创始经理人影响了企业研发投资吗

朱信贵 胡志立 谢文强

【关键词】 创始经理人; 研发投入; 控制权激励; 股权激励; 企业家精神

【中图分类号】 F276  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）24-0040-09

一、问题的提出

“十四五”规划提出，要坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，深入实施创新驱动发展战略，完善国家创新体系。企业研发投入是技术创新的基础和活动要素，不少学者对影响企业研发投入的因素进行了大量的研究，内部因素主要包括企业异质性[1]、公司治理机制[2-6]等，外部因素主要包括宏观经济政策[7]、R&D补贴[8]、融资约束[9]、货币政策[10]、税收[11-13]、知识产权保护[14]等。显然，外部因素必须通过内部因素才能发挥作用，内部因素才是促进企业技术创新的根本动力。因此，深入剖析影响企业研发投入的各种内部因素，对于揭开企业技术创新的“黑箱”，能够提供更多有力的文献解释。

就企业内部来说，企业高管层尤其是CEO作为集研发决策制定和研发决策实施于一体的权力机构，无疑是影响企业研发投资决策的不可忽视的重要因素。已有文献关注到高管背景特征对公司研发创新的影响，比如高管早期生活经历[15]、高管学习经历[16]、高管学术经历[17]、发明家高管[18]、高管校友关系[19]。部分文献还关注到CEO个性特征影响企业创新活动，比如CEO自恋[20]、CEO开放性[21]、CEO权力结构[22-23]。但就我国民营企业的发展过程来说，大多数民营企业的CEO都与企业的创设有着十分密切的关系，尤其是家族企业，创始人担任CEO比较普遍[24]。公司CEO由创始人担任，界定为创始经理人，区别于雇佣的、支薪的、外部市场化的职业经理人，创始经理人具有企业内生、股份绑定、家族情怀、追求长远利益等特点。在鼓励“大众创业，万众创新”的政策背景下，我国民营经济贡献了70%以上的技术创新，民营企业已经成为技术创新的主力军，创始经理人影响公司研发创新的问题值得关注。

创始经理人是否影响企业研发投资，已有文献往往忽视这一重要特征因素。陈闯等[25]注意到创始经理人的研发决策倾向，但他们的假设前提是基于创始经理人是风险厌恶型的，这一假设与创始经理人的实际经济行为不太相符，因而得出的研究结论有待进一步修正。创始经理人并非天生的厌恶风险，创始人往往具有创业和创新的企业家精神，企业家更偏好从事“创造性破坏”的创新性活动，风险偏好型倾向更加突出[26]，面对风险性和收益性并存的研发投资，创始经理人往往会基于企业发展战略、企业利润现状、社会情感财富、市场机会等方面的考虑，做出相应的研发投资决策，而并非一味地规避研发投资风险，抑制企业研发投入。本文将摒弃创始经理人的风险厌恶假设，从更一般的经济学视角探讨创始经理人的研发投资决策倾向，由此，本文拟回答的第一个问题是：基于公司长远利益，创始经理人是否更加重视公司的研发投入，创始经理人与职业经理人在研发投资决策上是否存在显著差异。

研发投入属于企业的成本，研发投入具有风险性、高收益性和回收期長的特征，研发投入既可能为企业带来丰厚的利益，也可能给企业造成难以回收的沉没成本，进而严重影响企业的利润和现金流。作为创始经理人，往往持有公司的股份，研发投入的收益不确定性直接关系到企业所有者的投资回报，创始经理人持有股份的多少，既关系到从研发投入中获得收益的多少，也意味着承担研发风险的大小，由于企业研发投入存在企业绩效的门限效应，创始经理人权衡研发投入可能带来经济目标和非经济目标的利益预期，创始经理人受到其持股状况的影响进而做出相应的研发投资决策。由此，本文拟回答的第二个问题是：创始经理人的研发投入决策是否根据自己持股状况相机做出选择，创始经理人的持股比例与研发投入强度是否呈倒U型关系。

本文通过经验研究发现，与职业经理人相比，创始经理人的研发投资决策具有风险偏好特征，创始经理人有助于增加研发投入;创始经理人的持股状况影响研发投资水平，创始经理人的持股比例与研发投入呈倒“U”型关系，从研发投入决策最优角度来说，创始经理人的最优持股比例为29.46%。本文的研究丰富了影响企业研发投入的创始经理人这一内部因素研究文献，为创新型企业配置控制权和股权提供了经验证据，为创业管理提供了新的视角，为我国民营经济更好地发挥创始经理人的企业家精神提供了决策参考。

