交易所年报问询函与上市公司盈余管理方式的选择

【摘要】基于2014 ～ 2018年我国A股企业样本， 探讨交易所年报问询函对于应计盈余管理和真实盈余管理的影响。 研究结果表明： 收函企业减少了应计盈余管理行为， 却增加了真实盈余管理; 问询函引发的市场反应越差， 企业越有可能减少应计盈余管理行为; 问询函减少应计盈余管理同时增加真实盈余管理行为的作用， 对于民营企业、信息环境较好的企业以及多次收函企业更为显著。 拓展性检验证实： 相比未收函的情况， 企业收函之后进行的应计盈余管理对绩效的影响作用并无明显区别， 但收函之后的真实盈余管理对绩效的负面影响更大。

【关键词】问询函;应计盈余管理;真实盈余管理;市场反应

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）20-0030-10

一、引言

我国资本市场的现行监管体系中主要包括行政处罚性监管（以处罚公告为例）和非行政处罚性监管（以问询函为例）两种监管措施[1] 。 十九大报告提出， 应“创新监管方式”， “坚决打好防范化解重大风险等三大攻坚战”。 证监会倡导的核心监管思路为“放松管制、加强监管”， 强调“要充分发挥交易所一线监管的作用”。 当前， 证券交易所主要是通过向上市公司发送问询函的方式进行监管。 例如，  2019年5月， 上交所向康美药业发送问询函， 要求公司说明货币资金核算因何原因出现了重大差错。 而在新版《证券法》施行、注册制全面推行的背景下， 交易所问询函监管的重要性日益凸显。

自2013年交易所信息披露直通车实施以来， 两大证券交易所对上市公司的年度财务报告发布的问询函数量逐年增加。 由此也引发了实务界和学术界对于一个重要问题的探讨： 交易所年报问询函的监管效果如何？ 盈余质量和盈余操纵手段是影响资本市场效率的重要因素， 也是上交所和深交所进行年报审核的关注重点之一。 那么交易所年报问询函对于企业的盈余管理行为是否会产生一定的影响？

除了常见的应计盈余管理行为， 企业还会通过真实盈余管理来实现盈余操控的目标， 且两种盈余管理行为存在一定的替代性[2] 。 应計盈余管理是指通过会计手段来操纵盈余， 而真实盈余管理则需要构建真实经济交易， 操作较复杂; 并且， 由于各个行业经营具有一定的特点和复杂性， 若缺乏行业相关的专业知识， 很难对真实盈余管理行为进行识别和评判。 因此， 与应计盈余管理相比， 真实盈余管理具有较高的隐蔽性和灵活性， 但其对企业价值具有较大的负面影响[2-4] 。 由于两种盈余管理行为存在替代性， 在考虑某种制度安排对于盈余管理的影响时， 应将两种行为结合在一起研究; 若只考虑其中一种， 可能使研究结果不够全面。 另外， 与行政处罚性监管不同， 交易所问询函不能对收函公司采取直接处罚措施， 而关于问询函对于盈余管理的具体影响机制， 以往研究尚未通过实证研究验证。

基于此， 本文以A股企业为研究对象， 探讨问询函对于企业两种盈余管理行为（应计盈余管理和真实盈余管理）的影响。 首先基于OLS回归， 证实了年报问询函在抑制应计盈余管理行为的同时强化了真实盈余管理的作用。 为解决可能存在的样本自选择和内生性问题， 进一步采取PSM及PSM+DID方法进行检验。 关于问询函对于盈余管理的具体影响机制， 本文基于问询函公告的市场反应进行了检验; 横截面影响因素中考虑了产权性质、信息环境和收函频率; 拓展性检验中探讨了企业收函之后进行的盈余管理行为对绩效的影响。

