浅谈我国资本市场全面注册制改革

王 琳

（沈阳师范大学，辽宁 沈阳 110034）

一、引言

2019年12月28日，第十三届全国人大常委会审议并通过了《中华人民共和国证券法》，新证券法已于2020年3月1日起实行。从1999年7月开始，我国一直在对证券法进行补充和完善，此次修订的亮点之一便是全面推行注册制，且信息披露制度的完善与违法成本的提高也成为了此次修订的重头戏。从科创板的顺利推出到成功试点注册制，再到创业板的“存量+增量”改革，我国注册制的推行似乎取得了不错的成绩。但全面注册制有着“牵一发而动全身”的特点，涉及各方利益，敏感性强，我们应理性去看待未来全面注册制下的A股市场，试将各方面条件准备的更充分些，实现注册制改革的平稳落地。

二、新股发审制度演变的历史过程

1.审批制

20世纪90年代，我国股市初创伊始尚施行带有计划经济色彩的IPO审批制。根据当时所处的历史阶段和面临的宏观经济形势，我国的审批制具有“总量控制”和“额度管理”的特点，即采取计划的方法固定新股的发行总量与发行指标，并由各省级地方政府与中央部委分配给相关企业，而后被核准制所替代[1]。审批制下有以下不足：第一，新股发行总量固定，上市公司融资规模受限，上市公司质量无法保证；第二，行政色彩浓厚，在新股发行的定价与方式上，政府的非理性干预过多，导致市场难以正常运行；第三，法律尚不完善，监管侧重事前监管，无法从根本上解决新股上市公司的业绩“变脸”等问题。

2.核准制

1999年7月1日，《中华人民共和国证券法》正式施行，审批制变成过往，核准制成为新的证券发行管理制度。核准制奉行实质管理原则，由证券监督管理机构对该公司证券发行的合规性和适销性进行审查，并对其投资价值作出判断。若该公司无法达成发行标准，则其上市申请将被证券监督管理机构否决。核准制有以下特点：其一，证券监管机构不仅会对公司申报文件的真实性、全面性、及时性和准确性作审查，还会对发行人的发行价格、发行数量、发展前景、经营能力、财务状况和营业性质等条件采取实质性检查；其二，资本市场中的绝大多数投资者为散户，证监会对其“负责”并筛选拟上市公司[2]。

3.注册制

目前，国外成熟的资本市场普遍实行注册制。注册制与核准制在流程上存在较大区别（见图1）。注册制的核心是信息披露原则，即证券监督管理机构不再对注册文件做实质判断，发行公司只需做到将各类资料完整、真实并准确地向监督机构申报即可[3]。我国的注册制有如下特点：第一，资本市场市场化时代来临，行政色彩淡化，公司的申报文件一经提交，法定期间内若监管机关无异议，则申请自动生效；第二，证监会替投资人“选美”，由交易所担负起“注册”责任，中介机构作为“守门员”，把关责任加强，监管侧重点转向事中和事后；第三，假设投资者是理性的，具备一定的价值判断能力[4]。

图1 注册制与核准制流程比较

三、境外证券发行管理制度研究——以美国注册制为例

在市场化程度较高的资本市场，注册制是一种颇为流行的发行制度，这种制度大多以信息披露为核心，以市场化为原则，但这并不意味着在各国的实践中都如出一辙。在还未推行注册制时，我国境内的发行上市条件较为严苛，上市难度大，因此许多知名企业与发行人往往会选择奔赴美国、我国香港等地进行上市。美国注册制是全球资本市场的典型，也是所有实行注册制国家的范例，但其制度也是在历经了大萧条后才逐步建立起来的，所以我国在境内实行全面注册制时也不可一蹴而就，稳步推行才是正道。本文对美国历史上注册制的变迁不作赘述，仅探究现代美国证券发行制度对我国施行全面注册制的思考。

1.美国注册制下的监管分权

美国证券交易监督委员会（SEC）在美国证券监督管理体系中处于核心位置，其地位较类似于我国的证监会，但二者又存在本质的区别。在美国证券市场，规则制定的主体为SEC与美国国会，但SEC的监督管理是不受美国国会乃至行政部门约束的，二者相互独立，由此形成了证券市场上严密的监管网络。此外，美国作为一个联邦制国家，各个州在法律的设立上都有着较大的自主权，与SEC在对企业的发行监管上各有侧重，故美国的注册制又被称为“双重注册制”。美国的“双重注册制”流程如图2所示。