二、文献综述与研究假设

（一）创始经理人与研发投入

研发创新是企业获取竞争优势的重要途径，研发创新必然需要研发投入。研发投入具有高回报的特征，Sougiannis[27]曾估算出研发投入能在7年后带来2倍的利润增长。研发投入也具有投资回收期长的特征，有些行业的研发投资，比如医药行业，投资回收期往往至少10年以上。研发还具有不确定性的特征，研发失败给研发投入带来风险性[28]。一旦研发不成功，研发投入便成为企业的沉没成本，影响利润、现金流、资产负债等企业财务状况，有时甚至严重影响企业生存。此外，研发投入存在门槛效应，研发投入只有达到一定强度时，才能对企业绩效产生积极的促进作用[29]。企业研发投入还存在同侪效应[30]，同侪企业之间在进行研发投资决策时往往会互相学习、效仿，在研发合作与竞争中寻找先机。

研发投入是关乎企业生存和发展的战略决策，也是企业实现经营目标的战略实施。企业高管是企业研发投入决策的重要影响因素。高层梯队理论认为，高管团队的特征和互动过程影响决策，而作为创始人的高管，无疑是高管团队决策中最重要的影响因素。依据烙印理论，创业经历必定会在创始人留下深刻的烙印，这些烙印一直会延续下去，并对创始人产生影响。职业经理人与创始经理人往往都具有企业家精神，企业家所具有的创业和创新能力能显著增加企业研发投入[31]。研发投入是关乎企业未来和长远发展的投资，传承愿望有助于提升企业的研发强度，从创始经理人的创业情怀来说，创始经理人比职业经理人更关心企业未来发展、基业长青，创始经理人更重视企业研发，增加企业研发投入的愿望更加强烈。

研发投入容易引发股东与经理人之间的冲突，产生第一类代理问题。职业经理人往往会考虑到同侪企业的研发状况，基于重视研发带来的良好声誉效仿、学习同侪企业。如果研发投入门槛比较低，职业经理人可以利用研发投入进行盈余管理，通过盈余管理的代理行为实现自己的利益，职业经理人倾向进行研发投资;如果研发投入门槛过高，由于研发投入具有高风险性，研发投资回收期长，会影响高管任期的财务表现，而职业经理人并不能从研发投入的高回报中获得额外薪酬，研发投资更多地顾及短期利益，忽视企业的长期发展，职业经理人在研发决策上存在决策冲突，职业经理人的自利行为导致企业研发投入强度不高。而创始经理人为了保持企业处于同群同行业的领先地位，追求创始企业基业长青，能从企业长期利益出发，发挥企业家精神，受创业创新“基因”的驱动，往往做出超过同群类企业研发投入强度的研发决策。与职业经理人相比，创始经理人能够缓解企业研发投资决策冲突，有效降低第一类代理成本，创始经理人更加重视企业研发投入，表现出研发投入风险偏好。基于上述讨论，本文提出假设1。

H1：创始经理人与职业经理人在研发投资决策上存在显著差异，创始经理人基于公司长远利益更加重视公司的研发投入，增加研发投入。

（二）创始经理人的持股状态与研发投入

研发投入兼具高回报、不确定性和风险性，研发投入只有转化为产出，才能实现高回报。研发投入转化为产出，需要得到国家创新体系支持，而国家创新体系并不必然促进研发投入能转化为产出，因而研发投入存在系统风险问题。研发投入作为经济增长的重要投入要素，同样遵循边际报酬递减规律。研发投入的门槛效应表明，当企业研发投资高于研发投入强度最大值时，增加研发投资负向影响企业绩效[29]，一味地增加研發投入，并不能始终为企业创造正向效益。

职业经理人领取薪酬，并不承担研发投资风险，职业经理人享有的“廉价控制权”增加了企业研发决策的代理成本。创始经理人一般都持有公司股份，在研发决策失败、公司遭受损失的情况下并不能安全退出，持股的“锁定效应”无疑会促使创始经理人增强自我保护，提高风险意识，尽可能规避创新失误带来的损失。创始经理人具有“创造性破坏”的企业家精神，提升了创始经理人风险承受能力。创始经理人从维护创始人声望，实现创始人期望出发，为了追求企业长远利益，能够统筹兼顾研发投入的收益性和风险性，根据自己持股状况相机做出研发投入决策选择。