本文可能在以下几个方面有所贡献： 第一， 考虑到应计盈余管理和真实盈余管理之间的替代作用， 如果只探讨某种监管机制对其中一种盈余管理的影响， 则研究结论和启示可能是片面的。 本文在研究问询函对应计盈余管理影响的基础上， 进一步探讨了问询函对于真实盈余管理的影响， 拓展了问询函经济后果的研究框架。 本文结论有助于实务界和理论界全面评价证券交易所的监管作用， 为完善其监管职能提供理论支持。 在此基础上， 建议证券交易所在审核年报时， 除了关注会计政策， 还可适当关注企业的实际经营活动和策略; 审计机构和投资者也应对审计策略和投资策略做出相应调整。 第二， 基于问询函公告的市场反应对于盈余管理行为的影响， 通过实证研究探讨了问询函这样一种非处罚性监管影响盈余管理行为的具体机制。 第三， 从具体监管措施的角度探讨了影响企业盈余管理方式选择的因素， 丰富了盈余管理影响因素的研究成果。

二、文献评述

以往文献主要就企业接收问询函的影响因素和经济后果进行了研究。 从前者来看， 盈利能力、业务复杂程度、公司治理水平、是否具有政治关联、企业规模、成立时间、波动程度、是否发行新证券或有过财务重述以及是否由四大审计等都会影响企业接收问询函的概率[5-7] 。 本文重点关注后者， 即问询函的经济后果。 从研究内容来看， 问询函的经济后果研究主要集中在以下方面： 问询函公告的市场反应[8，9] ; 对公司信息披露质量（如应计盈余管理[10，11] 和业绩预告质量[12] ）的影响; 对公司治理水平（如高管轮换[13] 和大股东掏空情况[14] ）的影响; 对资本市场参与者决策行为（如审计收费[15] 、审计质量[16] 以及银行信贷决策[17] ）的影响等。 从研究对象来看， 针对美国资本市场的研究较为丰富， 国内相关研究则起步不久。

综上， 已有研究存在以下不足： ①我国资本市场的发展状况与美国存在差异， 且问询函制度在时间和强制性要求方面与美国也有所不同。 因此， 需提供更多经验证据才有助于我国理论界和实务界全面了解问询函的实施效果。 ②虽然以往研究检验了问询函对应计盈余管理行为的影响， 但较少考察交易所年报问询函对真实盈余管理行为的影响。 考虑两种盈余管理行为具有相互替代性， 收函企业将如何在这两种方式中做出选择？ 有哪些因素会影响到企业的选择？ ③问询函对企业盈余管理行为的影响机制尚不明确。 证监会的行政处罚性监管可对违规公司提出明确的处罚措施， 交易所问询函则不能。 如果问询函能影响企业盈余管理行为， 则具体的影响机制是什么？ 以往研究对此探讨较少， 也未通过实证检验来证实。

三、假设提出

1. 问询函与应计盈余管理。 代理理论指出， 由于信息不对称， 且管理层利益和股东利益不匹配， 管理层存在一定的机会主义行为， 例如通过盈余管理来达到既定目标[18] 。 管理者的机会主义行为能为其带来收益， 但也存在一定的成本; 当其成本上升时， 某种特定的机会主义行为将受到抑制。

我国资本市场的现行监管体系主要由行政处罚性监管和非行政处罚性监管两种监管措施组成。 问询函属于非行政处罚性监管， 其主要目的是要求收函公司就函件中提到的问题补充信息资料， 以厘清相关问题， 从而更好地履行信息披露义务。 虽然公司收到问询函并不意味着其一定会受到处罚， 但问询函可能以另一种方式提高应计盈余管理行为的成本。 根据《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》的要求， 证券交易所审核公司年报并向其发送问询函之后， 收函公司需要在规定时间内回函并发布公告。 对于尚未解决或仍存在疑问的事项， 交易所可能会多次发函问询。 问询函事件吸引了市场参与者， 尤其是投资者的广泛关注。 当投资者看到问询函公告后， 潜意识就会认为公司财务报告存在某些问题， 并将其归为“坏消息”[1] 。 因此， 问询函事件往往使得投资者对于公司财务信息披露的信赖度降低。 陈运森等[1] 发现问询函公告在我国资本市场上引发了显著的负面股价反应。 Dechow等[8] 也发现， 与收入确认相关的问询函在美国股票市场上造成了显著的负面股价反应。 由此可见， 投资者对问询函事件普遍持负面看法。 特别地， 《上交所年报审核关注六大问题》指出， “公司业绩真实性存疑”， 存在“利用会计处理和职业判断空间肆意调节利润”的现象; 《深交所年报审核重点关注六大问题》更是将业绩真实性列为首要问题。 考虑到投资者注意力的有限性， 交易所在问询函中予以重点关注的问题， 会得到投资者的更多关注。

