公开股份私募投资合规之构建*——以中小股东利益保护为视角

● 钱 尘，吴 弘

（华东政法大学经济法学院，上海200000）

一、问题的提出

Private Investment in Public Equity（PIPE），在国内一般被翻译为“公开股份私募投资”“私人投资公开股权”，或者直接称之为PIPE投资。PIPE投资涉及在私人基础上发行公开交易股票的新股，通常是向投资公司、对冲基金或其他大型、经认可的投资者发行。PIPE投资，即以设定的价格向投资者发行普通股或优先股或可转换债券，使发行人（即PIPE融资的目标公司）能够筹集公开市场上无法获得的资本，或者比其他监管更严格的股权融资方式（如公开发行）更快、更具成本效益。定向增发是PIPE投资在我国国内常见形式，但是不可等同于PIPE投资，前者只是后者的一种特殊形式[1]。

PIPE投资在以美国资本市场为主的全球市场中，已成为一种重要的融资来源，在我国资本领域也多有运用。尤其是2020年再融资新规出台之后，PIPE投资更是热潮涌动，一年之内仅定向增发就募集了9000亿元人民币[2]。我国PIPE投资市场发展迅速，但尚处于早期发展阶段，理论研究也才刚刚开始，人们对于PIPE投资的相关概念、特点以及所涉风险等基本理论问题尚未取得一致认识。同时，有关部门针对PIPE投资的监管规则目前也没有成型，还没有出台具有针对性的管理文件。

域外有观点认为，PIPE投资并非是一种常规的融资方式，一般被认为是“最后的融资”，特别是对业绩不佳或经营不善的公司（Brophy等，2009年）[3]。在美国资本市场的实践中，PIPE投资主要运用于中小型上市公司融资，很大一部分用于现金储备与创新研发（James等，2012年）[4]。PIPE投资的优点包括：快速筹集资金；交易费用低于公开发行；交易前程序简化；需要披露的内容少；交易成功才会对市场披露，失败不会影响市场。PIPE投资将急需外部融资的业绩不佳的小型公司使用PIPE投资与对冲基金、私募股权基金或其他希望投资上市证券的投资者进行匹配，因而自21世纪初迅速发展起来。

正因为PIPE投资在融资方面存在不可替代的优点，因而在美国得以广泛运用。但其与我国法律并不适配，在我国资本市场运用PIPE投资进行融资存在一定的合规难度。尤其是PIPE投资对于发行人中小股东利益造成损害的风险远高于其他的融资方式，非常容易引发中小股东的不满，从而引起很多纠纷，也会成为日后监管部门高度关注的对象。

二、PIPE投资的特点：易损害中小股东利益

PIPE投资容易对中小股东利益造成损害，主要有四方面原因。

第一，PIPE投资交易数量巨大，公司股东结构会显著变化，大股东的控股可能更加集中。以定向增发的形式进行的PIPE投资，对于中小股东带来的直接风险是其股份被摊薄。虽然定向增发必然会导致原公司的股东股份被摊薄，若PIPE投资是实际控制人、大股东引入自身关联方的投资，其利益可以通过关联方的利益得到保证，甚至可以通过PIPE投资的方式对公司利益进行掠夺，但是中小股东在公司中的话语权随着股份被稀释，就会进一步减少。这样一来，PIPE投资很有可能被实际控制人或大股东作为扩大自身在公司中控制权的工具。在IsZo Capital LP v Nam Tai Property Inc et al案[5]中，实际控制人以PIPE投资的形式引入自身的关联方，对其进行定向增发，从而实现扩大自身控制权的目的，继而引发纠纷。

