企业集团财务资源配置与股价崩盘风险*

刘 嫦，赵 梦，李庆德

（石河子大学 经济与管理学院，新疆 石河子832000）

一、引 言

20世纪80年代中期，在借鉴日韩经济发展经验的基础上，我国中央政府采取“抓大放小”的举措，催生出一批大型企业集团，地方政府亦遵从中央指令，将企业做大做强作为衡量地方政策的重要业绩指标。在上述政策引导下，“以无博有、以小撬大”的股权投资模式已成为企业实现资本扩张的重要途径，大批企业集团应运而生。窦欢等实证表明，隶属于企业集团的上市公司在我国资本市场中高达70.4%，企业集团成为上市公司不可或缺的存在方式。①参见窦欢、张会丽、陆正飞《企业集团、大股东监督与过度投资》，《管理世界》，2014年第7期，第134-143页。现有企业集团相关研究成果表明，在外部资本市场不完备的情境下，集团内部市场既可能代替缺失的外部市场机制帮助企业降低交易费用②See Coase R H.The nature of the firm.Economica,1937,Vol.4,Iss.16,pp.386-405．、发挥“活钱效应”③See Stein J C.Internal Capital Markets and the Competition for Corporate Resources.Journal of Finance,1997,Vol.52,pp.111-133.、缓解内外部融资约束④See Khanna T,Yafeh Y.Business groups in emerging markets:paragons or parasites?Journal of Economic Literature,2007,Vol.45,Iss.2,pp.331-372.、提高行业竞争力⑤See Cestone G,Fumagalli C.The Strategic Impact of Resource Flexibility in Business Groups.The RAND Journal of Economics,2005,Vol.36,Iss.1.，也可能出现大股东利用其控制权操纵上市公司，继而降低企业集团资本配置效率的行为⑥See Jiang G H,Charles M,Yue H.Tunneling through intercorporate loans:the China experience.Journal of Financial Economics,2010,Vol.98,Iss.1,pp.1-20.。但是，目前绝大部分研究成果均是站在上市公司控股股东角度研究由其控制的若干家上市公司之间的资金转移、内部资产关联交易等行为对整体系族企业集团的影响，即控股股东—上市公司这个层面，未关注到以上市公司为母公司及其下属子公司，即上市公司集团内部的层级结构对上市公司集团行为决策的影响。

实际上，作为资本市场主体，上市公司运营效益不只受上级控股股东影响，更受到上市公司—子公司治理关系影响。如张会丽和陆正飞强调，许多学者在研究上级控股股东的机会主义行为对企业运作效率的影响时，通常将上市公司作为集团资本配置的最低层级，然而上市公司对下属子公司的监管和治理效率同样会影响集团资源配置效率。⑦参见张会丽、陆正飞《集团化运营与管理的经济后果：研究评述与展望》，《经济与管理研究》，2014年第5期，第111-117页。随着我国《企业会计准则第33号——合并财务报表》的出台，部分学者已经开始借助母公司个别报表和合并报表的数据来度量企业集团资源配置状况，张会丽和吴有红利用凸显上市公司整体财务特质以及母子公司业务水平等各类指标，构建了财务资源合理配置的计量模型，并以此衡量企业集团财务资源配置的集中程度；①参见张会丽、吴有红《企业集团财务资源配置、集中程度与经营绩效——基于现金在上市公司及其整体子公司间分布的研究》，《管理世界》，2011年第2期，第100-108页。潘怡麟等以母公司支出的职工薪酬占比作为集团集分权程度的衡量指标，考察了企业集团决策权配置的经济后果；②参见潘怡麟、朱凯、陈信元《决策权配置与公司价值——基于企业集团的经验证据》，《管理世界》，2018年第12期，第111-119页。程新生等通过量化子公司持现比率，来研究不同生命周期进程现金分布变动对资本配置效率的影响。③参见程新生、武琼、刘孟晖等《企业集团现金分布、管理层激励与资本配置效率》，《金融研究》，2020第2期，第91-108页。可以说，随着我国会计信息披露制度的不断健全，强化企业集团中母子公司资源配置的经济后果研究已经成为现实。