根据Bond等[19] 提出的市场反馈理论， 股价信号将市场参与者的看法向企业管理层传递， 股价的负面表现将导致管理层被追责， 从而对管理层的职业地位造成一定压力， 且管理层的薪酬还有可能与股价存在关联性。 因此， 企业管理者会根据市场股价信号调整决策和行为[20] 。 Luo[21] 发现， 基于并购公告后的市场反应， 管理者能了解到市场对于并购交易的反馈情况， 从而决定应该终止还是继续并购交易。 谭跃等[22] 发现， 若重大资产重组预案公告呈现负面股价反应， 则重组交易更有可能被企业提前终止。 高利芳和盛明泉[23] 认为， 相对于行政处罚的强度来说， 处罚公告的负面股价反应能更有效地约束企业的应计盈余管理行为。 金智等[24] 发现， 行政处罚公告引发的负面股价反应促使受罚企业和同行业其他企业都减少了应计盈余管理行为。 问询函公告的负面市场反应对管理层的职业地位和报酬将造成负面影响， 提高了管理层机会主义行为的成本， 尤其是受到交易所和市场重点关注的应计盈余管理行为的成本。 若收函企业继续实施应计盈余管理， 则可能引发交易所和投资者的进一步关注， 造成更加负面的股价表现。 基于此， 收函公司管理层将采取一定措施来提振当前的股票价格和投资者信心， 例如， 减少较容易被监管机构和市场参与者识别的应计盈余管理行为。

总之， 虽然问询函机制不能通过直接处罚手段抑制应计盈余管理行为， 但能通过引发负面的股价市场反应， 提高应计盈余管理行为的成本， 由此间接地对收函公司产生约束作用， 使其减少应计盈余管理行为。 基于此， 本文提出以下假设：

假设1： 接收到交易所年报问询函的上市公司会减少应计盈余管理行为。

假设2： 交易所年报问询函通过引发负面市场反应间接地约束企业的应计盈余管理行为。

2. 问询函与真实盈余管理。 除了应计盈余管理， 真实盈余管理也是企业的主要盈余管理手段。 应计盈余管理是指通过选择会计政策或会计估计等会计手段来操纵盈余（如改变坏账准备计提和折旧方法等）。 应计盈余管理只会改变利润在不同时期的分配， 不会改变企业的利润总额和现金流量， 因此不会从实质上影响企业的经营绩效。 真实盈余管理则是通过真实经济交易和实际经营活动来操控利润， 例如打折促销、扩大赊销范围、过度生产以降低单位生产成本、减少研发和广告投入等。 真实盈余管理将改变企业的利润总额和现金流量， 影响企业的实际经营绩效。

从理论上分析， 真实盈余管理对企业未来价值的负向影响可能大于应计盈余管理。 通过减少研发、广告和员工培训等方面的投入， 虽然能够使当期利润提高， 但损害了企业的未来发展潜力， 影响了企业的核心竞争力。 通过扩大生产规模来减少每单位生产成本， 可使当期的边际销售利润增加， 却有可能使得过量生产的产品在下期销售状况不佳的情况下贬值甚至直接报废。 实证研究也对此进行了验证。 基于股权再融资公司样本， Cohen等[2] 证实真实盈余管理对于公司未来业绩的负面影响超过了应计盈余管理; 應计盈余管理和真实盈余管理都会造成企业的过度投资， 并且真实盈余管理对于过度投资的影响更为明显， 因此将对企业长期价值产生更大的损害作用。 Kim等[4] 发现， 应计盈余管理和真实盈余管理行为都会提高权益资本成本， 但真实盈余管理的作用更为显著。 王福胜等[3] 分析了我国上市公司的盈余管理活动对未来绩效的影响， 发现应计盈余管理主要是对短期绩效产生负面影响， 而真实盈余管理主要是对长期绩效产生负面影响。