第二，复杂的PIPE投资协议倾向于保护投资者的利益。在该协议中，一方是专业的投资者，比如对冲基金、投资基金、资产管理公司等，一方是具有迫切融资需求的公司。这导致了PIPE投资协议条款的设计势必是以保护投资者利益为主体的。典型的PIPE投资合同设计对发行人是有害的，因为它给了投资者太多的保护和太少的限制，这也直接导致了中小股东利益随之被损害。如果作为PIPE投资发行人的公司实际控制人、大股东引入自身关联方的投资者，对于中小股东的利益掠夺就更为明显。公司实际控制人、大股东利用其所把控的董事会，通过了针对其关联方PIPE投资的董事会决议，不仅可以轻易实现对中小股东的利益掠夺，而且中小股东难以对此拥有反抗力。从形式要件而言，此操作在我国《公司法》体系下完全合法，且在没有特别的股东表决安排或是预先约定条款等情形之下，中小股东并无有力的方式可以阻挡该行为。公司实际控制人、大股东及其一致行动人可能以一己作用而确定了重要的条款内容，比如股份发行的数量、价格折价程度、PIPE投资协议中对于投资者保护的条款等，从而使得PIPE投资成为其扩大自身控制权、掠夺原公司的利益的工具。利益掠夺可能非常严重，其行为的恶劣程度与扰乱金融资本市场的恶劣程度和违法性都很严重，但是在当前的法律框架下，中小股东对此却难有抵抗之力。

第三，PIPE投资一般伴随着折价发行，可能产生大股东掏空公司的情况，从而损害中小股东的利益。PIPE投资折价发行有两个原因：一是以PIPE投资的形式融资往往是无法获得其他渠道融资的无奈之选，处于困境中的投资发行人需要以折价的方式吸引投资者。二是PIPE投资是非公开发行，各司法管辖区普遍规定了PIPE投资者比较长的禁售期，折价是为了弥补暂时的流动性不足。折价发行对中小股东利益具有掠夺性是因为折价程度越大，对公司未来长期业绩负面影响幅度也就越大。这是因为PIPE投资前后，中小股东所持有的股票数量不变，未能获得折价带来的股票溢价流通利益，但却要承受未来可能的每股年化预期收益下降而产生的股价下跌所致之损失。公司大股东引入自身关联方作为PIPE投资者时，若以非现金资产认购股份，很可能用劣质资产认购，致使公司资产质量总体上有所下降，从而公司的长期绩效也将随之下降。大股东一方面压低股价使股票高折价增发，另一方面以次充好将劣质资产注入上市公司，中小股东的利益因而可能遭受双重损害。

第四，在信息获得与参与PIPE投资的机会方面，对于中小股东并不公平。PIPE投资中实际控制人、大股东与中小股东的信息不对称性较普通证券投资而言更为显著。中小股东几乎没有渠道能够获得PIPE投资活动中所涉大量敏感交易信息。PIPE投资者多是专业机构，实际控制人、大股东不仅能够提前获得大量敏感的交易信息，能够直接与他们谈判，甚至还能直接参加PIPE投资交易，成为投资者。

正是因为PIPE投资对中小股东利益可能造成上述巨大损害以及其潜在的合规风险，所以早就引发了域外证券监管部门的关注。自2002年起，美国证券交易委员会（SEC）发起了一系列执法行动，例如起诉了犀牛投资顾问公司（Rhino Advisors Inc.）、斯宾纳资产管理公司（Spinner Asset Management LLC）等众多机构和大投资者[6]。

三、我国PIPE投资合规的潜在风险

（一）损害中小股东利益可能涉诉

PIPE投资对于中小股东的利益造成巨大冲击，在PIPE投资协议条款中若没有足够有力的条款维护其权益，必然造成中小股东广泛不满，可能引发中小股东联合起诉公司、实际控制人、董监高等。

依照我国现行的《公司法》，中小股东如果对引入PIPE投资的决议有异议，欲通过起诉要求回购公司的股份是没有法律依据的；他们也无法直接以自身利益受损为由而要求退出公司。当然，中小股东以此为由起诉尽管存在明显障碍，但是PIPE投资若引发其严重不满，公司涉诉的风险还是非常高的。中小股东可以基于其他的诉因起诉公司，以寻求对自身受损的股东权益进行救济。