作为国家经济体系的重要部分，股票市场的繁荣稳定关乎企业乃至国家金融体系的健康可持续发展。目前国内学者已经从管理层信息窖藏的视角关注公司治理结构对股价崩盘的影响，并证实公司负面消息及代理问题是造成股价崩盘风险的根本原因。④See Jin L,Myers S C.R2 Around the World:New Theory and New Tests.Journal of Financial Economics,2006,Vol.79,pp.257-292.但是，现有基于公司治理结构视角的股价崩盘风险研究多将企业视为单一企业，忽视了企业集团这种组织形式下集团内部分权和集权程度对公司的影响。

基于我国资本市场企业集团日益普遍及我国金融风险问题的持续发酵，本文主要关注企业集团财务资源配置状况与股价崩盘的关系及内在机理。研究结果发现：企业集团财务资源分散配置会加剧股价崩盘的可能，进而论证了集团上市公司财务资源配置方式能够影响企业股价崩盘风险；探究其作用机制后发现，财务资源分散配置主要通过提高上市公司与投资者之间的信息不对称程度对股价崩盘风险产生推动作用。上述关系在非国有企业及实际控制权集中时更为明显，这在一定程度上支持了实际控制人“侵占效应”假说。进一步检验表明，机构投资者持股和有效审计监督能够发挥治理作用并抑制财务资源配置对股价崩盘风险的负面影响。

本文可能具有以下贡献：第一，为评价企业集团内部的资源配置效率提供了增量的贡献。现有研究大多局限于单个企业，且对于企业集团财务资源配置经济后果缺乏有效的一致证据。本文研究客观评价了财务资源分散配置对公司股价崩盘的促进作用及影响机制，为评价企业集团财务资源配置的经济后果提供了重要的补充。第二，丰富了企业股价崩盘风险的研究成果。以往学界对于股价崩盘风险影响因素的关注，大多聚焦在会计质量、管理者个人特征、外部审计、分析师等层面，本文从母子公司次级代理问题的特殊视角，有益延伸了股价崩盘风险领域的相关研究。第三，支持了外部治理机制的有效性。本文通过实证检验发现，有效的外部治理机制可以缓解财务资源配置对股价崩盘风险的负面影响，这为我国规范机构投资者持股、发展壮大会计事务所提供了参考依据，同时也为建立企业集团母子公司财务集分权动态治理具有启示意义。

二、理论分析和问题提出

已有文献将股价崩盘的成因归咎于“隐藏坏消息”，进一步剖析发现，坏消息是发生股价崩盘的前提条件，而代理问题则是影响股价崩盘风险的关键因素。企业集团内部财务资源配置将对这两个要素发挥不同的效应，进而对股价崩盘风险造成差异化影响。下文将从两方面逻辑对这一问题进行探讨。

（一）财务资源集中配置对股价崩盘风险弱化效应分析

在财务资源集中配置组织形式下，企业集团可以更充分地发挥内部资本市场的优势，遏抑坏消息的形成，进而弱化企业股价崩盘风险。已有研究表明，市场运作需要付出成本，而构建企业集团产生的内部资本市场可以规划和协调各成员公司的交易行为，节约交易费用，缓解内外部融资约束，⑤参见李增泉、辛显刚、于旭辉《金融发展、债务融资约束与金字塔结构——来自民营企业集团的证据》，《管理世界》，2008年第1期，第123-135页。达到弥补外部市场制度性缺陷的目的，从而对集团上市公司的经营绩效产生积极影响。①See Khanna T,Palepu K.Is Group Affiliation Profitable in Emerging Markets?An Analysis of Diversified Indian Business Groups.The Journal of Finance,2000,Vol.55,Iss.2,pp.867-891.财务资源配置集中化将进一步提升企业的集团化程度并放大内部资本市场的“阳光面”。首先，根据资源基础理论，集团内的成员公司可以通过资源共享的方式获取因市场缺失而无法得到的关键资源。②See Guillén MF.Business groups in emerging economies:a resource based view.Academy of Management Journal,2000,Vol.43,Iss.3,pp.362-380．当财务制定权与控制权集中于母公司时，母公司掌握财务分配的主导权，可以通过构建并维持内部资本市场实现对下属子公司现金持有量的调配，进而降低子公司资源挤占等问题，实现子公司的资源互补，提高内部市场的资源管理效率。其次，基于风险共保理论，上市公司与下属子公司之间能够在各自艰难时期通过内部资本市场彼此进行资源支援，从而达到风险共保。在下属公司遭受外界负面事件冲击时，集团能够发挥风险共担机制，通过向成员企业资金输送的方式化解负面事件的影响。③参见夏雪、滕飞、辛宇《系族集团与股价崩盘风险——基于风险共保机制的考察》，《会计与经济研究》，2019年第1期，第3-22页。再者，财务资源的集中配置有利于母公司发挥统筹全局的权威优势制定内部一致的管理制度，如统一的“工作语言”、相同的账务处理方式等，这种集团内部的一致性将有利于减少信息在母子公司之间层层传递的成本，提高组织效率，落实集团长远发展的战略目标。最后，财务资源的集中配置可以保证母公司对子公司财务的监督与干预，更好的降低子公司为追求自身利益而与上市公司“不协作”现象发生的可能性，避免企业集团陷入“管而不控”的境地。因此在财务资源集中配置模式下，企业集团可以更好地发挥节约交易费用、资源共享以及风险共保等优势，当外部环境不确定时，上述优势有利于集团维续公司日常经营发展的稳定性，避免负面事件的爆发，从而阻抑了坏消息的出现。