以往研究已证实， 当应计盈余管理的成本上升， 管理层可能转而进行真实盈余管理， 即两种盈余管理行为存在替代性。 当证券交易所向上市公司发送年报问询函时， 应计盈余管理暂时被抑制， 但管理者可能转而选择真实盈余管理， 原因如下：

（1）与应计盈余管理相比， 真实盈余管理的隐蔽性较强。 首先， 由于真实盈余管理需要构建真实经济业务， 其操作相比会计手段操纵来说更为复杂， 可能还需要关联交易方的配合。 其次， 由于各行业经营具有一定的特点和复杂性， 若缺乏行业相关的专业知识， 很难对真实盈余管理行为进行识别和判断。 再次， 真实盈余管理在盈余操纵途径和时间选择上具有更高的灵活性。 与在会计期末实施的可操控应计项目的盈余管理不同， 企业能在整个会计年度内实施真实盈余管理， 还能根据具体情况随时进行调整[24] 。 因此， 外部人（包括监管机构、投资者和其他市场参与者）很难基于一些特定的操作途径和时点来识别真实盈余管理。 基于此， Roychowdhury[25] 指出， 相较于应计盈余管理， 监管机构和审计机构更难发现真实盈余管理行为。 最后， 随着会计准则的完善以及监管力度的加大， 应计盈余管理的识别难度越来越低， 企业面临越来越高的被诉讼风险。 Ibrahim等[26] 研究发现， 被起诉的美国上市公司实施了大量应计盈余管理， 而实施真实盈余管理的公司被起诉的可能性较小。

（2）基于问询函监管的实施机构——证券交易所角度的分析。 首先， 根据《深交所年报审核重点关注六大问题》和《上交所年报审核关注六大问题》可知， 交易所年报问询函侧重于从会计政策等方面审核年报业绩质量， 未将企业的实际经营活动和策略的影响作为重点问题关注。 因此， 证券交易所对影响业绩的应计项目关注较多， 对实际经营活动关注较少; 并且， 市场参与者对应计盈余管理的关注度也大于真实盈余管理。 其次， 证券交易所是证监会的下属机构， 其所出具的问询函属于非处罚性监管， 与证监会的处罚性监管不同。 Pistor等[27] 认为相比法律条文， 执法效率对资本市场发展更为重要。 Anderson[28] 指出， 中国证监会处罚性监管的执法效率存在争议， 作为证监会下属机构的证券交易所的执法效率更有待考察。 相对于问询函监管， 证监会处罚措施的严重程度和监管者级别都相对更高， 威慑力更大。 但是， 高利芳和盛明泉[23] 却发现， 证监会对违规公司的处罚抑制了这类公司的应计盈余管理， 却催生了其真实盈余管理行为。 证监会的处罚性监管尚且不能完全消除企业的机会主义行为， 那么处罚措施较轻、实施机构级别较低、威慑力相对较小、执法效率有待考察的问询函更加无法完全消除企业的盈余管理行为， 而会导致企业在不同的盈余管理方式中做出选择。

（3）基于收函公司管理层角度的分析。 当收到问询函时， 管理层进行应计盈余管理的风险和成本提高， 应计盈余管理暂时被抑制。 理性的管理层应该会从公司长远利益考虑， 约束自身行为， 提高信息披露质量。 但是， 由于代理问题的存在， 管理层利益与公司利益不匹配， 因此管理层决策可能不会以公司长远利益为重， 而是采取一些隐蔽性更强的机会主义行为（如真实盈余管理）。 只要代理问题还存在， 盈余管理的动机未消失， 管理层就可能在减少应计盈余管理的同时转而选择真实盈余管理， 以达到自身目的。