中小股东起诉的理由可能包括：

1.董监高引入PIPE投资违反勤勉忠实义务

在域外的司法判例中，有法院认为必须是在公司即将面临破产清算的极端情况下才能采用PIPE投资方式融资，否则就是明显违反董事信义义务的行为，应要求公司停止引入PIPE投资，并要求董事对股东进行赔偿[5]。虽然我国董监高勤勉忠实义务与域外信义义务对于董事履行义务的标准不一致，我国司法中不会一刀切地要求PIPE投资必须是“最后的投资”，但实践中也有可能出现由于引入PIPE投资的行为明显损害公司利益或是中小股东利益，继而认为引入PIPE投资是违反《公司法》第142条忠实勤勉义务的行为，要求董监高承担相应的赔偿责任。

2.董事会引入PIPE投资的决议的程序、内容有瑕疵

在我国《公司法》中，中小股东虽然不能直接以不公正的董事会决议或不公平的股东权利为由起诉，但是一旦中小股东发现股东大会决议或董事会决议有程序或内容上的瑕疵，定然会引发诉讼。根据域外司法实践，出于保护中小股东利益或是金融消费者权利的考虑，法院倾向于对涉及PIPE投资协议的效力进行否定性裁断。一旦协议被判无效，无论对发行人还是对投资者而言，都将造成巨大的经济上的浪费，加剧发行人的现金流动性负担。

（二）可能构成内幕交易

1.PIPE投资者可能构成内幕交易

我国证监会近年来对证券违法行为全面贯彻“零容忍”的理念。2020年7月之后，国务院金融稳定发展委员会、证监会在一系列会议、讲话中反复提到对资本市场违法犯罪行为“零容忍”的工作要求，尤其是2021年7月6日《关于依法从严打击证券违法活动的意见》等一系列文件公布之后，我国证券监管态势较之以往更加严格，证监会依法从严从快从重打击操纵市场、内幕交易等证券违法活动。

我国自2020年以来，证监会依法启动操纵市场案件调查90起、内幕交易160起，合计占同期新增案件的52%；向公安机关移送涉嫌操纵市场犯罪案件线索41起、内幕交易123起，合计占移送案件总数的76%[7]。我国操纵市场、内幕交易的行为主要表现出两类特征：一是上市公司实际控制人与市场掮客内外勾结，合谋炒作本公司股票；二是操纵流通市值较小的股票，恶意“炒小、炒差、炒新”，造成相关股票价格在短时间内暴涨暴跌。PIPE投资由于主要投资于市值较小、业绩较差的中小上市公司，很容易陷入操纵市场、内幕交易的漩涡，而成为监管部门重点关注的对象。

我国目前尚未对PIPE投资者涉及内幕交易进行类型化的处罚，也没有形成特色鲜明的执法经验，执法态度暂未可知。但2019年起，我国与美国等多个国家开始跨境执法协作，在瑞幸咖啡等多个大案要案中取得了良好的成效。《关于依法从严打击证券违法活动的意见》也强调“进一步加强跨境监管执法司法协作”，因而美国的监管实践经验势必将对我国监管起到重大的示范作用。

SEC执法行动的目的是减少投资者操纵股价的机会，然而由于很难在法庭上证明操纵价格的意图，转而选择打击一种可能被用来操纵价格的特定机制——卖空。SEC将PIPE投资者在PIPE投资交易首次公开宣布之前和转售登记声明生效日期之前的卖空行为，定性为内幕交易。由于新股发行的相对数量和协商的折扣，一些发行的股票可能会经历大幅价格下跌。某些PIPE投资者（主要是对冲基金）存在因预期PIPE投资发行而提前做空该公司的行为，其目的多元，可能是为了纯获益或是规避禁售期带来的现金流压力，但是该行为本质上使用了重大非公开信息，触犯了1934年《证券交易法》10b 5-1，因而SEC认为此行为是内幕交易。