（二）财务资源分散配置对股价崩盘风险强化效应分析

在财务资源分散配置组织形式下，容易引发更为严重的科层代理问题，提高企业股价崩盘风险。根据代理成本理论，管理者基于个人私利往往存在机会主义行为，在母子公司科层代理成本下，上级企业辨别确切信息的成本是高昂的，过多地把现金留存在子公司内部会引发子公司管理者强烈的寻租意愿及圈地倾向，导致“一放就乱”的局势。首先，资源在企业内部的配置主要通过内部竞争实现，因此子公司为达到在集团内部的资源争夺中获益的目的，往往会虚夸本公司项目的盈利能力。其次，当子公司拥有较多的现金流时，其有动机不依整体利益最大化的方式行事，而是通过各种方式追求扩张自己的“商业帝国”，从而侵害其余子公司乃至集团整体的利益，导致过度投资。④参见张会丽、陆正飞《现金分布、公司治理与过度投资——基于我国上市公司及其子公司的现金持有状况的考察》，《管理世界》，2012年第3期，第141-150页。所以，财务资源分散配置可能会恶化集团内部治理问题，加剧企业股价崩盘风险。

综上分析表明，一方面，企业集团财务资源的集中配置有助于企业集团内部节约交易成本，实现资源共享并发挥风险共保功能，有利于抑制坏消息的产生，降低因经营不善而导致的股价崩盘风险。另一方面，随着企业财务资源配置的分散化，集团内部的信息不对称程度加剧，子公司权力与资源的叠加使其追逐个人私利的动机增强，提高了企业股价崩盘的几率。鉴于此，本文提出如下研究假设：

假说1：当财务资源分散配置时，企业集团的股价崩盘风险更高。

三、研究设计

（一）样本选取

本文选择2007—2019年中国A股上市公司作为研究样本。为了确保样本的准确性和代表性，本文进行以下筛选：（1）删除金融类企业；（2）删除缺失值；（3）删除资产负债率为负或者大于1的样本；（4）为确保因变量指标计算精确，删除了年度周收益率小于30个的公司—年度观测值；（5）剔除无子公司的样本。最终得到17 844个样本。为减小异常值对本文检验结果的干扰，对所有连续变量上下1%缩尾（Winsorize）处理。⑤数据来源：国泰安CSMAR数据库整理。通过Stata16进行处理和分析。

（二）实证模型

为考察财务资源配置对股价崩盘风险的影响，建立如下OLS模型进行回归：

在模型（1）中，CRi,t+1是公司i在t+1期的股价崩盘风险指标NCSKEWi,t+1和DUVOLi,t+1；Centraleveli,t为公司i在第t期的企业集团财务资源配置指标；Controli,t为公司i在第t期的控制变量指标，具体见表1；Year和Industry则表示样本年度和行业的哑变量。根据假设的预测，若模型（1）中的β1显著为正，则假设1成立，说明企业集团财务资源配置越分散，股价崩盘风险越大；若β1为负或不显著，则假设1不成立。

（三）变量定义

1.被解释变量

本文参考Kim等的方法，用NCSKEW和DUVOL作为股价崩盘风险的测量指标。①See Kim J,Li Y,Zhang L.Corporate Tax Avoidance and Stock Price Crash Risk:Firm-Level Analysis.Journal of Financial Economics,2011,Vol.100,pp.639-662.如模型（2）（3）所示，ωi,t为公司特定的周收益率。在式（2）中NCSKEWi,t为股票i的收益负偏度，NCSKEWi,t越大，公司股价崩盘的可能性越大。式（3）中DUVOLi,t为下降周和上升周的标准差的比例，DUVOLi,t越大，公司股价崩盘的概率越高。