总之， 问询函使得应计盈余管理的成本提高， 而由于真实盈余管理的隐蔽性较强、受关注度较低等原因， 此时实施真实盈余管理的成本相对更低。 因此， 当企业收到问询函之后， 由于应计盈余管理的成本提高， 管理层可能会减少那些已经引起交易所和投资者关注的、容易识别的应计盈余管理行为， 而转向那些受关注较少、容易隐藏、对企业的长期负面影响更大的真实盈余管理行为。 基于此， 本文提出以下假设：

假设3： 接收到交易所年报问询函的上市公司会增加真实盈余管理行为。

四、研究设计

1. 数据来源。 本文选用的年报问询函数据涵盖了2015 ～ 2017年接收到交易所年报问询函的公司， 因为上海证券交易所和深圳证券交易所从2015年开始在官网上公开发布对上市公司发送的年报问询函函件。 双重差分（DID）检验中需用到收函企业在收函之前年份和收函之后年份的数据， 因此将该部分检验的研究区间拓展至2014 ～ 2018年。 以A股上市公司为总样本， 进行如下筛选： ①删除数据缺失的样本; ②删除金融类上市企业样本; ③保留仅发行A 股的上市公司。 年报问询函数据来自上海证券交易所和深圳证券交易所网站并经过手工整理， 公司财务和治理数据、股票交易数据、产权性质和行业数据来自于锐思数据库和国泰安数据库。

2. 模型与变量。

构建模型（1） ～ （2）检验年报问询函对企业应计盈余管理和真实盈余管理的影响。

模型（1）的被解释变量AEM为应计盈余管理， 即可操控性应计利润。 参考王福胜等[3] 的研究， 基于修正的JONES模型计算AEM， 构建式（3）。 其中： TAt为第t年的经营性应计项目总额， 即营业利润与经营活动现金流量净额之差; At-1为第t-1年的年末资产总额; △St为第t年的主营业务收入变化额; △Rt为第t年的应收账款的变化额; PPEt为第t年的固定资产总额。 基于式（3）进行分年度、分行业的截面回归， 得到截距项和各变量的回归系数值， 表示为β0、β1、β2、β3。 然后， 基于式（4）计算出正常的经营性应计项目， 即非操控性应计项目NDA。 最后， 在式（5）中用应计项目总额减去非操控性应计项目， 得到操控性应计项目， 即应计盈余管理变量AEM 。

模型（2）的被解釋变量REM为真实盈余管理， 即企业从销售、生产和费用等三个方面对利润进行的操控。 参考王福胜等[3] 的研究， 首先将经营活动现金净流量（OCF）表示为主营业务收入（St）以及主营业务收入变化额（△St）的线性函数， 即式（6）， 分年度分行业回归后计算出OCF的正常值。 然后用实际的OCF减去正常值， 即得到销售操控额REMOCF。 类似地， 将生产成本（PROD）表示为主营业务收入（St）、主营业务收入变化额（△St）和上年度的主营业务收入变化额（△St-1）的线性函数， 即式（7）， 分年度分行业回归后计算出生产成本的正常值， 再用实际生产成本减去正常生产成本， 即得到生产操控额REMPROD。 同样， 将可操控性费用（DISEXP）表示为主营业务收入（St）的线性函数， 即式（8）， 分年度分行业回归后计算出可操控性费用DISEXP的正常值， 再用实际的DISEXP减去正常值， 即得到可操控性费用操控额REMDISEXP。 最后， 由式（9）计算出真实盈余管理变量REM。

模型（1） ～ （2）的关键解释变量CL为问询函哑变量， 若企业当年接收了年报问询函， 则CL=1， 否则为0。 CONTROL为一系列可能影响盈余管理的控制变量， 包括： SIZE（企业资产规模的自然对数）、LEV（资产负债率）、ROA（资产报酬率）、GROWTH（主营业务收入增长率）、AGE（上市年限的自然对数）、BIGFOUR（四大事务所哑变量）和TOPTEN（排名前十位股东的持股百分比）。 还控制了年份（YEAR）和行业（INDUSTRY）哑变量。