美国SEC的执法经验对我国的启示是关注PIPE投资者不合理的利用重大非公开信息的行为，以及PIPE投资者联合大股东操纵股票价格的行为。虽然我国A股总体上没有做空机制，但是PIPE投资者由于提前预知了重大非公开信息，可能存在其他形式实现做空的目的，比如融券。由于PIPE投资交易中涉及大量敏感的交易信息，参与交易各方存在为了牟取经济利益，非法使用该信息或者将信息泄露给他人的道德风险[8]。虽然当前我国证券执法实践尚未出现打击PIPE投资活动中的内幕交易的案例，但是依照今年来对内幕交易等证券违法行为“零容忍”的态势以及证券监管执法技术不断提高的趋势，PIPE投资者不可心存侥幸，否则有极大可能成为证券监管执法打击的对象。

2.中小股东卖出自身的股权也可能构成内幕交易

PIPE投资交易活动中，中小股东也有涉嫌内幕交易的风险。这种风险来源于对PIPE投资交易信息的知晓和利用的时机。一般情况下，普通公众投资者没有参与内幕交易的风险，因为其知晓将引入PIPE投资的信息只会在信息公开之后。但是对于非公众投资者的中小股东是有可能在信息公开之前获得该信息的，大股东可能事先征求了部分中小股东的意见，以期获得在董事会或股东大会中的支持。

中小股东若是由于反对引入PIPE投资，试图退出公司，该行为就可能存在陷入内幕交易的风险。该风险来源于中小股东通过二级市场正常卖出股票退出公司的方式存在困境，即明知引入PIPE投资信息公开将造成股票价格会下跌，中小股东在信息公开之后才卖出股票必然造成损失。这种损失非中小股东自身原因，也非合理的市场风险且无法获得救济，因而中小股东极有可能在信息公开之前就卖出股票而属于“使用非公开的重要信息”，构成内幕交易。

此外，中小股东也无法基于《公司法》以起诉的方式退出公司。我国《公司法》中异议股东回购制度只限于有限责任公司，股东无权起诉要求股份有限公司回购自身的股份。在没有公司章程与其他协议规定的情况下，中小股东以起诉的方式退出公司没有法律制度上的依据。这实际上会激励中小股东铤而走险，在知悉尚未对外公布的PIPE投资信息之时卖出所持股票，因而存在较大的内幕交易风险。

（三）PIPE投资协议的效力存在被否定的可能性

尽管公序良俗原则在金融司法审判中存在一定的滥用现象，例如金融协议的某些条款违反了某部门规章或是相关的监管规则等，就有可能被解释成违反公序良俗，致使合同效力被否定。PIPE投资由于可能涉及的标的额较大、复杂的金融条款容易导致利益主体力量失衡，一旦发生问题就会对金融市场产生重大影响，因而PIPE天然地会成为监管部门以及金融司法重点关注的对象。

当前金融司法具有向金融政策看齐的明显趋势。PIPE投资一旦出现纠纷，PIPE投资协议效力的判断也可能由于金融监管口径的收缩被而否定。有观点认为，不公平性的金融是金融商事领域涉及公序良俗原则的类型之一[9]。但也有观点认为，这种做法是混淆了公平责任与公序良俗的界限[10]。

当然，在金融司法审判中滥用公序良俗原则肯定是不正确的，不能一发现损害中小股东的利益就认为是涉及公共利益。是否违背公序良俗原则，有关部门需要结合监管规则去识别交易行为是否危及经济秩序和金融安全来予以认定。毫无疑问，对于公序良俗原则的使用要谨慎、克制，甚至少用。金融审裁与监管要注意平衡和金融安全与合同自由的关系，不能任意使用公序良俗原则，随便否认PIPE投资协议的效力。但是当前在金融审判过程中，出现以公序良俗原则作为理由否定金融合同效力的情况确实频率很高。但PIPE投资协议由于存在大量保护PIPE投资者、限制发行人权利的条款，侵害中小股东利益，引发中小股东不满的风险很高，或是由此引发更大问题，法院最后有极大可能出于维稳的压力或是强监管要求保护金融消费者合法权益的背景下，运用公序良俗原则来否定合同的效力。

四、PIPE投资合规的中国构建

（一）PIPE投资协议中均衡保护各方的利益

PIPE投资协议本身不是非常公平的合同，其倾向于以牺牲发行人的方式保护投资者的利益，对于发行人中的中小股东而言，利益更是难以保证。因而PIPE投资协议是侵害中小股东利益的主要来源，也是容易触发监管关注的主要因素。

