股权投资集中度、战略偏离度与企业违约风险

王琳璘　郑天娇　刘粮　郝颖

【摘 要】 学术界关于股权集中度对企业违约风险的影响存在“激浊扬清”和“推波助澜”的意见分歧。文章基于2012—2020年A股上市公司的样本数据，探讨股权集中度与违约风险两者之间的关系。总体而言，股权集中有利于降低企业违约风险;但当股权过度集中时，导致业绩波动性凸显，则会增加企业的违约风险，简言之，股权集中度与公司违约风险之间最终呈现U型关系。而战略偏离度对这一U型关系存在显著的调节效应：其中，战略偏离因为增加代理成本削弱了股权集中度与违约风险之间的负相关关系;因为业绩波动性高强化了二者之间的正相关关系。相比之下，高媒体报道率、高金融分析师关注度更有可能抑制过度集权的发生，从而缓解了股权集中度对违约风险的负面影响。本研究在丰富企业违约风险影响因素的基础上，又进一步拓展了战略偏离经济后果的研究，有利于上市公司探究股权集中度合理性这一根源性问题。

【关键词】 股权集中度; 企业违约风险; 战略偏离度; 业绩波动性

【中图分类号】 F234.4;F275.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）01-0097-09

一、引言

企业的债务违约行为损害了公司自身及产业链的利益，甚至危及到区域金融安全，具有严重的破坏性。研究如何防范和降低企业违约风险具有重要的理论及现实意义。从企业层面来看，应提高公司治理水平，进而改变股权结构的数量特征即股权集中度，最终对企业违约风险产生影响。

值得一提的是，现有研究大多数基于本国制度背景分析企业违约现状，并指出导致企业违约的重要原因是股东与管理层之间的代理冲突。就目前笔者所掌握的文献来看，企业违约风险受到会计信息、企业财务状况、产品创新投入、抵押品及宏观经济环境等方面的影响。那么，公司治理在缓解违约风险上能否发挥积极作用？股权集中度作为公司治理的一项重要举措，是否具有新的解释和目的？有学者认为，股权投资是企业“寻租”的工具，股权结构越集中，就越会对公司绩效产生消极影响。Burkart et al.[1]的研究表明，股权结构的高度集中，引发了大股东的独断专行，严重打击经理人的工作积极性，阻碍了公司绩效水平的提升。虽然股权集中加剧了企业武断决策的形成，扭曲了信息沟通的效果，但在公司治理方面，股权集中也展现出了天然的优势：第一，朱红军等[2]的研究发现，股权集中度越高，大股东的“主人意识”越凸显，促使其积极地行使监督权力，削弱经理人的投机动机，缓解委托代理冲突，有效解决企业的融资困境。第二，蒲茜等[3]、于文领等[4]分析A股上市公司股权集中度与信用约束的关系时应用了结构方程模型，并得出结论：企业通过提高股权集中度来平息委托代理冲突，使企业的信用约束得到缓解，最终助力企业从融资困境中解脱。总体而言，关于股权集中度影响违约风险的认知尚未达成一致，这也提醒我们可能存在股权集中度与违约风险之间的非线性关系。特别的，当企业与行业的战略发生偏离时，其偏离度是否会对股权集中度与企业违约风险的关系产生影响？因此，本文尝试通过实证手段探究股权集中度对企业违约风险的影响，即股权结构的数量层面特征是否有效控制了企业的违约风险？如果是，股权集中度又是如何降低企业违约风险的？同时考虑战略偏离度对二者关系的调节作用这一独特视角，来解开理论界争议已久且悬而未决的问题，因此，本文的研究问题具有重要的意义。