当创始经理人持股较少时，创始经理人承担股份锁定的研发风险损失要小，创始经理人所具有的创业创新的企业家精神驱使他们注重研发创新，敢于进行研发投资，期望通过研发创新获得竞争优势。尽管创始经理人从研发回报中分享的剩余索取权收益较少，但创始经理人能够从中满足追求基业长青的心理期望，利益偏向于非经济目标，创始经理人的善良管家精神能够克服自利行为，这种利他的意识有助于减少股东与经理人在研发决策方面产生的代理冲突，创始经理人偏好增加研发投入。随着持股比例增加，创始经理人从研发回报中分享的剩余索取权收益增加，同时创始经理人承担股权锁定的研发风险损失相应增大，创始经理人权衡因增加研发投入而带来的收益与风险损失，并在创始人的心理期望所能承受的限度内，继续加大研发投入。当创始经理人持股比例超过某一水平值后，因增加研发投入而带来的风险损失超过带来的收益，并超出创始人的心理期望所能承受的限度，创始经理人的风险态度出现拐点，利益偏向于经济目标，创始经理人选择减少研发投入。基于上述讨论，本文提出假设2。

H2：创始经理人根据自己持股状况相机做出研发投入决策。在创始经理人持股比例低于某一水平值之前，创始经理人倾向增加研发投资，创始经理人的持股比例与研发投入强度正相关;在创始经理人持股比例超过某一水平值之后，创始经理人倾向减少研发投资，创始经理人的持股比例与研发投入强度负相关，创始经理人的持股比例与研发投入强度呈倒U型关系。

三、实证研究设计

（一）研究样本与数据来源

本文选取中国深市创业板高新技术上市公司为样本，基于高新技术企业具有创新的特征，企业研发投入活动相对比较频繁，创业板上市公司大都是中小企业，创始人比较活跃，样本公司具有较好的代表性，能有效减少系统性统计分析误差。本文数据来源于国泰安数据库和Choice数据库，样本包括2013—2019年深市创业板高新技术企业，进行如下筛选：企业所有制类型为民营企业;剔除ST公司;剔除数据不完整的公司。为消除有的公司个别年份的研发投入异常值的影响，本文进行两端5%的缩尾处理，最终得到样本数据观察值共2 628个。

（二）变量定义

1.被解释变量为企业研发投入强度（R&D）。本文借鉴已有文献的做法[1]，用研发投入与销售收入之比测量企业研发投入强度。

2.解释变量：（1）创始经理人（FCEO），为虚拟变量，当公司创始人与年度任职的经理人是同一人时，取值为1，否则为0;（2）创始经理人持股比例（FCEOshare），用创始经理人持股数量与公司总股份数之比来测量。

3.控制变量。参照已有研究文献[1，2，21，25]，本文控制变量包括股权集中度（Owenership）、政府补贴（Subside）、广告投入（Adver）、公司规模（Size）、现金流量（Rash）、公司绩效（Performance）、财务杠杆（Lev）、公司年龄（Age）、行业（Industry）、年度（Year）。

各变量的定义见表1。

（三）模型设定

为了检验本文提出的研究假设，设定如下实证分析模型。其中模型1用于检验H1，具体见式1;模型2用于检验H2，具体见式2。

R&D=α0+α1FCEO+α∑Control+ε （1）

R&D=α0+α1FCEOshare+α2FCEOshare2+α∑Con-

trol+ε              （2）

四、实证分析

本文利用State15.0软件进行数据分析，运用最小二乘法进行参数估计，得到描述性统计分析结果和回归分析结果，具体实证分析结果如下。

（一）描述性统计

表2是样本描述性统计结果汇总表，从表2可以得出：

1.研發投入强度相对较高。样本公司的研发投入强度最大值达19.17%，最小值为0，均值为7.17%。而陈闯等[25]测得中小板上市公司研发投入强度均值为4.31%，显然创业板高新技术企业研发投入强度明显要高，与中小板上市公司相比，创业板高新技术企业更加重视企业研发投入、技术创新。