2.解释变量

本文借鉴张会丽和吴有红的衡量方法，以模型（4）的残差（Centraleveli,t）来估计集团财务资源配置的分散程度，残差越大，则表明企业集团财务资源配置越分散。②参见张会丽、吴有红《企业集团财务资源配置、集中程度与经营绩效——基于现金在上市公司及其整体子公司间分布的研究》，《管理世界》，2011年第2期，第100-108页。模型（4）中的控制变量详见表1。

表1变量定义表

3.其他控制变量

为保证回归结果稳健，本文参照已有研究，添加如下控制变量：本期的负收益偏态系数（ncskew）、超额换手率（Oturnover）、企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、市场波动（Sigma）、市场收益率（Return）、总资产收益率（ROA）、账面市值比（BM）、信息透明度（ABACC）①See Xu N,Li X,Yuan Q,et al.Excess Perks and Stock Price Crash Risk:Evidence from China.Journal of Corporate Finance,2014,Vol.25,pp.419-434.。具体变量的衡量方式参考表1。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计分析

主要变量的描述性统计结果见表2。其中NCSKEW、DUVOL的样本均值是-0.300和-0.200，这与以往文献类似。Centralevel的均值为0.06，中位数为0.010，说明企业集团的财务资源配置程度较为分散。其他各变量的分布均在合理范围内。

表2描述性统计

（二）回归分析

表3报告了假说1的检验结果：在列（1）（2）中加入控制变量，发现Centralevel与股票周收益波动比例（NCSKEW）和股票周收益负偏程度（DUVOL）的回归系数分别为0.087与0.054，在1%水平上显著；在列（3）（4）中，继续控制年度与行业效应，Centralevel依旧在1%水平上显著为正；在列（5）（6）中，使用企业固定效应模型重新估计了模型（1），在进一步控制可能遗漏的不随时间改变的公司固定因素后，结果保持不变，说明回归结果稳健。综上，在控制其他因素后，财务资源分散配置与未来股价崩盘风险呈显著的正相关关系，该结果验证了本文的假说1：企业集团财务资源配置越为分散，股价崩盘风险越高。

表3财务资源配置与股价崩盘风险回归结果

续表3

五、稳健性检验

（一）内生性检验

1.工具变量法

为进一步缓解检验结果可能存在互为因果的问题，本文参考王化成等的方法，采用经年度—行业调整的解释变量的均值（IND_Centralevel）作为企业财务资源的工具变量。①参见王化成、曹丰、叶康涛《监督还是掏空：大股东持股比例与股价崩盘风险》，《管理世界》，2015年第2期，第45-57页。研究结果如表4所示，第一阶段显示，企业财务资源配置Centralevel与经年度—行业调整的均值IND_Centralevel显著正相关，满足相关性原则；第二阶段显示，Centralevel的回归系数分别为0.059与0.042，均在1%的水平上显著，实证结果说明在控制内生性问题后，检验结果仍符合上文结论。

表4工具变量法回归结果

2.样本期间变更

影响企业集团选择财务资源集中或分散配置模式的多种因素中，可能存在某些变量对股价崩盘风险也产生影响，导致遗漏变量偏误。并且，作为市场衡量企业风险的重要体现，股价崩盘风险也有可能影响集团对财务资源配置程度的选择，导致双向因果问题。为防止上述可能存在的内生性问题导致的计算偏误，本文借鉴已有研究，通过以下方法重新估计模型（1）：①参见梁上坤、徐灿宇、王瑞华《董事会断裂带与公司股价崩盘风险》，《中国工业经济》，2020年第1期，第155-173页。将股价崩盘风险的估计期延长至两年①；②See Kim J,Zhang L.Accounting Conservatism and Stock Price Crash Risk:Firm-Level Evidence.Contemporary Accounting Research(Forthcoming),2015.剔除2008年和2015年两年的样本重新进行检验②。回归结果肯定了财务资源的分散配置对股价崩盘风险的加剧作用，同时也说明财务资源的分散配置对股价崩盘风险的作用拥有长期性以及持续性。

3.进一步控制其他因素的影响

为进一步缓解遗漏变量产生的内生问题，本文控制了公司治理变量，包括：CEO与董事长是否两职兼任、独立董事比例以及董事会规模。控制以上变量后，财务资源配置的回归系数仍然显著，表明本文检验结果并非遗漏变量导致的。