平衡诸方利益本质是在实际层面上减少矛盾或者纠纷存在的可能性。在PIPE投资协议中除了保护发行人、投资者的利益，还要注意保护发行人原股东的利益，尤其是中小股东的利益。虽然在PIPE投资协议谈判过程中，中小股东可能不具有相应的谈判议价的能力，甚至在董事会决议中，中小股东都很难形成有影响力的决议以影响PIPE投资协议的产生与通过，但是在PIPE投资协议条款的谈判过程中，一定程度上体现中小股东的利益诉求则可以在根本上减少中小股东与实际控制人、大股东、PIPE投资者之间的摩擦。从PIPE投资发行方的角度而言，考虑中小股东的利益，不仅是一项道德义务，更是降低PIPE投资合规风险的有效途径，有利于稳定公司的所有利益群体，以保证PIPE投资活动顺利进行，甚至能够促进公司长期稳定发展，增加广大投资者对于公司的信任感和获得感。至于利益平衡或者利益让渡的程度，相关方可以综合考虑合规的成本与收益之后作出合理选择。

PIPE投资活动中均衡各方利益，尤其是保护中小股东利益，具体应当包括以下三种方式：

第一，允许中小股东参与到PIPE投资中，成为投资者。中小股东与大股东参与PIPE投资的机会不同，前者一般很难参与其中。若中小股东有机会成为PIPE投资者，将带来两点优势：一是将有效减少中小股东对于PIPE投资的不满，大幅度减少由于引入PIPE投资所引发的争议。二是有助于减少PIPE投资协议中明显不公平的条款，减少侵害中小股东利益的风险。若能如此，则可有效保护中小股东利益，同时降低PIPE投资交易成本。事实上，在一些司法管辖区，PIPE投资往往伴随着对现有股东的先发要约，使他们有机会提供部分所需资金，并避免其持股比例被大幅稀释而使利益受到重大损害。

第二，在公司章程中设立中小股东保护条款，保证中小股东的利益。PIPE投资协议的双方主体是投资者与发行人。尽管在PIPE投资协议中无法直接规定作为发行人的中小股东的利益保护条款，但是在交易过程中应当兼顾中小股东的利益。因此对于中小股东利益保护的条款应当设置在公司章程之中，其内容主要应当包括特别表决权条款、退出条款等。特别表决权条款是指在涉及可能对中小股东利益造成重大损害的事项时，限制大股东的表决权，在关联交易的事项上，大股东不得参与投票表决。其作用主要是为了防止大股东把持董事会或股东大会而以PIPE投资的形式引入自身关联方损害公司利益。退出条款是指允许股东在一定情况下以一定的条件退出公司。虽然《公司法》中不存在股份有限公司的股东异议回购制度，但是公司可以在章程中约定在某些可能对中小股东利益造成重大损害且很难救济的情况下，对中小股东所持有的股份进行回购以实现对中小股东利益的保护。同时，章程中还应规定特别表决与股东退出的程序。

第三，保证中小股东在制定PIPE投资协议时的参与度。这主要有三点考虑：其一，保证中小股东利益在谈判中被纳入考量因素，中小股东利益才有可能最终在协议中得以体现。PIPE投资交易谈判中应当建立中小股东参与谈判的机制。中小股东本身的意见不一定必须直接成为协议的条款，但是可以在谈判中设置中小股东观察席，允许中小股东代表列席谈判并发表意见。这可以在一定程度上保证中小股东的知情权和对公司重大事项的参与权，以此保障中小股东的利益。其二，增加中小股东对于PIPE投资协议条款的理解。PIPE投资协议中的大量条款相当复杂、专业，却又直接影响发行人中小股东的利益，事实上他们很难理解这些条款对于其权益的影响。中小股东参与协议谈判将接触到金融、法律等专业人士对条款的解释，其参与谈判的过程本身就是在不断加深对条款理解的过程。其三，增加中小股东对于PIPE投资交易信息的知情程度，有助于缓解信息不对称情况，从而降低内幕交易的可能性。研究表明，信息不对称程度越高，内幕交易所获得的收益就越大，进行内幕交易的动机就越强[11]。