为验证上述观点的普适性，本文以A股上市公司作为研究分析对象，以“资产价值波动率越大，企业违约风险越高”[5]为思路，通过“股权集中→代理成本（融资约束）→违约风险”以及“股权集中→业绩波动→违约风险”两条路径来挖掘股权集中度与违约风险之间的内在逻辑，解决好股权集中度的合理性这一根源问题。总体而言，股权集中度对于违约风险的总体影响是正面的;但在特定情况下，股权集中度具有一定的负面作用。也就是说，随着股权集中度的上升，企业违约风险起初随之下降，但当股权过分集中时，导致业绩波动性凸显，则会增加企业的违约风险：即当股权集中度超过临界点后，代理成本增加与企业业绩不稳定反而导致了负的外溢效应，股权集中度通过代理成本和业绩波动对公司违约风险产生影响，最终呈现U型关系。进一步探究发现，每个行业会在运营过程中形成被利益相关者接受的常规性战略，但由于经营理念和目标的差异化，企业个体之间存在的差异性，使得企业战略偏离行业常规，引发代理冲突和矛盾等问题，增加了经营风险，从而提高了企业发生违约的概率。具体而言，一方面，如果企业自身的战略严重偏离行业常规标准，就难以反映出公允的企业信息，导致信息不对称程度加剧，并成为管理层谋取私利的“助推器”，引发严重的代理问题，削弱股权集中度降低违约风险的积极作用;另一方面，企业自身战略偏离行业常规程度较大时，会因为缺乏成熟的实践经验和可靠的检验方法，导致企业面临极大的经营风险——获得巨大成功抑或遭受巨大失败，致使企业业绩波动程度增强，最终强化了股权集中度激化违约风险的消极作用[6]。简言之，战略偏离度存在显著的调节作用。

与既往研究相比，本文增量贡献有以下方面：第一，与侧重于企业财务状况、产品创新投入及宏观经济环境等方面来解释企业违约风险的论文不同，本文证明了股权集中度扮演的重要角色，并由此补充了股权高度集中与更不稳定的决策和更高的业绩波动性关系的经验证据，对理论界打开股权集中度影响微观经济的黑箱，并揭示影响经济的微观途径具有重要的意义。第二，积累了研究股权集中度经济后果的经验证据。已有文献在股权集中度的经济影响方面尚未形成一致的观点：一部分文献认为股权集中度引发了违约风险，另一部分研究则发现股权集中度抑制了企业违约风险。本文尝试探讨前述两种可能的影响，引入了股权集中度的二次项，结果发现二者之间并非简单的线性关系，而是更为复杂的“U”型关系。第三，本文从战略偏离度的角度实证研究了企业违约风险如何受股权集中度的影响，为企业巧妙利用战略定位提供了经验证据，丰富并拓展了企業防范违约风险的相关研究。

二、理论分析与假设提出

关于股权结构对公司治理和绩效的影响，学术界持有两种对立的观点[7]。一是“监控假说”，它认为，股权集中有利于鼓励股东对经理人的行为进行积极监督，提高信息披露质量。Shleifer et al.[8]认为，股权结构越集中，越有可能实现有效监督。Chiang et al.[9]发现，机构投资者和管理层持股比例高的企业违约风险相对较低。具体而言，第一，在股权集中的情况下，股东的利益与企业的发展高度吻合，促使股东准确判断投资机会，提高决策效率，给企业和个人带来更多的利益，有效缓解第一类代理冲突，削弱股权集中度的“隧道效应”[10];第二，由于股权集中催生的督促作用，大股东们开始密切关注企业的发展，进而分析管理层做出的决策，在正确的指引下，企业业绩有所提升，向市场传递了正面的信号，由此吸引了更多的外部投资者。

二是“侵占假说”，指出股权集中化嚴重破坏了公司治理的功效，不利于提高企业绩效。李占雷等[11]研究表明，股权集中度会阻碍公司绩效提升，且股权过度集中会引发违约风险增加。合理的解释为：首先，从利益协同效应来看，当股权集中度过高时，控股股东在企业中占有绝对优势，大股东可能只考虑自身的眼前利益而忽略公司的长远发展[12];其次，群体决策理论认为，大型群体达成共识需要付出更大的努力，而小群体的决策，会缺乏折衷方案，决策更不可预测，业绩波动性更大[13]。由于互惠的社会规范，在高度集权下的股份公司，经营者会对发表异议或提出相反意见感到不安，因此，经营者和其他股东被阻止提出相反意见，这可能会削弱这些公司的有效决策，从而导致更大的波动性，这样一来越易引发企业的违约风险。

基于以上分析可以预期，通过股权集中有效解决“委托代理冲突”，缓解企业融资束缚，从而降低违约风险;但与此同时，高度集中的股权会导致决策武断，造成业绩波动性强，最终导致违约风险的增加。基于此，本文提出假设1。

H1：股权集中度与企业违约风险之间呈“U”型关系。即股权集中度存在一个适度值，当股权集中度低于该数值时，企业违约的概率会随股权集中度的增加而减小;当超过该最优值时，股权越集中，违约风险发生的概率越大。

