现金周期与财务危机关系研究

郑秋萍 暨南大学管理学院

引言

学术界和实务界往往更为重视企业绩效和公司价值，而忽略反映企业行为的经济后果以及企业质量的重要指标——财务风险。这样就可能导致一些看似业绩很好的公司迅速陷入财务危机而轰然倒塌。从国内外已有的文献看，改善营运资本管理效率具有提升公司盈利能力及公司价值的作用（Deloof，2003；孔宁宁等，2009）。同样，本文认为，作为营运资本管理效率的综合指标——现金周期也应该具有风险效应。为了研究这个问题，本文将ST处理作为度量企业财务风险的指标，利用2016—2019年沪深A 股制造业上市公司的相关财务数据进行回归分析。

本文的贡献主要体现在：其一，本文丰富了财务危机与现金周期的文献研究，并弥补了已有研究删除ST样本的不足。其二，本文证明管理层可以通过制定适当的信用政策和存货政策实现营运资本的高效管理，提高企业整体经营绩效，避免制造企业因陷入财务困境而被ST处理，因此具有一定的实务价值。

一、研究假设

现金周期等于存货周转期与应收账款周转期之和减应付账款周转期。现金周期越长，营运资本投资越大（孔宁宁等，2009）。委托代理理论认为，过短的现金周期会导致管理层利用与企业所有者之间的信息不对称出现资金滥用现象，导致资金使用效率和资源配置效率降低，从而增大财务风险，对企业绩效产生负面影响。而也有学者出于权衡理论，认为现金周期的缩短为企业投资提供了较好的支撑，特别是当现金周期为负数时，管理层的可用资金大大增加，可从众多投资项目中选择较好的盈利项目进行持续性投资进而大大降低了财务风险，促进了企业绩效水平的提升。随着我国治理机制的不断完善，企业所有者与管理者之间的委托代理问题，通过有效的股权及薪酬激励机制可以得到有效的解决，所以本文认为权衡理论更适合解释中国上市公司现金周期管理行为。因此提出以下假设：

假设1：现金周期与财务风险正相关

假设1a：应收账款周转期与财务风险正相关

假设1b：存货周转期与财务风险正相关

假设1c：应付账款周转期与财务风险负相关

我国上市公司中有半数企业为国有控股企业。中国国有企业并非“唯利是图”，而是更多的承担保障经济发展、促进民生就业等社会责任，这就导致国企的经营目标更加多元化，而且国有企业与政府密切相关，受到政府大力支持，陷入财务危机的可能性更小，所以，上述关于现金周期与财务风险之间的关系可能会被削弱。除此之外，企业的规模也会对现金周期与财务风险之间的关系产生差异影响，规模大的企业，其内部管理和财务制度相对规模小的企业更规范，融资成本更低，而且到期不能偿还债务时较易得到政府扶持，所以其财务风险受现金周期影响较小。因此提出假设2：

假设2a：相比国有企业，现金周期与财务风险的正相关关系在民营企业中更强

假设2b：相比大规模企业，现金周期与财务风险的正相关关系在小规模企业中更强

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文将财务风险发展到一定程度从而陷入财务危机的公司定义为因财务状况异常而被ST或*ST的公司（张会丽、吴有红，2003）。基于此，本文选择沪深两市A股制造业2016-2019年各年中被ST的企业以及相应年度的非ST企业的数据作为基础样本。然后剔除现金周期异常和数据不全的数据，最终得到有效观测值6354。所用数据主要来源于CSMAR数据库，所用统计软件为Stata.13。

（二）模型设计和变量定义

本文分别采用logit回归对上述假设进行检验，模型如下：

其中，被解释变量ST代表上市公司是否被ST处理，用此变量衡量上市公司的财务风险。因为现金周期对被ST处理的影响具有滞后性，所以，ST取T + 1年的值，等式右边的变量取T年的值。

解释变量包括现金周期，存货周转期、应收账款周转期和应付账款周转期。本文将期末总资产的自然对数处于行业内前1/3的企业定义为大规模企业，后1/3的企业定义为小规模企业。并根据CSMAR数据库中实际控制人的性质划分国有企业和民营企业。

本文也包含其他会对企业财务风险产生影响的变量作为控制变量进行回归，具体定义见表1。

表1 主要变量定义

三、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2面板A和面板B是主要变量的描述性统计。通过表2面板A、B的对比可知，非ST企业现金周期的平均值及中位数均低于ST企业，与本文假设1一致，即缩短现金周期可以降低企业财务风险。

表2 主要变量描述性统计和相关性系数

（二）相关性分析

表2面板C是主要变量的相关系数表，大部分变量之间都是相关且显著的。现金周期与被解释变量的相关系数在1%的水平上显著，与本文预期相符，即现金周期越长，企业越容易被ST 处理。现金周期的三个分解指标与被解释变量的相关系数均显著为正，与本文的假设1a、1b相符，但与假设1c不符。

（三）回归结果分析

表3面板A第（1）～（4）列表明，现金周期与财务风险正相关，在10%的水平上显著。与假设1一致，即制造业上市公司确实可以通过缩短现金周期降低财务风险。财务风险分别与应收账款周转期和存货周转期分别在10%、5%的水平上显著正相关，各系数的符号和显著性均与假设1a、1b一致，说明制造业企业确实可以通过对应收账款周转期和存货周转期进行调整来减少财务风险。另外，财务风险与应付账款周转期在10%的水平上显著正相关，该结果与假设1c不符，说明延长应付账款，周转期反而会增大财务风险。这一结果可能的解释是：延迟付款虽然有利于企业资金周转，但如果对于上游供应商的账款拖欠时间较长，企业可能丧失声誉与信用，从而影响后续的盈利能力与风险水平。

表3 回归结果

为了验证假设2，本文进行了分样本回归。结果如表3面板B所示，结果表明现金周期的风险效应对于国有企业和大规模企业来说并不显著，与假设2一致。

（四）稳健性检验

为了保证本文结论的可靠性，①使用Z值衡量企业财务风险，对本文中的假设进行检验；②将样本扩大到A股所有上市企业重新进行检验；③ST采取当期数据重新进行检验；以上一系列检验结果保持不变。

结语

本文采用2016-2019年期间各年度被ST企业的数据，以及对应年度非ST企业的数据，对企业现金周期与财务风险之间的关系进行了研究，发现随着上市公司现金周期的增长（下降），公司被ST处理的概率显著提高（降低），且将现金周期的指标分解后，各个分解指标也与财务风险同向变化。进一步研究发现，这种相关关系在民营企业中和小规模企业中更强。

根据本文研究，我们知道现金周期的长短对企业的经营管理非常重要。现金周期管理效率会影响企业的绩效与价值，也会影响企业的财务风险。因此，管理层可以通过适当的缩短现金周期来提升公司的整体价值，例如：引入零存货管理理念、制定适合的信用政策、避免长时间拖欠账款等措施，将现金周期、应收账款周转期、存货周转期和应付账款周转期控制在合理的最优水平，在保证充分安全性和流动性的前提下，实现营运资本的高速周转，进而最大限度降低风险，为股东创造价值。