2.过半数公司CEO由创始人担任。样本公司的创始经理人均值为0.54，说明超过一半的公司创始人与经理人是同一人，在创业板高新技术企业中超过半数公司CEO从创始人中选聘。陈闯等[25]测得中小板上市公司创始经理人均值为0.42，与创业板高新技术企业比较接近，民营企业创始人担任CEO的特征比较相似。

3.创始经理人普遍持股，但持股水平不高。创始经理人持股的均值约为0.90，表明绝大多数创始经理人持有公司股份。创始经理人持股比例的中位数为6.59%，均值为11.51%，说明创始经理人持股水平比较低。

（二）回归分析

本文采用固定效应的多元回归分析模型，运用最小二乘法进行参数估计，通过回归分析检验H1和H2。研发投入、广告投入、公司规模、政府补贴、现金流量等由于数值较大，在进行回归分析前已做平滑处理，以处理后的数据值作为回归变量。

表3是模型1、模型2的计量回归分析结果。从表3模型1计量回归分析结果可知，各个控制变量和常数项与已有研究文献得出的方向及显著性水平基本相似，说明回归分析结果具有稳健性。创始经理人与研发投入强度的相关系数为0.477，在10%的水平上显著相关，表明创始经理人的存在显著正向影响公司的研发投入强度，实证分析结果支持H1。

从表3模型2计量回归分析结果可知，创始经理人持股水平的回归系数为0.1299，在1%的水平显著相关。创始经理人持股比例的平方与研发投入强度的相关系数为-0.2205，在5%的水平上显著相关。创始经理人持股比例与公司研发投入强度显著正相关，而创始经理人持股比例的平方与公司研发投入强度显著负相关，表明创始经理人持股显著正向影响公司的研发投入强度，当创始经理人持股比例达到某个值点时显著负向影响公司研发投入强度，创始经理人的持股比例与研发投入强度呈倒U型关系，实证分析结果支持H2。

运用二次函数求导可以得出，倒U型顶点处创始经理人持股比例为29.46%，即当创始经理人持股比例低于29.46%时，创始经理人持股有利于加大公司研发投入强度;当创始经理人持股比例高于29.46%时，创始经理人持股将不利于增加公司研发投入。

（三）稳健性检验

本文的回归模型涉及的自变量较多，因变量企业研发决策的代理变量有多种选择，为了增强模型实证结果的可靠性，需要检验模型的稳定性。本文运用VIF检验、替换被解释变量两种方法，检验回归分析模型的稳健性。

1.VIF检验

方差膨胀因子（VIF）用于检验模型是否存在多重共线性，VIF越大，多重共线性问题越严重，当最大的VIF不超过10时，实证规则认为模型不存在多重共线性问题。表4结果显示，模型1的各变量VIF均小于10，最大VIF为1.88，模型1不存在多重共线性。模型2的VIF检验结果相似，各变量VIF同样均小于10，模型2也不存在多重共线性。

2.替换被解释变量

本文用研发投入代替研发投入强度，重复进行模型1和模型2的回归分析，结果见表5。从表5列出的模型1、模型2的回归分析结果可以得出，H1和H2均得到实证支持。通过比较可知，表5与表3中模型1对应结果、模型2对应结果基本一致，表明本文研究结论保持不变。

（四）内生性检验

1.跨期检验

考虑公司上期研发投入与当期研发投入之间的跨期影响，进而消除企业研发投入的内生性。本文分别增加前一期、前二期、前三期研发投入强度为自变量，加入模型1和模型2，重复进行模型1和模型2的回归分析，结果见表6。从表6模型1的回归分析结果可以看出，前三期研发投入均显著影响当期研发投入，研发投入存在内生性，在考虑到研发投入内生性之后，待检验的自变量创始经理人与当期研发投入均显著正相关，表明创始经理人的存在仍然显著正向影响公司的研发投入强度，H1通过检验。从表6模型2的回归结果可知，前三期研发投入正向影响当期研发投入，在考虑到研发投入内生性之后，创始经理人的持股比例均与当期研发投入显著正相关，创始经理人持股比例的平方均与当期研发投入显著负相关，H2通过检验。比较表6与表3中的回归分析结果，各变量的方向和显著性程度都基本一致，本文研究结论保持不变，能够通过内生性检验。