（二）替换变量

1.股价崩盘风险度量方法变更

本文借鉴Hutton等的方法，利用股价暴跌概率CRASH衡量公司的股价崩盘风险，对模型（1）进行logit回归，回归结果显示在替换因变量后，研究结论保持不变③See Hutton AP,Marcus AJ,Tehranian H.Opaque Financial Reports,R2,and Crash Risk.Journal of Financial Economics,2009,Vol.94,pp.67-86.。

2.财务资源配置的分组检验

为避免系统性偏误，本文按照模型（1）的残差大小将全样本分为三组，前1/3组为财务资源配置过度分散组，后1/3组为财务资源配置过度集中组，再对过度分散（集中）水平对股价崩盘风险的影响进行考察。对比两组数据发现，财务资源过度分散的配置模式与股价崩盘风险呈显著的正相关关系，而这一关系在过度集中样本组中并不显著，由此印证了本文研究结论，即过度分散的财务资源配置模式更易加剧股价崩盘风险。

六、进一步分析

（一）影响机制检验

前文分析表明，财务资源配置越分散越容易滋长子公司经理人的机会主义行为，加剧其隐匿坏消息的可能，进而提高企业股价崩盘风险，实证结果支持了这一猜想。那么，财务资源配置通过何种途径影响股价崩盘风险，还需要进一步探究。本文结合现有关于股价崩盘风险影响机制的研究，基于经理人隐藏坏消息的自利动机，认为财务资源配置会从加剧母子公司代理问题，提高企业信息不对称程度这一渠道加剧公司未来的股价崩盘风险。

为了检验以上路径是否成立，本文用企业可操纵应计盈余水平（AbsACC）来衡量企业信息不对称程度，进行机制检验。借鉴温忠麟等提出的中介效应检验程序，对信息机制进行检验，控制变量与上文一致④参见温忠麟、张雷、侯杰泰等《中介效应检验程序及其应用》，《心理学报》，2004年第5期，第614-620页。。由表5可以看出，全样本下，财务资源配置与股价崩盘风险的回归系数均显著，说明总效应显著。财务资源配置（Centralevel）与可操纵应计盈余水平（AbsACC）均显著正相关，这说明企业集团财务资源分散配置时会显著提高公司的信息不对称程度。而且，企业的信息不对称程度增加能够引起企业未来股价崩盘风险的显著提升。这证明了本文的推测，即企业集团财务资源配置会通过增大信息不对称程度，进而加剧股价崩盘风险。

（二）拓展性检验

1.实际控制人控制权

（1）实际控制人控制权集中度。集团上市公司庞杂的股权结构会产生多重代理问题，大股东为了达到“掏空”的目的，往往会增加下属企业的负债和现金持有量，以实现与成员企业的合谋，共同侵占其他股东的利益。实际控制人掌控公司经营和决策的权力，当终极控制权越为集中时，其更容易利用手中的控制权进行利益侵占，例如发挥“隧道效应”进行关联交易、转移公司资产等活动。⑤参见吴建祥、李秉祥《企业控制权配置特征对经理管理防御的影响——基于实际控制人视角》，《商业研究》，2019年第7期，第112-126页。当上述治理上的败坏效应到达一定限度时，便会以股价崩盘的形式反应在资本市场中。⑥参见顾小龙、辛宇《实际控制人的股权特征与股价崩溃风险》，《当代财经》，2016年第1期，第48-62页。因此本文预测，实际控制人控制权越集中，越会加剧财务资源分散配置对股价崩盘风险的负面影响。

本文借鉴LaPorta等的方法以控制权上每个链条的投票权最小值之和来衡量终极控制权①See La Porta R,Lopez-de-Silanes F,Shleifer A.Corporate Ownership Around the World.Journal of finance,2014,Vol.54,Iss.2,pp.471-517.，并按照年度行业均值区分为终极控制权集中和分散的组。表6报告了在不同的终极控制权结构下，财务资源配置对股价崩盘风险的影响。在终极控制权较集中时，财务资源配置对股价崩盘风险的影响更显著，说明终极控制权集中程度越高，财务资源配置对企业未来股价崩盘风险的负向关系加剧作用越强，验证了实际控制人的“侵占效应”。