（二）PIPE投资信息披露义务人主动向监管部门披露相关信息

我国证监会正推行以“信息披露为核心的资本市场改革”。信息披露不仅是资本市场正常交易、监管的主要保障，对于资本市场的参与者而言，也是自我保护的重要手段。PIPE投资本身就处于国内外监管部门重点关注的事项，主动向监管部门披露相关信息，是PIPE投资者进行自我保护的重要举措，且成本也较低。

当前监管部门没有出台总体的PIPE投资信息披露指引，部分PIPE投资若以定向增发的形式出现，应按照定向增发的有关规定进行信息披露。对于没有信息披露指引的PIPE投资，可以比照定向增发的规定，由信息披露义务人主动向监管部门进行披露。

在没有信息披露指引文件的PIPE投资中，若要实现合规，应当保证信息披露的有效性。PIPE投资监管中，信息披露的目的在于减少信息不对称。充分的信息披露可以在一定程度上弥补中小股东与大股东在PIPE投资中信息不对称的问题，从而保护中小股东的利益，防止大股东操控市场。承担信息披露义务的主体应当保证信息披露的真实、完整、及时，甚至对于影响中小股东利益的重要事项，可以单独披露并进行风险警示，以保证PIPE投资交易的透明度。

信息披露义务人不仅包括PIPE投资的发行人，也包括大股东、实际控制人、投资者。披露的内容应当包括持股的数量、名称、价格，引入PIPE投资之后股份增减变动的情况，以及PIPE投资协议中投资者保护条款等重要内容。大股东、实际控制人应当对与PIPE投资者之间是否存在关联关系等因素进行说明，并作出不得损害公司或中小股东利益等内容的承诺。

信息披露的相关流程除了可以参照定向增发的相关规定，信息披露义务人还可以主动与监管机构与行业自律组织沟通，在其指导下进行信息披露。如此，可以有效降低由于PIPE投资合规问题所带来的监管风险。

（三）参考并购对中小股东进行业绩补偿承诺

从合规的角度而言，为了减少引入PIPE投资对中小股东权益的损害，以及促使投资交易顺利进行，发行人与大股东等可以制定对中小股东进行业绩补偿承诺的计划，以减少由于引入PIPE投资带来的诉讼风险。

业绩补偿承诺主要运用于资产重组及并购当中，其本质是一种对赌协议。业绩补偿协议是以未来的业绩作为标的，若未来没有完成约定的业绩，PIPE投资者、实际控制人、大股东应对其余股东给予补偿。业绩补偿协议使得实际控制人、大股东引入PIPE投资的行为不再没有监督与控制，从而促使其审慎经营。这样，业绩补偿承诺不仅减少了中小股东在引入PIPE投资后利益受损的风险，同时也为中小股东投资决策提供了保障[12]，有利于增加中小股东对引入PIPE投资的信心，从而减少纠纷。

业绩补偿承诺的方式主要有现金补偿、股份补偿、现金加股份的混合补偿等三种方式[13]。业绩补偿承诺的具体方式以及内容应当经过PIPE投资者、实际控制人、大股东进行充分调查论证，并与中小股东进行协商，形成合理的协议条款予以确定。

五、结论

我国经济发展需要更加强健的资本市场，投资方式将不断创新。但是更重要的是要拥有一个更加公正、透明的资本市场，其中合规问题将成为资本市场关注的重点问题。公开股权私募投资在我国虽然发展强劲，但是其中的合规风险不容小觑。我国构建PIPE投资的合规体系，应当以保护中小股东，尤其是普通证券投资者利益作为内在价值指引，致力于平衡PIPE投资交易中各方利益，减少信息不对称。这不仅是促使PIPE投资合规、防范证券违法行为的实际对策，更是促进企业长远发展、共同维护市场秩序的保证。