图2 美国的“双重注册制”流程

美国注册制的一大亮点就是证券的发行审核与上市审核相分离，SEC与各证券交易所在审核问题上坚持各司其职、相互分工的原则。首先，SEC坚持以高质量的信息披露为核心，其高质量主要体现在信息的准确性、充分性与易读性，并能让投资者在较短时间内就对该公司有着清楚的认知，只要满足上述条件，发行人就可如愿发行证券。至于公司的经营模式、财务状况等条件，就由证券交易所依据其公司的定位与前景在上市标准中进行再规定。实际上，美国新股能否发行成功与市场和投资者密切相关。

2.美国推行注册制的必要条件

事实上，美国股市良好运行的背后，离不开政府的严刑峻法与完善的投资者保护制度。

美国对信息披露的违规惩处相当严厉，欺诈行为一经认实，就将承担来自刑事、行政和民事的责任，而且美国还针对投资者设置了多样的事后赔偿机制。早在2002年，《萨班斯法案》就对证券市场中信息欺诈和价格操纵等谋取不当利益的行为作出了明令性禁止，违者除了要缴纳最高可达2500万美元的罚金，还可能面临最多为25年的监禁。事实上，SEC每年针对虚假陈述、内幕交易等行为发起的民事诉讼不下几百项。例如，美国对冲基金巨头SAC就曾因内幕交易支付了18亿美元的罚款，这也是美国针对内幕交易所开具的最大罚单，相比之下，中国对证券违法行为的惩罚力度就稍显逊色了。

投资者保护方面，美国《证券投资者保护法案》成立了证券投资者保护公司（SIPC），SIPC是联邦授权的、非营利性的，该机构对会员负责，并给予会员在限额以内的经济赔偿。鉴于此，关于超过SIPC限额的损失，将由美国证券市场保险机制作背书。此外，SEC还为在政府诉讼等程序中遭受了损失的投资者设立了公平基金，其资金来源主要是违法主体的非法所得和民事罚金。

四、科创板与创业板在注册制试点过程中的实践

1.科创板

2018年11月5日，首届中国国际进口博览会拉开序幕，国家主席习近平作出重要讲话，宣布于A股市场增设科创板并试点注册制。2019年7月22日，中国资本市场顺利推出科创板，首批25家公司股票正式上市交易。

2020年全年，科创板新增上市公司数达145家，截至年底，累计有215家公司于科创板上市，总市值高达3.5万亿元。普华永道发布的相关数据显示（见图3、图4），2021年第一季度A股IPO数量达100家（2020年首季为51家），同比增加96%，2021年第一季度IPO融资额761亿元（去年同期为786亿元），同比下降3%，其中科创板新上市公司数为36家，同比增加50%，融资额334亿元，同比增加14%。

图3 2020年与2021年第一季度A股IPO融资情况

图4 2020年和2021年第一季度A股IPO数量

毋庸置疑，科创板交了一份令人满意的“答卷”，这不仅得益于“十四五”规划创造的重要战略机遇，还和对全面推行注册制的重视程度息息相关，但这些却不是最值得称赞的地方。科创板的成功主要体现在其给我国的A股市场提供了一份可“复制”的模板以及试点注册制的宝贵经验，具体来说有以下几点。第一，明确了证监会与上交所的职责分工，上交所负责公司的发行上市审核，证监会负责股票的发行注册，并强化事中事后监管。第二，不再强调企业的盈利能力，以信息披露为核心，发挥市场主体的决定作用。第三，上交所手握发行审核实权，审核效率显著提高，相比于同期采取核准制的各板块，科创板从受理至成功发行的天数（165天）要低很多。第四，包含注册制在内的多项内部制度创新。科创板不仅增设了5套企业上市标准，还允许拟上市企业凭市值标准申请上市，不再一味强调企业的盈利能力[5]。科创板上市企业前5个交易日不设涨跌幅限制，5个交易日后，涨跌幅放宽至20%。第五，注册制下，证监会不再为企业作“背书”，对中小投资者的能力提出了高要求。第六，加大违规企业的问责力度，提高违法成本[6]。