表5信息机制检验（AbsACC）

（2）实际控制股权性质。本文参照蒋德权等的研究，把全部数据分作国有企业和非国有企业进行回归检验，结果如表6所示。从表6中，本文发现在非国有企业组，财务资源配置在1%的置信水平上与股价崩盘风险正相关，而上述关系在国有企业并不存在。这种现象与国有企业的特点相一致。

首先，相对于非国有企业而言，国有企业承担有一定的政治任务，对国有企业高管进行更换时，其业绩的敏感性更低；而非国有企业管理者在更大的市场压力下，有更强烈的动机进行盈余管理、隐藏坏消息等行为，以操纵公司业绩。②参见薄仙慧、吴联生《国有控股与机构投资者的治理效应：盈余管理视角》，《经济研究》，2009年第2期，第81-91页。其次，国有企业的终极控制人对经理人建立了相对规范的约束机制，其经理人的机会主义行为受到国资委或上级部门的管控，而非政府控制的非国有企业则缺少这样的监督机制，对经理人在职消费等行为大都缺乏明确的规范制度。③参见甄红线、张先治、迟国泰《制度环境、终极控制权对公司绩效的影响——基于代理成本的中介效应检验》，《金融研究》，2015年第12期，第162-177页。由此，在终极控制权性质为非国有企业时，管理层更有动机隐藏坏消息、发生寻租行为，财务资源分散配置对于股价崩盘的加剧效应也更为明显。

表6区分终极控制人控制权集中程度与股权性质

2.公司外部治理机制

参考现有文献，本文采用机构投资者持股比例和审计质量（有无聘请国际四大会计师事务所审计）来量化公司的外部治理机制，以此研究不同外部治理机制下财务资源分散配置对股价崩盘风险的影响。①参见孟庆斌、侯德帅、汪叔夜《融券卖空与股价崩盘风险——基于中国股票市场的经验证据》，《管理世界》，2018年第4期，第40-54页。对于各连续变量按年度行业均值分为高低两组，分别对模型（1）进行估计，结果见表7。

如表7所示，在未聘请国际四大会计师事务所审计和机构投资者持股较低的样本中，财务资源配置与股价崩盘风险呈现显著的正相关关系；而在剩余两组中二者关系并不显著，甚至为负相关关系。上述结果表明“企业集团财务资源配置越分散，未来股价崩盘风险越高”这种现象仅在公司治理机制较差的公司中存在。

表7区分公司治理环境的回归结果

七、研究结论与政策启示

（一）研究结论

本文利用2007—2019年的上市公司数据作为研究样本，实证考察了企业集团财务资源配置对股价崩盘风险的影响。结果发现：财务资源分散配置模式会加剧企业股价崩盘风险，并且这种效应在终极控制权集中以及终极控制人为非国有企业时更为显著，这为实际控制人的“侵占效应”提供了经验证据。另外，本文的机制检验表明，财务资源分散配置通过增大信息不对称这一渠道对股价崩盘风险发挥作用，当提高审计质量及机构投资者持股比例时，上述关系并不显著。本文的研究结论在控制了可能的内生性问题以及进行稳健性测试后仍然成立。本文从企业集团母子公司双层内部资本市场这一独特视角，首次检验了企业集团的财务资源配置情况对股价崩盘风险的影响，补充了财务资源配置经济后果的已有研究，同时也为考察影响股价崩盘风险的因素开辟了一个新视角。

（二）政策启示

本文的研究结论可以提供的政策启示如下：第一，由于财务资源配置过度分散会导致股价崩盘风险，因此集团上市公司对于财务资源配置模式的选择需要兼顾母子公司间的策略弹性，过度强调放权，可能会导致成员企业太过独立而忽视集团整体的利益，使得内部资本市场机制失效。鉴于此，对下级企业施行何种合理有效的财务资源配置策略，不仅能防止子公司寻租和代理问题的出现、减少资源内耗，而且能充分调动其提升集团整体价值的积极性，是未来系族集团内部治理机制建设和发展的关键。第二，本文认为，终极控制人拥有较高的控制权会加剧实际控制人“侵占效应”与管理层自利的代理问题。因此，应适当降低实质控制人终极控制权，为维护中小股东的利益提供有效保障。另外，本文研究发现国有股东能够发挥积极的监督作用，这为我国积极推进国有企业混合所有制改革提供了一定的证据支持。第三，由于机构投资者和审计机构能够发挥良好的外部治理作用，因此国家应当积极鼓励多种机构投资者入市，并且加强审计机构的建设，在兼顾提升企业经营绩效的同时也保护各方利益相关者的利益。