Chandler et al.研究指出，从宏观的产业组织来看，每个行业在经营过程中对制度和环境会形成“固定的套路”，逐渐被利益相关者所接受，进而成为该行业的常规性战略;从微观角度来看，公司对自身发展所制定的长期计划，在实施过程中，会逐渐形成符合本身特征和规律的行动和方式方法，即被称为企业的战略性目标和规划，其中也包括资源配置方式等。但对于不同企业个体，由于理念和目标的差异，会自成体系，这往往偏离了行业常规战略，被称为企业战略偏离度。近年来，学术界对战略偏离度这一指标广泛关注。通常情况下，企业往往会选择与本行业接近的战略来实现公司的稳定发展。然而，面对激烈的竞争环境，一些企业为了获得生存优势，使企业更难被复制和攻击，最终可能会偏离行业传统的战略模式。但他们却忽视了一点，越是偏离常规战略，越容易将公司推上违约的“风口浪尖”。Hitt et al.[14-16]提出战略偏离度越大，绩效波动越大，盈利持续性越差。叶康涛等[17]研究指出，公司的战略选择越发偏离行业常规时，其面临的经营管理不确定性就越大。简言之，战略偏离越大，导致产生更高的代理成本，从而弱化了股权集中度对违约风险的积极影响，同时，战略偏离度越大，导致业绩波动性更大，强化了股权集中度对违约风险的消极影响[18]。因此，战略偏离度不仅不利于企业降低违约风险，还对股权集中度与企业违约风险之间的负相关关系产生抑制作用。基于以上分析，本文提出假设2。

H2：战略定位差异弱化了股权集中度对违约风险的负相关关系，强化了股权集中度对违约风险的正相关关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2012—2020年A股上市公司数据作为样本对象，并根据研究需求，对原始数据进行筛选：（1）由于金融行业与其他行业的报表数据有别，为了结论的可靠性，剔除金融行业公司样本;（2）剔除？觹ST、ST、PT的公司样本;（3）剔除相关变量存在严重缺失的上市公司样本;（4）由于极端值会影响结果的效果，为了消除这一干扰，对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理，最终得到9 997个企业—年度观测值。本文数据均来源于CSMAR数据库与Wind数据库。

（二）主要指标构建

1.企业违约风险（EDP）：对违约风险的衡量遵循了Bharath et al.[5]的方法，并基于Merton （1974）的结构性违约距离模型的修正版本，记为EDP（Expected default probability）。该值越大，违约风险越大。

借鉴Bharath和Shumway（2008）的方法，对违约概率指标的计算过程如公式①—公式③。

2.股权集中度（CR）：本文借鉴窦欢和陆正飞（2016）的方法，定义了股权集中度的代理变量，并加入二次项，研究是否存在“U”型关系。并用赫芬达尔指数Hn进行稳健性检验。因而在后面实证分析中本文所用到的指标包括CR和H。

3.战略偏离度（DS）：参照Tang et al.[15]、叶康涛等[17]、王百强[19]的做法，本文在衡量不同战略偏离度时应用了销售费用、研发投入、资本密集度、固定资产更新度、管理费用占比和财务杠杆率①六个维度[1]。DS值越大，意味着企业战略越偏离行业常规模式。

4.控制变量：借鉴以往关于违约风险的研究[20]，并结合本文所能涉及的影响因素，本文选择对以下变量进行控制：如Size、Lev、Roa、Growth、CF、Turnover、Liquidity、Tangibility、IndDIr、Age以及Soe。此外，本文还分别控制了年度效应和行业效应。

表1呈现了各变量的具体定义和计算方法。

（三）模型设定

本文讨论股权集中度与违约风险之间的关系时，对违约风险（EDP）的分布特征进行了分析，为了结果的有效性，采用Tobit回归模型，并采用滞后一期的自变量和控制变量数据来缓解内生性问题。具体模型设定如下：

模型1中，X，代表控制变量，分别包括Size、Lev、Roa、Growth、CF、Turnover、Liquidity、Tangibility、IndDir、Age、Soe，γ，、η，分别表示年度和行业效应，ε，为残差项。具体定义见表1。该模型中，股权集中度的系数α、α是本文關注的重点，因为它们是衡量自变量对因变量产生影响的关键所在。根据H1，本文预期α1显著为负，α3显著为正，股权集中度存在一个阈值，当股权集中度低于该值时，随着股权集中度的增大，企业违约风险降低;高于该值时，股权集中度越高，越易导致企业违约行为。

