“对赌协议”中约定的股权回购条件成就时，投资方能否主张实际履行？

【对赌协议】

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又被译为“估值调整机制”或“估值调整协议”，包括股权转让、增资合作等一系列内容的合同。作为投资人利益保障手段，其被广泛应用于发达国家的资本投资市场。

从本质来说，对赌协议是一种利益与风险对冲的平衡机制，设计初衷是为了高效促成交易、良性引导目标公司的经营管理、降低投资风险，且对于双方交易起到一定的担保功能，同时还隐含有一定程度对于目标公司估值调整的期权，其核心理念在于：投资方（含收购方）与融资方（含出让方）在签订投资（并购）合同时，双方保留对目标企业的某一方面的意见分歧，以合同中某一條款或者附属合同方式，通过约定在某固定期限内目标公司的经营目标，以目标实现与否实现对企业估值或股权结构的调整。

鉴于本案主要涉及股权投资协议中附条件股权回购条款的效力审查问题，故下文主要以股权回购型对赌协议为例展开讨论。

案 情

2018年7月19日，A公司作为甲方，B公司（目标公司）及其自然人股东甲、乙作为乙方，三方共同签订《股权投资协议》。三方约定，A公司以3000万元认购B公司4.29%的股权，其中238.1万元计入注册资本，剩余2761.9万元计入资本公积。乙方承诺，截至2018年12月31日，目标公司能够至少完成下述事项之一：收入不低于8000万元；终端门店数量不少于150000个或处理包裹总量不少于8000万个。三方同时约定，出现下述任何情形，视为乙方违约，投资者有权不向乙方缴付增资，并有权单方面提前终止本协议；若投资者已投入资金，则有权要求乙方按照下列标准回购投资者所持有乙方的全部股权，投资者转让股权的价格为：投资者实际缴付的增资金额+以每月1%的利率计算至本协议终止日（含本日）的溢价：（1）乙方中的任一方违反本协议的约定，或乙方中的任何一方的承诺与保证无法实现……

上述《股权投资协议》签订后，A公司依约支付了3000万元股权转让款，乙方在截止日到期后没有完成承诺业绩，A公司诉至法院，要求判令乙方回购A公司持有的目标公司的全部股权并支付A公司股权转让款3000万元及溢价款。

法院裁判

一审法院经审理认为，本案当事人签订的《股权投资协议》系双方的真实意思表示，并不违反法律、行政法规的强制性规定，属有效。在《股权投资协议》中，乙方承诺截至2018年12月31日完成相关业绩。诉讼中，乙方没有提交证据证明其完成了相关业绩。《股权投资协议》约定，乙方中的任何一方的承诺与保证无法实现视为乙方违约，A公司有权要求乙方回购A公司所持有的目标公司的全部股权，故A公司要求乙方回购股权的诉讼请求，具有合同依据。一审法院遂判决支持了A公司的全部诉讼请求。

法院观点

最高人民法院在“对赌第一案”——甘肃世恒案中，确定了对赌协议的基本裁判思路，期间经过理论界和实务界的激烈争论，目前对赌协议的效力审查原则已经基本达成共识：对赌协议的效力审查涉及合同法、公司法等多个方面，应当以合同法和公司法的相关规范为切入点，辅之以法律原则的适用综合判断其效力。

就回购型股权对赌协议的审查而言，在合同约定依法成立的前提下，如果不损害目标公司、股东及其债权人的利益，根据当事人意思自治、维护交易安全等原则，倘若发生回购条款的触发事由（例如目标公司经营达到预期目标等），则融资方应当信守承诺，依法履约，通过一定对价回购投资者所持有的股份。

律师说法

股权回购制度深受质疑的原因在于，一方面投资方通过目标公司或其他股东收购股权退出公司后，将不当导致公司资产减少，不仅有可能导致公司正常经营、交易活动无法进行，影响公司经营能力，侵害公司整体利益和股东权利，还有可能损害公司债权人权利；另一方面在合作协议中通过设置回购条款来作为投资方权利保障方式，使得投资者可以规避投资风险获得固定收益，有违投资领域“风险共担”原则。相对应地，对股权回购条款进行审查时也应着重从这两点入手进行实质审查。尽管之前最高人民法院在 “对赌第一案“ 中的裁判思路，被实务界简单归纳为“投资方与目标公司对赌无效，与股东对赌有效”，但从实质审查层面考量也采纳的是该审查标准。

最高人民法院在“对赌第一案”中确立的是投资方与公司股东或实际控制人的“对赌”，协议有效。但认为投资方与目标公司的对赌协议因侵害公司及债权人利益，未认可其效力，对该判决结果，也产生了很多争议。全国法院民商事审判工作会议上，对该问题的两种观点也进行了讨论，最终，九民纪要认可了不应仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，即主张“对赌协议”无效。但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。本案中的投资人系与公司股东“对赌”，则不存在需要考察公司利润等方面的问题。

对合同效力，从尊重意思自治的要求出发，只要不损害国家利益、集体利益、他人利益，不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，就应当认定合同有效。“对赌第一案”中，其否认投资方和目标公司“对赌协议”的效力，是为了保护公司债权人的利益，那么在不违反公司法规定的情况下，不动用注册资本和公积金等资金的情况下，以目标公司剩余利润对投资方进行利益补偿并无不妥，理论上，如果对赌失败，而目标公司能完成减资程序，也可以其减资的公司资本补偿投资方，但公司减资程序属于公司自治事项，司法纵使介入，也无法强制执行，社会效果不佳，于此情形在实践中目前难以操作。

【娄律师专栏】

娄伟杰律师，毕业于西南政法大学，硕士研究生学历，中共党员。北京市京师律师事务所执业律师，京师合规管理体系法律事务部副主任，中华全国律师协会会员，北京市律师协会会员，《商业文化》杂志社法律顾问，中国商业文化研究会民间博物馆工作委员会法律顾问。

娄伟杰律师在民商事诉讼与仲裁、证券发行、新三板、企业法律顾问领域均具有丰富的经验。现担任多家大型知名企业的常年法律顾问，为企业设计了逻辑缜密的规章制度、商事合同、保密协议、竞业限制协议等制度和范本，帮助企业做好合规管理，为企业在股权控制和风险防范方面提供健全、完善的法律服务。

娄伟杰律师还为国内多名企业家、知名人士、著名艺人提供法律服务。