疏通货币政策传导机制

程喆

2018年9月，国务院金融稳定发展委员会提出“更加重视打通货币政策传导机制，提高服务实体经济的能力和水平”;2021年1月，中国人民银行工作会议提出工作目标“稳健的货币政策更加灵活适度……健全市场化利率形成和传导机制，深化贷款市场报价利率改革，带动存款利率市场化。”货币政策传导效率直接关系到服务实体经济的有效性，研究货币政策传导机制对于破解民营企业和小微企业“融资难、融资贵”问题具有重要意义。本文通过梳理我国货币政策目标、工具和途径，结合近几年我国货币政策传导效率，分析我国货币政策传导机制存在的不足并提出建议，为疫情时代经济社会持续稳定发展提供一定建议。

货币政策是国家宏观经济政策中最主要的政策类型之一，由中央银行负责制定和实施，主要是为了实现年度经济目标，通过运用数量型（如存款准备金、信贷规模等）和价格型（如利率、汇率等）政策工具，调控货币的供给和需求，从而影响国家经济宏观运行态势，实现特定的经济发展目标。货币政策根据不同的松紧程度的不同，可大致表述为紧缩、宽松和稳健（适度）三种类型，货币政策的体系框架主要包括货币政策目标、工具和效果等。

一、货币政策框架

（一）货币政策的目标

货币政策目标从实现的过程看，可分为操作目标、中介目标和最终目标。中央银行运用货币政策工具直接影响和控制操作目标，然后通过可观测、可控制、较强相关性的中介目标传导至最终目标。

我国货币政策最终目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。2019年中央經济工作会议提出“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵的问题”，这说明我国的货币政策将继续聚焦经济增长，通过改善货币政策传导机制，着力解决金融供给侧结构性改革中的痛点和难点问题，从而实现经济高质量的发展。

（二）货币政策的工具

货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段，按使用的经常程度可分为常规工具和非常规工具。目前常规使用的货币政策工具通常包括公开市场操作、再贴现、存款准备金、利率政策等。2008年国际金融危机爆发以后，各国根据政策调控目标，对常规政策工具进行了一些改革，主要体现在扩大交易对手和抵押品范围，放宽了与中央银行发生交易的条件，向金融市场更便捷注入流动性。除此之外，各国还创设了非常规的货币政策工具，比如经常听到的“量化宽松”货币政策工具等。

目前我国的货币政策工具主要有公开市场操作、存款准备金、再贷款与再贴现、常备借贷便利、利率政策、汇率政策、道义劝告和窗口指导等，绝大部分属于常规政策工具。

（三）货币政策实践

金融危机爆发后，美国、日本等国迅速出台了经济刺激计划，以双松的宏观经济政策与货币政策相互配合，采取了各种灵活多样的政策工具，有效地遏制了经济陷于更深的衰退。例如金融危机爆发后，美联储综合运用货币政策工具以缓解金融危机对美国经济的冲击：一是大幅降低利率水平，不断放松银根。美联储首先采取了常规的降息手段，逐步放松银根，以求扩大市场信贷供应量。另外，美联储在下调联邦基金利率的同时，还不断地降低再贴现利率水平;二是实行量化宽松的货币政策，直接向市场注入资金。美国实施的量化宽松货币政策，既是美联储的救市实践，更是一项理论创新;三是不断推出货币创新工具，扩大市场信贷供给。美联储除了直接大规模购买国债及机构债券的计划和行动外，还创新了大量的货币政策工具，如短期贷款拍卖、主交易商信用工具、定期证券借贷工具等，以增加市场的信贷供给，这也是美联储实施量化宽松货币政策的具体体现和重要途径。

二、货币政策传导机制

（一）货币政策传导途径

货币政策传导机制是指中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。目前货币政策传导的途径主要有利率传导机制、信贷传导机制、资产价格传导机制和汇率传导机制。