科创板试点注册制的成功为A股市场全面推行注册制打下了坚实的基础，也为我国的科创企业带来了前所未有的发展机遇，成为了资本市场中颇具创新的改革。但是，科创板作为新生事物，不可避免的还存在需要完善的地方。例如，如何与即将试点的创业板注册制错位发展，如何对违法的企业采取有效公平的惩处措施，等等。

2.创业板

2009年10月30日，深交所开设创业板。2020年8月24日，创业板注册制首批18家企业挂牌上市。据深交所相关上市数据显示，注册制环境下，2020年创业板累计新增118家公司。其中111家为高新技术企业，注册制下新公司累计融资1052亿元，平均净利润达2.5亿元，于板块平均水平之上，其中76家净利润同比增长，占比64.14%。2021年第一季度创业板IPO数量为33家，同比增加175%，融资额190亿元，同比增长160%。

试点注册制后的首个会计年，创业板上市公司交出了一份可圈可点的“答卷”。截至2021年4月30日，创业板共有947家上市公司，均已披露2020年年报或经验数据。面对突如其来的新冠疫情考验和复杂多变的形势，创业板的947家上市公司仍不负众望，平均营业收入达21.16亿元，同比增长7.3%，平均净利润1.35亿元，同比增长43.0%，净利润增速达近年来最高水平。值得注意的是，注册制下，创业板的118家新上市公司在平均营业收入上也取得了不错的成绩，高达28.51亿元，净利润2.49亿元，营收及净利润规模均高于板块平均水平。新上市公司中，76家净利润同比增长，占比64.41%。

从整体上看，科创板为创业板试点注册制提供了可借鉴的经验，二者在发行条件、信息披露、监管处罚等方面规定基本一致，但基于特定板块的实际情况，创业板也作出了针对性安排。首先，两大板块的差异化定位就是双方最大的不同。创业板主要为成长型创新创业企业服务，致力于传统产业创新升级。而科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。其次，相较于科创板，创业板在某些制度细节上要更加宽松，总结如下：第一，上市条件方面，创业板对企业的现金流量、研发投入等几乎不作要求；第二，投资者准入方面，创业板仅要求日均资产不低于10万元（前20个交易日），而科创板为50万元人民币；第三，跟投机制方面，科创板要求保荐券商必须通过子公司，以自有资金作跟投（比例为2%～5%），并设置为期2年的锁定期，反观创业板，其仅对未盈利的，高价发行、特殊投票权以及有红筹架构的四类公司作出强制要求。

与此同时，创业板作为存量板块，必须正视存量企业独有的的复杂性。因此，退市机制在创业板的注册制改革中就显得尤其重要，必须着手进行补充和丰富，加快市场劣质企业出清。相较于科创板，创业板对红筹企业增加了相关规定。此外，在退市指标、退市流程以及强化风险警示方面，创业板也都作出了不同程度的完善。2020年全年，创业板共有6家上市公司退市。截至2021年4月30日，创业板ST天山、ST安控等5家公司被实施其他风险警示，*ST邦讯、*ST数知等16家公司触发退市风险警示指标，其中8家还同时触发其他风险警示指标。相较于以往，退市新规效果初显，常态化退市机制正逐步建立[7]。

五、我国全面推行注册制的条件是否成熟

1.股票发行注册制的优势

（1）释放中小企业增长动力，改善融资结构[8]。众所周知，中小微企业大都有着融资难、融资贵等问题，作为国民经济发展的重要基础，它们都需要国家的扶持与帮助。在全面注册制下，满足条件要求的企业均可发行股票，向银行等金融机构借贷再也不是其融资的唯一渠道，中小企业可直接向资本所有者融通资金，且所赚取的利润也不用再缴付银行利息，这极大地减少了企业的融资成本，降低了企业的债务负担。对于广大创业者来说，高速成长与资金需求大是一对难以调和的矛盾，而注册制下的上市融资不失为一个合理的选择。上市门槛的降低与债务负担的减轻将成为企业专注谋发展的催化剂，当企业开始脚踏实地做实业，追逐内在生存的价值时，何愁不能做大做强？当然了，对投资者来说，在理性的选择下，长期的投资也将分得更大的蛋糕。至2020年9月份，我国的直接融资存量仅为29%，“十三五”期间，直接融资增量占32%，在全面注册制下，直接融资比重将进一步上升，近趋合理的融资结构也会有效降低我国的宏观经济波动风险。