五、实证结果分析

1. 描述性统计与基本回归结果。 主回归模型（1）和（2）变量的描述性统计结果如表2所示。 样本期内， 共518家上市公司收到了交易所年报问询函， 其中单次收函的公司为462家， 多次收函的公司为56家。 AEM和REM的标准差较大， 说明不同企业的应计盈余管理和真实盈余管理行为都具有较大的差异， 需进一步研究以探明其影响因素。

主回归模型（1）和（2）的结果报告在表3中。 模型（1）中CL的系數在1%的水平上显著为负， 模型（2）中CL的系数则在5%的水平上显著为正。 年报问询函的接收显著降低了企业的应计盈余管理程度， 但同时提高了真实盈余管理程度。 这说明接收到问询函的企业减少了较容易被识别的应计盈余管理行为， 转而选择了隐蔽性更强的真实盈余管理， 初步证实了假设1和假设3。 控制变量的系数与以往研究基本一致： 资产规模较大、负债率较高、资产报酬率较高、增长率较高、成立年限较短、前十大股东持股比率较高、年报由非四大事务所审计的企业进行了较多的应计盈余管理。 资产规模较大、负债率较高、资产报酬率较高、增长率较低、成立年限较长、前十大股东持股比率较低、年报由非四大事务所审计的企业进行了较多的真实盈余管理。

2. PSM和PSM+DID检验。 在检验问询函对于企业盈余管理行为的影响时， 可能存在内生性问题， 即盈余管理行为可能受到问询函的影响， 而存在盈余管理行为的公司更有可能收到问询函。 虽然OLS回归模型中的问询函哑变量相对于盈余管理变量是滞后一期的， 能从一定程度上规避此问题， 但为了使结果更为稳健， 本文还采取了倾向得分匹配法（PSM）进行检验。 基于LOGIT回归模型（10）计算样本公司的倾向得分值， 被解释变量为问询函哑变量CL。 参考陈运森等[29] 和Heese等[6] 的研究， 从财务基本面、内部治理、外部治理、财务重述、内部控制等多个方面选取变量， 作为LOGIT模型的解释变量： LOSS（若净利润小于0， 则LOSS为1， 否则为0）、LEV（资产负债率）、AUDIT（审计意见哑变量， 若事务所对年报发布标准无保留审计意见， 则AUDIT为1， 否则为0）、MB（市价与账面价值之比）、AGE（成立年限的自然对数）、RESTATE（财务重述哑变量， 若进行了财务重述， 则RESTATE为1， 否则为0）、BOARD（董事会会议次数的自然对数）、DEFICIENCY（内部控制缺陷哑变量， 若年报存在内部控制缺陷， 则DEFICIENCY为1， 否则为0）。

由表4 Panel A部分可见， LOSS、LEV、AGE、RESTATE、BOARD的系数显著为正， AUDIT、MB的系数显著为负。 这说明上年度亏损、负债率较高、成立年限较长、进行了财务重述、董事会会议次数较多、审计意见不属于标准无保留意见以及市账比较低的企业更有可能接收到证券交易所的问询函。

根据LOGIT回归结果， 计算每一个样本公司的倾向得分， 并为每一个接收到问询函的样本公司（实验组）匹配一个在本年度内倾向得分最接近的样本公司（对照组）， 再将实验组和对照组中的公司在样本期间的观测值都纳入， 对模型（1）和（2）进行回归。 由表4 Panel B可见， 倾向得分匹配后的回归结果与表3类似， CL的系数仍然在模型（1）中显著为负、在模型（2）中显著为正， 证实了研究结果的稳健性。