2020年我国社会融资规模存量金额为284.75万亿元，其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为171.6万亿元;对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.1万亿元;委托贷款余额为11.06万亿元;信托贷款余额为6.34万亿元;未贴现的银行承兑汇票余额为3.51万亿元;企业债券余额27.55万亿元;政府债券余额46.05万亿元;非金融企业境内股票融资余额8.25万亿元。由此可见我国货币政策传导的主要渠道是信贷市场。

（二）我国货币政策传导机制历史过程及国内外货币政策传导机制对比

改革开放以来，我国货币政策体系从严重压制阶段经过不断释放、深化、成熟和完善，逐步从以直接调控为主向间接调控为主转变，逐渐形成了以货币政策最终目标、中介目标、货币政策工具构成的货币政策框架体系，但与西方货币政策传导机制相比还是存在一定差异。经济基础、市场环境、运行机制的不同，导致在货币政策传导渠道、媒介和载体上也存在不同，例如西方货币政策的中介目标是利率，我国目前实际上仍然主要依靠信贷渠道发挥作用;西方国家市场体系已相对成熟、完整和开放，市场之间互相连通，金融市场是传递货币政策实现宏观调控意图的重要场所，而我国市场体系暂时还不健全，市场分割现象依然存在，货币政策通过金融市场传导到企业和居民容易失真，货币政策目标不易于通过金融体系扩散到实体经济中。

三、我国近年来货币政策传导效率

（一）近几轮货币政策传导产生的影响

近年来我国货币政策整体呈现稳健灵活的态势，对于宏观经济的影响时滞更长。1998年，为应对亚洲金融危机，宽松的货币政策通过降低存贷款利率和存款准备金率，增加货币供应量，配合财政为建设项目提供流动性。2010年随着中央工作会议提出实施“稳健的货币政策”，此后20年间货币政策虽然根据经济情况灵活调整，但始终都坚持稳健的主基调。但随着2008年全球经济危机和2012年欧洲债务危机等外部影响叠加前期扩张性财政刺激的影响下，2013年至2016年期间影子银行、产业基金以及信托等渠道为政府融资提供便利，土地出让金、城投债成为投资基建的主要资金来源，债务危机、产能过剩等问题开始凸显。

为解决这些问题，2016年开始，政府开始强调供给侧结构性改革，同时加强对政府债务规模的管控。宏观调控政策也正式进入新常态，通过稳健的货币政策配合积极的财政政策进行风险防控。货币政策在总量调控的基础上，通过具有中国特色的反周期“定向宽松”助力结构优化。2019年以来，伴随着复杂多变的国内外形势，“去杠杆”已调整为总体要求的“稳杠杆”。尤其是2020年以来受疫情影响，货币政策在稳健的总基调上，多次通过再贷款再贴现、降准和公开市场操作等方式向市场释放流动性，在实现“六稳”的基础上促进经济深化发展。

（二）我国货币政策传导效率

从近年货币政策传导的影响来看，经济上行期政策传导较为有效，经济下行时期尤其是2017年以来政策效果不足，部分实体经济得不到及时充分的支持，结构性问题日益凸显。在国有经济体预算软约束的情况下，尽管近年来货币当局一直通过货币数量和政策引导等方式尝试引导市场利率下行，但民营和小微经济体融资难融资贵的问题始终未能顺利解决。一方面大多数民营和中小微企业处于产业链末端，生命周期普遍较短，抗风险能力弱，银企之间存在明显的信息不对称，贷款风险溢价较高。另一方面，国有经济体、房地产等经济主体始终是金融机构信贷重点支持对象，即使监管部门力图通过普惠金融等结构性货币政策进行引导，民营小微经济主体的货币资源占有量仍然有限。而国有經济体预算刚性不足、房地产企业高杠杆轻资产的经营模式，都使得他们对利率接受度较高，使得我国融资利率始终远高于人民银行初始投放的成本，这也使得在利率定价中没有主动权的民营小微经济体被迫接受较高基准下的利率水平。

