影响企业风险承担水平，实施员工持股计划可以提高企业风险承担水平。回归（3）结果显示，信息透明度（Opaque）与企业风险承担水平呈负相关关系，在1%水平上显著。说明信息透明度越低，此时股东和管理层等人员之间信息不对称程度较高，会导致公司治理机制不能发挥出好的效果，造成管理层的代理问题。管理层可能会为了个人私利做出不利于提高企业价值的投资决策，进而降低公司风险承担。反之，信息透明度越高，公司风险承担水平越高。实施员工持股计划和信息透明度的交乘项（ESOP×Opaque）与企业风险承担水平在5%的水平上显著正相关，验证了H2。说明员工持股计划也能改善公司内部治理效率，是公司信息透明度的一种替代机制，会提高企业风险承担水平。信息透明度越低时，员工持股计划对企业风险承担的提升作用反而更强。回归（4）结果显示，员工持股计划和市场化程度的交乘项（ESOP×Market）与企业风险承担水平在10%的水平上显著正相关，从而验证了H3。说明市场化程度越高的地区，员工持股计划更能发挥出良好监督效应，进而改善公司治理，提高企业风险承担水平。回归（5）展示了全模型的回归结果，与上述回归结果一致，进一步验证了本文的3个假设。

续表5

（四）稳健性检验

1.关于风险承担水平变量的稳健性检验

为了保证结果的稳健性，更改关键变量的衡量方式，因变量公司风险承担水平（Risk）参考Coles等（2006）［46］的研究，采用公司研发支出与总资产的比值来衡量，比值越大表示企业风险承担水平越高。市场化程度，参考王烨等（2018）［47］的研究，用市场化指数来度量。回归模型中还控制了年度效应（Year）、行业效应（Industry）和省份效应（Prov⁃ince）。

表6报告了更改关键变量的OLS回归结果。第（2）列员工持股计划（ESOP）回归系数显著为正，则H1依然成立；第（3）列信息透明度（Opaque）回归系数显著为负，员工持股计划与信息透明度的交乘项（ESOP×Opaque）回归系数为正，t值为0.735，但不显著；第（4）列员工持股计划与市场化程度的交乘项（ESOP×Market）回归系数显著为正，H3得到验证。回归（5）展示了全模型的回归结果，与上述回归结果基本一致，进一步验证了本文的3个假设。

表6 关于企业风险承担水平变量定义的稳健性检验

2.样本自选择性偏差的稳健性检验

考虑到样本自选择偏差而带来的内生性问题，即选择实施员工持股计划的公司，可能恰巧是这类公司本身的风险承担水平比较强，本文采用倾向得分匹配法（PSM）进行检验。首先，采用logit模型，本文根据研究中包括行业、年度等在内的所有控制变量进行回归；然后，通过psmatch2命令计算出各公司每年度的倾向得分，并按1∶3进行配对，使每个实施员工持股的公司每年度都匹配了倾向得分最接近的非实施公司。最后，利用得到的匹配样本进行回归分析。表7报告了基于PSM的OLS回归结果，说明在控制公司相关特征差异后，本文的研究结论依然不变。

表7 基于PSM的实证结果分析

续表7

（五）进一步研究

表8报告了基于不同产权性质样本的OLS回归结果，检验了在不同产权性质背景下，员工持股计划的实施对企业风险承担水平的影响，说明相较于国有企业，在非国企中实施员工持股计划对风险承担水平的促进作用更好。

表8 产权性质实证结果分析

国有企业实施员工持股计划，其动机可能是由于为了响应国家的政策或者只是官员为实现其政绩的一种表现（黄萍萍等，2019）［8］，这会导致员工持股计划不能完全发挥出激励效果。另外，国有企业员工规模大，容易出现员工“搭便车”现象，导致员工持股计划的实施效果大打折扣。因此，与非国有企业相比，国有企业实施员工持股计划的表现更像是一种福利型的股权激励。而相较于国有企业，非国有企业实施员工持股计划是市场化条件下的产物，员工持股计划的激励效果会更加有效，更利于企业风险承担水平的提高。

表9报告了员工持股计划特征与企业风险承担水平的OLS回归结果，结果显示员工持股计划员工认购比例（Eso）越多、员工持股计划持有人数（Holders）越多、实际资金规模（Realsize）越大，越能提高企业风险承担水平，一定程度上表明企业风险承担水平需要更多的员工参与和资金支持。高管认购比例（Mso）越多和资金来源（Fund）为员工薪酬及自筹资金时，企业风险承担水平降低。高管认购比例越高，可能导致高管的机会主义行为，产生代理问题，不利于公司风险承担水平的提高。与向第三方融资、向股东或实际控制人借款、向大股东无偿赠予等方式相比，当资金来源为职工薪酬和自筹资金时，员工认购公司股票会承担更大的风险，这会影响员工参与员工持股计划的积极性，员工持股计划的激励效果会受到影响，不利于增强企业的风险承担水平。另外，员工持股计划占总股本比例（Ratio）、锁定期（Duration）、股票来源（Stock）为非公开发行与企业风险承担水平无显著相关性，表明员工对公司员工持股计划的实施规模、锁定期和股票来源并不太关注。

表9 员工持股计划特征与企业风险承担水平

五、研究结论与建议

本文以2014—2019年中国沪深A股上市公司为研究对象，考察了员工持股计划对企业风险承担水平的影响及该影响在不同信息透明度和市场化程度下的差异，并进一步探究了产权性质和员工持股计划基本要素特征对企业风险承担水平的影响机制，得到以下研究结论：①实施员工持股计划，促进了公司风险承担水平的提高。②从内部治理机制的视角来看，员工持股计划和信息透明度会促进公司内部治理机制的发挥，两者在促进企业风险承担方面呈现替代关系，即信息透明度越低的企业，实施员工持股计划对风险承担水平的正向影响关系更强。③从外部治理机制的视角来看，市场化程度越高的地区，员工持股计划对风险承担水平的正向影响关系更强。④与国有企业相比，非国有企业实施员工持股计划更能增加企业风险承担水平。④员工持股计划要素特征中员工认购比例、持有人数、实际资金规模，可以提高企业风险承担水平；而高管认购比例、资金来源为员工薪酬及自筹资金，则会降低企业风险承担水平。

本文的研究结论具有以下几点管理启示和实践价值：①员工持股计划是重要的公司激励机制，实施员工持股计划可以提高员工的积极性，增加员工对企业决策层的监督手段，有利于提升企业风险承担水平，为企业如何增强风险承担能力提供新思路。②信息透明度对员工持股计划与公司风险承担水平之间的关系会产生影响。在公司进一步完善内部信息披露机制的同时，员工持股计划的实施可以弥补公司信息披露机制的不健全导致的内部治理缺陷。③政府应进一步完善外部治理制度，加快市场化改革。良好的制度环境能促进企业的健康发展，对企业形成有效的外部监督，抑制管理者的短视行为，这有利于员工持股计划更好地发挥出激励和监督效果，提高企业风险承担水平，从而增强企业竞争力。④相比于非国有企业，员工持股计划在国有企业中不能完全发挥出好的激励效果，国有企业改革进程需要进一步深化，弥补管理层的激励机制与监督机制的不完善，让员工持股计划充分发挥激励和监督效用。⑤上市公司拟定员工持股计划方案时，可以进一步扩大实施范围，提高员工持股计划中员工认购比例和持有人数，最大化发挥员工持股计划的激励和监督作用；同时也可以适当考虑采用非员工自筹方式，鼓励员工的积极性，有利于员工持股计划发挥出良好的激励效果。