为进一步处理内生性问题， 本文还进行了倾向得分匹配（PSM）加双重差分（DID）检验， 结果报告在表5中。 COMMENT为哑变量， 收函公司的COMMENT为1， 与收函公司相匹配的样本的COMMENT为0; POST为哑变量， 收函公司及匹配公司在首次收到年报问询函当年及之后年份的POST为1， 否则为0。 COMMENT×POST的系数在模型（1）中显著为负， 在模型（2）中显著为正， 进一步说明上市公司在收到年报问询函之后， 显著减少了应计盈余管理并增加了真实盈余管理行为。

3. 问询函对应计盈余管理行为的影响机制——问询函公告的市场反应。 前文结果基本证实了问询函对于应计盈余管理行为的影响。 那么， 具体的影响机制是什么？ 交易所问询函不能对收函公司采取直接的处罚措施， 那么能否通过问询函公告的市场反应间接地约束应计盈余管理行为呢？ 基于此， 设定问询函公告日为事件日t=0， 采取市场调整模型计算窗口期（-1，2）的累积超额收益率CAR， 该值越小则负面市场反应越大。 将基本回归模型（1）的关键解释变量CL变为CAR， 以接收了问询函的企业为样本进行回归。 由表6可见， CAR的系数在模型（1）中显著为正。 这说明问询函引发的市场反应越负面， 上市企业越有可能减少应计盈余管理行为， 由此证实了假设2。

4. 产权性质和信息环境的调节作用。 以往研究证实， 处罚性监管的效果受到产权性质和政企关联的影响[30] 。 那么， 交易所年报问询函这样的非处罚性监管的效果是否也会受到产权性质影响呢？ 基于此， 按照实际控制人性质划分国有企业组和民营企业组， 分组检验回归模型（1）和（2）。 由表7的回归结果可见， CL的系数在列（1）中不显著， 在列（2）中显著为负; 列（3）中CL的系数为正但不显著， 列（4）中则显著为正。 这说明年报问询函降低企业的应计盈余管理程度同时提高真实盈余管理程度的作用， 在民营上市企业中更为显著。 一方面， 国有企业的政治关联有可能削弱问询函对于企业应计盈余管理的约束作用; 另一方面， 由于国有企业承担了多重责任， 具有较重的政治负担， 且国有企业能获得更多的税收优惠、政府补助以及银行贷款， 因此国有企业进行真实盈余管理的动机不如民营企业强。

信息环境可能会影响管理层机会主义行为， 进而影响盈余管理行为的成本。 那么， 问询函对于盈余管理的影响是否会受到信息环境的调节呢？ 按照信息环境分组， 检验回归模型（1）和（2）。 基于分析师跟踪人数衡量信息环境， 将大于中位数的企业划分为信息环境好的样本组， 其余则为信息环境差的样本组。 由表7可见， CL的系数在列（5）中显著为负， 在列（6）中不显著; 列（7）中CL的系数显著为正， 列（8）中则不显著。 这说明年报问询函降低企业的应计盈余管理程度同时提高真实盈余管理程度的作用， 对于信息环境好的企业更为显著。 对信息环境较好的企业而言， 其应计盈余管理更容易被识别， 因此收到问询函之后进行应计盈余管理的成本将增加更多， 更有可能转而选择较为隐蔽的真实盈余管理。

5. 问询函频率的影响。 由前述描述性统计可知， 样本期内有些企业不止一次收到了问询函。 那么， 多次收函公司和单次收函公司的盈余管理行为是否有差异？ 单次接收问询函对于盈余管理行为的影响是否足够明显？ 基于此， 将模型（1）和（2）的关键解释变量变为CL1（多次接收哑变量， 若企业接收了多次问询函， 则CL1=1， 否则CL1=0）和CL2（单次接收哑变量， 若企业接收了一次问询函， 则CL2=1， 否则CL2=0）。 由表8可見， 模型（1）中CL1和CL2的系数均显著为负， 但CL1的绝对值大于CL2。 模型（2）中CL1的系数均显著为正， CL2的系数为正但不显著。 上述结果说明， 问询函的单次接收和多次接收均会对企业的应计盈余管理和真实盈余管理行为造成一定的影响， 使得企业减少应计盈余管理的同时加强了真实盈余管理; 并且， 多次接收问询函所产生的作用更为显著。