为了进一步考察调节变量“战略偏离度”在股权集中度与企业违约风险关系中如何发挥作用，本文在基准回归模型的基础上依次加入战略偏离度与股权集中度一次项、股权集中度二次项的交乘项，构建如下回归模型：

模型2中，战略偏离度与股权集中度交乘项的系数β、β也是本文关注的重点，正如前文所述，该系数衡量了调节变量对解释变量与被解释变量之间关系的调节作用。根据H2，本文预期β显著为正、β显著为负，DS通过拉平曲线来调节U型关系，DS削弱了CR的积极机制。即战略偏离度会弱化股权集中度对违约风险的正面影响机制。对于拐点的移动变化需要同时考虑β、β、β、β的大小，如果（β×β-β×β）<0，则曲线拐点左移，即战略偏离会增强股权集中度对企业违约风险的负面机制;反之亦然[21]。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

就因变量而言，违约风险（EDP）的均值和最大值分别为0.037和0.884，标准差为0.128。由EDP的描述性统计可知，最小值与最大值之间的差距较大，中位数显著低于均值，说明我国上市公司的违约风险虽然普遍较低，但样本个体之间的差异较大;就自变量而言，股权集中度（CR）标准差为0.152，行业均值为0.376，意味着波动较小，即股权相对集中;就调节变量而言，战略偏离度（DS）的平均值和中位数分别为0.491和0.397，标准差为0.349，在0.117到2.161之间波动，就数据显示看，整体分布基本合理，符合统计学意义。由于受篇幅限制，“描述性统计”和“相关性分析”的内容未作呈现。

（二）回归检验

本文采用模型1考察股权集中度如何影响企业违约概率，回归结果见表2。

表中总结了股权集中度对违约风险的影响以及战略偏离度的调节作用的回归结果。模型1和模型2报告了H1的检验结果;模型3和模型4给出了H2的检验结果。

1.股权集中度、战略偏离度与企业违约风险

EDP的基本模型如表2中的模型1，排除了公式①中CR1的二次项。模型2给出了包含公式①中所有变量的估计结果。股权集中度的估计系数为负且显著，表明股权集中度的提高会降低EDP（α×CR=-0.065，ρ<0.1），这证实了股权集中度可以通过改善代理成本来降低企业违约风险的正向机制。

其中，CR是拐点值，CR是CR的均值，在0.090—0.732之间波动。所以，通过计算得，如果股权集中度不超过0.5674，股权集中将降低企业违约责任，否则，股权集中度越高，将导致更高的违约风险，这支持了H1。结果表明，股权集中度与企业违约风险之间存在显著的“U”关系。因此，建议企业找到一个平衡点，最大化发挥股权集中度的净效益。同时，当股权过度集中时，控股股股东为了实现自身利益的最大化做出武断决策，导致业绩波动性增强，经营风险增加，体现出“过犹不及”的现象，反而不利于公司降低违约风险，H1得到验证。

如果（β×β-β×β）为正，则拐点向右移;如果（β×β-β×β）为负，则拐点向左移。

所以将此计算思路代入到本文模型2中，如果（β×β-β×β）<0，则曲线拐点左移，即战略偏离会使股权集中度对违约风险的负面影响更加严重，同时，β显著为正、β显著为负，即战略偏离削弱了股权集中度对违约风险的积极影响机制。模型4的结果显示，战略偏离与股权集中度平方的交乘项（CR12×DS）与EDP之间存在显著的负向关系（β=-0.391，ρ<0.05），说明股权集中度与企业违约风险之间的“U”型关系受到企业战略偏离的负向调节作用的影响。

为了把上述函数关系直观化，将数据进行了简单的计算机模拟，如图1所示。

图2所示，是加入战略定位差异这一调节变量后，对股权集中度与违约风险之间的关系产生的影响，即强化了负面影响机制、削弱了正面影响机制。图2所示为拐点转移、曲线展平，强化了负向机制，弱化了正向机制。