2020年为应对疫情影响，人民银行通过降准、中期借贷便利、再贷款、再贴现等工具，共推出 9 万多亿元货币支持措施。价格上前瞻性引导中期借贷便利和公开市场操作中标利率下降 30 个基点，带动市场利率中枢下行，1 年期贷款市场报价利率（LPR）同步下行。从实际情况来看，LPR的持续下行引导了实体经济贷款利率明显下降，2020年12月企业贷款加权平均利率为4.61%，创有统计以来新低。改革后货币政策向贷款利率的传导效率显著增强。但由于小微企业贷款利率定价受风险溢价等多因素影响，受LPR影响的相关性弱于大中型企业，LPR定价机制需进一步完善细化，部分急需融资的民营小微企业仍然难以获得信贷支持，而同时部分流动性充足的经济实体甚至通过利用融资资金购买理财等方式套取利差，而未投入实际经济运作中，货币政策效果呈现边际递减的趋势。

（三）我国货币政策传导机制中存在的主要问题

一是我国货币政策主要通过信贷市场传导，但目前信贷机构结构的不平衡导致货币政策传导的不平衡。截至2020年末，我国银行业金融机构有4604家，各项贷款金额合计178.4万亿元，其中主要集中在中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行、中国银行、国家开发银行、交通银行和中国邮政储蓄银行，七家中资大型银行各项贷款金额合计81.32亿元。上述银行资金雄厚、网点众多，议价能力强，同时由于国有银行风险偏好更为保守，导致中小民营企业在信贷融资过程中处于劣势地位，部分急需融资的民营小微企业仍然难以获得信贷支持。

二是资金市场不健全，同时长短期资金市场存在分割，货币政策传导不通畅。目前我国短期资金的货币市场已形成了初步规范统一的格局，但总体来讲还不成熟、不健全，尚不能充分发挥其货币政策传导中介的功能，而长期资金市场的资本市场存在同样问题，在传导货币政策时也会出现障碍。最为关键的是两个市场还无法充分自由流动，资金价格失衡，无法形成有效的中介目标，操作目标的意图在传导最终目标时易失真，导致货币政策对宏观经济的影响大打折扣。

三是由于金融机构发展不平衡、市场一体化程度低，造成利率传导机制受阻。2016年马骏等通过 DSGE模型证明，“由于贷款的数量控制（合意贷款规模）、存款准备金率过高、企业软预算约束和债券市场流动性不足等制约，我国利率传导还不够通畅”;2018年何晓贝等人通过实证模型分析显示，“我国债券市场的利率传导机制已经初步建立，但通过银行体系的传导机制仍很弱，阻碍短期市场利率向贷款利率传导的原因包括短期利率波动较大，难以成为政策利率，商业银行的存贷款定价仍主要依赖存贷款基准利率”。

四、疏通我国货币政策传导机制的建议

一是加快金融市场一体化建设进程，扩宽货币政策传导的渠道。建议基于现实情况创新出连接不同金融市场的产品，逐个放开;加大直接融资规模，缩短货币政策传导的路径。通过构建自由的、多层次的市场，为不同类型企业提供适当的融资市场，加强企业尤其是小微企业民营企业的获得感。

二是加强财政政策与货币政策的协调性，着力解决预算软约束的隐性背书问题，通过宏观审慎监督体系引导银行信贷调整投放结构。通过政府债务清理、国有企业经营预算管理优化等方式进一步提高国企经营市场化，提高其对利率的敏感性。同时通过加强MPA体系的运用，引导银行信贷更多地投放到经济薄弱环节。

三是加强宏观监管，以监管促成效，以监管促改革。监管部门应关注商业银行在执行中央银行各项货币政策的措施和效果，防控金融风险、服务实体经济和深化改革发展等方面存在的突出问题，例如定向降准资金是否有效支持小微企业、民营企业;是否存在向小微企业、民营企业制定歧视性利率或乱收费提高融资成本等问题。此外关注商业银行在执行相关政策过程中遇到的难点，结合经济环境变动情况，实时反馈给政策制定部门，提升货币政策的时效性。

（作者单位：湖南警察学院）