6. 拓展性检验： 问询函、盈余管理与企业绩效。 以往研究证实， 企业的盈余管理行为可能有损于企业绩效， 尤其是对企业经营和现金流产生实质性影响的真实盈余管理行为。 前文证实问询函的接收将使得企业减少应计盈余管理行为， 但同时增加真实盈余管理行为。 那么， 企业收到问询函之后所进行的盈余管理行为与企业绩效之间的关系是否会有所变化呢？ 基于此， 构建回归模型（11）， 其中被解释变量ADJROA为经本年度行业均值调整的资产收益率。 加入问询函哑变量CL和盈余管理变量AEM或REM， 交乘项AEM×CL和REM×CL为关键解释变量。 模型还控制了可能影响企业绩效的基本面变量， 包括SIZE、LEV、ROA、GROWTH、AGE和MB， 定义同前。

由表9可见， AEM的系数不显著， REM的系数显著为负。 这说明应计盈余管理对于企业绩效的影响并不显著， 但真实盈余管理对企业绩效产生显著的负面影响。 交乘项AEM×CL的系数不显著， 但交乘项REM×CL的系数显著为负。 可见， 相比未收函的情况， 企业收到问询函之后进行应计盈余管理对企业绩效的影响作用并没有明显的差异。 但相比未收函的情况， 收函之后进行的真实盈余管理对企业绩效的负面影响则更大。

六、结语

本文基于2014 ～ 2018年我国A股企业样本， 探讨交易所年报问询函对于企业两种盈余管理行为（应计盈余管理和真实盈余管理）的影响。 研究发现： ①接收到问询函的企业减少了较容易被识别的应计盈余管理行为， 转而选择了隐蔽性较强的真实盈余管理。 ②经PSM及PSM+DID检验之后的回归结果仍然显著， 证实了结果的稳健性。 ③问询函公告引发的市场反应越差， 上市公司越有可能减少应计盈余管理， 这说明问询函是通过引发负面市场反应间接地约束企业的应计盈余管理行为。 ④问询函减少企业的应计盈余管理同时增加真实盈余管理行为的作用， 对于民营企业和信息环境较好的企业更为明显。 ⑤单次接收问询函对于企业盈余管理的影响已经足够明显， 对于多次接收问询函的企业而言影响则更为显著。 ⑥相比未收函的情况， 企业收到问询函之后进行的应计盈余管理对企业绩效的影响作用并没有明显差异， 但收函之后进行的真实盈余管理对企业绩效的负面影响更大。

上述结果说明交易所年报问询函使得企业减少了较难以被市场参与者和监管机构识别的应计盈余管理行为， 转而选择了对企业价值负面影响更大的真实盈余管理行为。 基于此， 本文提出以下建议： ①学术界和实务界对于交易所年报问询函的监管效果应有一个更全面的认识; 政策制定者在制定政策时应充分考虑具体的监管措施对于应计盈余管理和真实盈余管理的影响。 交易所在审核年报并向上市公司问询时， 除了关注会计政策和方法， 还可适当关注企业的实际经营活动和策略， 特别是销售政策、生产活动、研发活动和员工培训方面的变化， 从而更有效地规范并引导上市公司的信息披露及经营决策。 ②考虑到问询函对盈余管理方式变化的影响， 审计机构应相应调整具体的审计策略。 ③帮助投资者树立正确的投资理念。 一方面， 要充分发挥市场参与者对上市企业的监督作用， 可建立问询函的全面反馈机制， 鼓励投资者广泛参与。 另一方面， 新《证券法》已经施行， 在注册制全面推行的背景下， 投资者更应提高风险识别能力， 因此也应关注到真实盈余管理可能对企业绩效和价值造成更大的负面影响; 在分析企业利润时， 应对赊销、打折、存货、研发和培训费等方面的变化予以关注， 并更多地结合行业信息进行对比和分析。 ④完善公司治理， 建立合理的激励机制， 从而有效减少管理层的机会主义行为。

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