2.联立方程检验

考虑到创始经理人持股比例、企业研发投资与公司绩效之间存在相互关系，本文运用联立方程检验企业研发投资的内生性问题。

R&D=α0+α1FCEOshare+α2Performance+α∑C-

ontrol+ε        （3）

FCEOshare=α0+α1R&D+α2Performance+α∑C-

ontrol+ε         （4）

Performance=α0+α1FCEOshare+α2R&D+α∑C-

ontrol+ε   （5）

联立方程回归分析结果见表7。从方程3回归分析结果可知，无论有无控制变量，创始经理人持股比例正向影响研发投资，且显著性程度非常高;公司绩效与研发投资呈正相关关系，但显著性程度较弱。从方程4回归分析结果可见，企业研发投资正向影响创始经理人持股比例，且具有较强的显著性;公司绩效正向影响创始人持股比例，但不显著。方程5回归结果显示，创始经理人持股比例、企业研发投资均正向影响公司绩效，但都缺乏显著性。联立方程检验结果表明，企业研发投资与创始经理人持股之间具有内生性的关系，在控制企业研发投资内生性之后，本文的研究假设仍然通过检验。

五、结论与建议

（一）结论

本文以2013—2019年深市创业板高新技术上市公司为样本，运用回归分析方法，实证检验了创始经理人是否影响企业研发投入、创始经理人持股状况是否与企业研发投入强度相关的研究假设，实证研究结果表明：（1）创始经理人表现出与职业经理人不同的研发投入风险偏好，创始经理人的研发投资决策具有风险偏好特征，创始经理人有助于增加研发投入，创始经理人影响了企业研发投资。（2）创始经理人持股有利于改善企业研发投入状况，但表现出相机决策的特征。创始经理人是否持股，创始经理人的研发投资决策态度存在显著差异，创始人持股有利于改善企业研发投资，然而创始经理人持股的研发投入激励效应会因创始经理人的持股水平提高而发生改变，创始经理人根据自己持股状况相机决策，创始经理人的持股比例与研发投入呈倒“U”型关系。本文的经验研究发现，当创始经理人持股比例低于29.46%时，创始经理人持股有助于提高公司研发投入;当创始经理人持股比例高于29.46%时，创始经理人持股将不利于增加公司研发投入。

（二）启示与建议

1.重视创始人的创业情感财富，对创始人实施控制权激励。我国民营企业发展离不开创始人，无论是家族企业还是科创板上市公司，始终有一批具有创新创业活力的创始人，从有利于企业研发创新的需要出发，为了更好地发挥创始人的作用，将创始人聘任为CEO，将公司的经营管理控制权配置给创始人，有助于实施企业研发决策，保持企业核心竞争力。家族企业从培养代际接班人考虑，可以将权杖交给家族企业创始人的后代，传承企业创始人的精神，有助于平稳过渡，保持家族企业创新创业活力。科创板公司设立往往离不开创始人，作为重要甚至是大股东的风险投资公司可以优先选聘创始人，将控制权配置给创始人，实施控制权激励，从而更好地延续研发创新战略、计划。选择创始人担任CEO，能够进一步拓宽经理人选聘的视野，充分挖掘创业企业的经理人内部市场潜力。

2.重视创始人的股权利益，对创始人实施股权激励。创业企业在配置股权时，从有利于企业保持创新竞争力来说，在平衡各创始人的贡献、利益的基础上，为创始人配置适度的股权比例，能够保持、激发他们的研发创新热情，进而有利于企业做出维持研发投入水平的投资决策。美国硅谷公司的做法值得借鉴，美国硅谷公司的创业者具有强烈的科技创新创造精神，但往往缺乏原始积累资金购买股权，投资公司能够适当让渡股权，创始人通过持股能够更好地分享公司收益，较好地平衡了投资公司与创始人的利益。

3.实施创始人股权激励宜适度。创业企业，尤其是科技型、知识型的创新型企业，经理人股權激励计划能够将经理人与股东、公司的利益捆绑在一起，经理人更加注重企业的长期利益，从而做出有利于企业长期发展的研发决策。创新型公司在设计股权激励方案时，应充分考虑创始经理人持股水平的研发决策激励效应特征，对创始人实施股权激励应当适度，避免创始人所有权和控制权高度结合带来的负向影响，最大地发挥创始经理人在促进企业研发投入方面的作用。

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