（三）稳健性检验

本文采用如下方案进行稳健性检验，进一步考察结论的可靠性，增加研究的严谨性。

1.变更违约风险的度量方法

参考Altman[22]和Favara et al.（2017）的思路，为验证结果的稳健性，用Zscore指数②替换了初始的衡量方法。该值越大，企业违约的概率越小。本文借鉴毛志宏等（2014）的研究将样本按分组的方法设置违约风险的虚拟变量，具体表现为：将年度等分为5组，值最小的一组为1，否则为0。重新采用Logit回归方法对公式1进行检验，结果与前文的基准回归结论未产生差异，详见表3中的Panel A。

2.变更年份的假设检验

本文考虑了样本年份对估计结果的影响。例如，前文所发现的变量之间的U型关系究竟是因为选择样本回归才呈现的特有现象，还是长期以来就已普遍存在的？为了验证这一假象，本文选取了2012—2016年这一更早年份区间检验不同样本年份的作用，来考察估计结果是否会发生变化？并与表4结果相比，观察企业的违约程度是否随时间而更为突出？表5给出了2012—2016年样本估计结果。基本结果与表4中2012—2020年的结论类似，均存在显著的U型关系，说明违约行为的确是一个普遍存在的现象，并不依赖于本文选取的特定样本年份，支持U型曲线的证据。详见表5中的Panel B。

3.基于遗漏变量的模型内生性检验

由于企业的违约风险会受到其他因素的影响，在实证过程中会由于变量遗漏或存在缺失值而影响结果的真实性。为此，本文对遗漏变量进行了控制，避免其对回归结果产生干扰，回归结果与基准回归仍保持一致。详见表3中的Panel C。

（四）渠道机制检验

为了进一步打开股权集中度、战略差异度影响企业违约风险的“黑箱”，本节从代理成本和业绩波动性两个角度来检验机制效应。

（一）股权集中度、代理成本与违约风险

股权集中度在一定程度上有利于股东发挥监督职能，构建股东和代理人之间的和谐关系，进而提升公司效率。

第一，在股权集中的情况下，大股东个人利益与公司利益休戚相关，促使大股东做出正确经营决策，有效削弱了管理层与股东之间由于业绩不佳产生的冲突和矛盾，代理问题迎刃而解，提高会计信息披露质量;第二，股权集中可以使大股东发挥更好的监督作用，积极参与公司经营，并督促管理层做出有效的决策，减少代理问题，有效降低企业的代理成本。

（二）股权集中度、业绩波动性与违约风险

当股权集中度过高，第一大股东拥有绝对优势，降低了公司内部决策的公开性和透明度。一般来讲，控股股东会倾向于最先满足自己的诉求，而忽视公司的长远发展，由于私利因而导致企业违约风险增加。

表4回归结果表明，Panel A中，股权集中度缓解了代理成本，负显著系数证明了这一点;同样Panel B中，当回归股权集中度与Roa波动性时，获得了与假设一致的结论。这些结果表明，股权集中度增加了公司的业绩波动性，解释了股权集中度与违约风险之间的正相关关系。所以说，股权集中度与违约风险之间正相关关系背后的一个关键机制是更高的业绩波动性。

五、进一步研究

进一步分析检验外部监督机制是否有效地缓解了股权集中度对违约风险的负面影响。第一个衡量标准是分析师覆盖面（Analyst），因为财务分析师可以约束管理人员。第二个变量是媒体报道（Media），因为新闻媒体是帮助缓解道德风险问题的重要治理机制。将样本企业划分为两组，以分位数为界，低分位数归为外部监督力度低的一组，中高分位数归入外部监督力度高的一组，进而分组考察股权集中度对企业违约风险的影响效应。

表5结果显示，相比之下，具有高分析师覆盖面和高媒体报道率的企业，可以有效抑制过度集权，从而降低违约风险。合理的经济解释为：监督机制的存在，会约束管理人员以及股东做出更加有利于企业生存和社会经济发展的决策，能够为企业运行提供有益借鉴。

六、结论与启示

本文基于2012—2020年A股上市公司的样本数据，探讨了股权集中度与违约风险之间的关系。研究结果表明：股权集中度越高，会降低企业的违约风险，但当股权过于集中时，就会增加企业的违约风险，即当股权集中度超过临界点后，代理成本增加与企业业绩不稳定反而导致了负的外溢效应。股权集中度通过代理成本和业绩波动性这两条路径对企业违约风险产生影响，最终呈现U型关系。战略偏离度在股权集中度对企业违约风险的关系中发挥了调节作用。进一步研究表明，低媒体报道率、低金融分析师关注度更有可能发生过度集权，从而更易发生违约行为。