（2）发挥市场决定性作用，优化资源配置。注册制的核心是严格的信息披露制度，它将企业上市的权力交由市场来决定。注册制下，盈利性、可持续性增长指标等要求被逐步放宽，企业的上市门槛大大降低，我国的A股市场必然会迎来一波“入市热潮”。另外，随着我国在科创板创业板的试点注册，退市制度也在不断完善。据Wind数据统计（如图5所示），2016年～2020年，我国A股退市数量呈增加态势，到2020年合计有16家A股企业退市，创下了历年来A股退市数量的新高，其中面值退市成为该年退市主流。此外，截至2021年3月31日，就已有10家公司收到“退市通知”。这主要是由于在新的退市规则下，市场对企业的营收指标提出要求，侧重考察上市公司的持续经营能力，企业财务退市风险加大，此外信息披露违规与市值过低等也可能引发企业的退市危机。总的来说，A股市场的上市与退市机制将有效的增强资本市场的流动性，有利于促使经营不善的企业通过并购重组等方式实现行业内部资源整合，这不仅可以遏止企业通过借壳进行上市，也能进一步强化市场的优胜劣汰法则，实现“良币驱逐劣币”。

图5 2016年～2020年A股退市数量

2.股票发行注册制的弊端

（1）法律惩处机制不健全。鉴于前文对美国注册制的分析，不难发现，我国相较于发达的证券市场，在法律体系上仍有不小的差距。尽管新证券法在信息披露、分离审核和退市机制等环节作出了很大进步，但未来注册制的平稳落地更需要“严刑峻法”的保驾护航。多年以来我们一直在实行核准制，证监会也就成为了许多不法公司上市的“拦路虎”，但注册制下，证监会“硬权限”被削弱，监管由事前转向事中和事后，因此在违法行为的监管政策及理念上仍存在漏洞与空白。虽然新证券法明确规定了信息的披露要求，也加大了企业的违法成本，但巨大的上市利益依旧会让拟上市公司不惜虚假包装，铤而走险。与美国“安然”公司动辄近亿的罚金相比，我国对于违法行为的惩处仍然较轻，且多为行政处罚，还未形成与民事和刑事处罚的三方联动。据此，为了让注册制有更完善的法律保障，我们还需“严法”“加法”。

（2）投资者保护无法落到实位。广大投资者是资本市场焕发活力的源泉，保护好投资者是多方共赢的基石。全面注册制下，公司上市门槛降低，数量快速扩容，鱼龙混杂加剧了散户发现良企的难度，对于原本就缺乏研究与判断能力的中小投资者来说，更是难上加难。并且，随着去年12月退市新规的落地，企业“大进大出”趋势明显，市场波动将放大，即中小投资者“踩雷”的概率也大为增加。再加上不少有心企业抱着“割韭菜”的目的上市，达成融资目的后就退出市场，留下了损失惨重的投资者。对于市场中侵害投资者利益的补救办法，在新《证券法》中有相关补充，如新设了第六章——投资者保护，第九十三条中特别地提及到先行赔付后追偿的相关办法；证监会也曾多次提及要为我国投资者建立集体诉讼制度，但考虑到各证券服务机构和自律组织的实际情况，集体诉讼制度的落地悬而不决，保护投资者也就无从谈起。全面注册制愈来愈近，我们必须立足于保护中小投资者的合法权益，这不仅是中国制度优势的体现，也是注册制能否成功的关键[9]。

六、结语

“十四五”规划已明确提出我国要坚定不移的推行注册制，且从科创板与创业板的注册制试点来看，效果良好，市场认可度也较高，但我们也应该承认在这段时间的探索与磨合中，也暴露出了相关问题，法律机制、投资者权益、事中事后监管等方面仍需再评估再改进。当然，我们也需适当借鉴发达资本市场在注册制实行过程中所积累的经验，“拿来主义”并不丢人，但要时刻提醒自己，注册制没有固定统一的模式，不可盲目复制。正如证监会原主席肖钢所述，我国股票市场具有新兴加转轨的特点，必须从实际出发，探索符合自我国情的注册制框架。