本文在丰富相关研究的基础上，为实践部门提供了一定的参考，有利于企业的长期健康发展。

就企業自身而言，对内，优化股权结构，既要预防股权过于集中，又要防止股权过于分散而导致大股东“空心化”，给企业带来损失;对外，要拓宽融资渠道，实现多元化融资形式，吸引更多投资者和资金进入企业，缓解企业融资难问题。就政府治理而言，工作的重点是引导企业建立有效的股权监督与平衡机制，构建良好的资本市场环境，规范大股东的行为，抑制“隧道效应”，从而有效保护中小投资者的权益。

【参考文献】

[1] BURKART M，LEE S.Signalling to dispersed shareholders and corporate control[J].The Review of Economic Studies，2015，82（3）922-962.

[2] 朱红军，汪辉.“股权制衡”可以改善公司治理吗？——宏智科技股份有限公司控制权之争的案例研究[J].管理世界，2004（10）：114-123，140-156.

[3] 蒲茜，余敬文.股权集中度对企业信贷约束影响的研究——基于结构性方程的估计[J].广东商学院学报，2013，28（2）：30-39.

[4] 于文领，张力派，王静静.股权集中度、股权制衡度与融资约束——来自2013—2017年中国房地产业102家上市公司的经验证据[J].河北经贸大学学报，2020，41（3）：46-54.

[5] BHARATH S T，SHUMWAY T.Forecasting default with the merton distance to default model[J].Review of Financial Studies，2008，21（3）：1339-1369.

[6] 王化成，侯粲然，刘欢.战略定位差异、业绩期望差距与企业违约风险[J].南开管理评论，2019，22（4）：4-19.

[7] 袁学英.股权集中和制衡对公司生存能力的影响——基于公司成长期和成熟期视角[J].财经问题研究，2019（426）：137-144.

[8] SHLEIFER A，VISHNY R W.Large shareholders and corporate control[J].Journal of Political Economy，1986，

96（3）：461-488.

[9] CHIANG S M，H CHUNG，C M HUANG.A note on board characteristics，ownership structure and default risk in Taiwan[J].Accounting and Finance，2015，55（1）：57-74.

[10] 邓路，刘欢，侯粲然.金融资产配置与违约风险：蓄水池效应，还是逐利效应？[J].金融研究，2020，481（7）：172-189.

[11] 李占雷，吴斯.股权结构、董事会治理与公司成长性——来自中小企业板的实证研究[J].经济与管理，2010，24（5）：28-34.

[12] BALLANTINE H W.The modern corporation and privateproperty（book）[J].California Law Review，1932（11）：

1150-1165.

[13] BAGHDADI G A，LILY H G NG-

UYEN，PODOLSKI E J.Board cooption and default risk[J].Journal of Corporate Finance，2021，66（2）：66-72.

[14] HITT M A，IRELAND R D，HOSK-

ISSON R E.Strategic management casescompetitiveness and globalization[J].Cengage Learning，2012（6）：155-164.

[15] TANG J，CROSSAN M，ROWE W G.Dominant CEO，deviant strategy and extreme  performancethe moderating role of a powerful board[J].Journal of Management Studies，2011，48（7）：

1479-1503.

[16] FINKELSTEIN S，HAMBRICK D C.Top-management-team tenure and organizational outcomesthe moderating role of managerial discretion[J].Administrative Science Quarterly，2012（22）：134-144.

[17] 叶康涛，董雪雁，崔倚菁.企业战略定位与会计盈余管理行为选择[J].会计研究，2015，336（10）：23-29，96.

[18] 张先治，刘坤鹏，李庆华.战略偏离度、内部控制质量与财务报告可比性[J].审计与经济研究，2018，33（6）：35-47.

[19] 王百强，伍利娜.审计师对采用差异化战略的客户區别对待了吗？[J].审计研究，2017，199（5）：54-61.

[20] 许浩然，荆新.社会关系网络与公司债务违约——基于中国A股上市公司的经验证据[J].财贸经济，2016，

418（9）：36-52.

[21] GUO LI，NA LI，SURESH P.Sethi.Does CSR reduce idiosyncratic risk roles of operational efficiency and ai innovation[J].Forthcoming in Production and Operations Management，2020（3）：228-243.

[22] ALTMAN E I.Financial ratios，discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy[J].Journal of Finance，1968，23（4）：589-609.