我国资产证券化存在的问题

李艳萍

资产证券化作为一种有效的融资工具，在很多方面不但解决了银行信贷资产的流动性和安全性问题，也在企业资产证券化方面解决了企业融资难的问题，所以，这种新型融资工具越来越受到银行等金融机构和企业的青睐。但是随着资产证券化进程的逐步加快，其间的债权转让、真实资产的出售问题和信用评级问题也逐渐暴露出来。因此在我国进入“十四五”时期的开局之年，有必要及时发现金融市场中影响资产证券化发展的制约因素，从而为实现高质量发展和金融市场稳健运行提供有力保障。

一、我国资产证券化的发展现状及特点

（一）资产证券化的含义以及在我国的发展现状

中国的资产证券化实践起步较晚但却发展迅速。2005年4月，中国人民银行、银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着我国资产证券化试点开始运行。2005底，国家开发银行与建设银行作为试点，发行了第一期资产证券化产品。但由于2008年全球金融危机的影响，我国的资产证券化进程处于停滞阶段。直到2012年9月7日，国家开发银行在我国银行间债券市场首次发行了金额108.55亿元的2012年第一期开元信贷资产支持证券，这历史性的标志着我国信贷资产支持证券重新发行，资产证券化迅速在我国成为热点。在简政放权的大背景下，从2013年开始，企业资产证券化开始走向常规化发展，而信贷资产证券化进入第三轮试点后，也在逐渐向常规化发展。至此，我国资产证券化步入快速通道。

如图1所示，2016-2020年间，我国资产证券化产品年末存量规模增速均维持在25%以上，而2016-2019年增速更是在35%以上。截至2020年6月末，市场存量为43307.92亿元，同比增长26%。

（二）新发行证券特点

1.投资者范围扩大

2020年3月25日，银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》，明确“在银行间市场或者证券交易所市场等交易市场发行的证券化产品属于保险资管产品的投资范围”。在此之前，保险资产管理产品只能投资于信贷资产证券化产品，将企业资产支持证券和资產支持票据纳入投资标的，这不仅有利于资产证券化产品认购规模的扩大，还丰富了保险资管的投资品种，降低了其投资组合的整体风险。

2.投资标的增加，产品逐渐多元化

2020年6月，资产支持商业票据（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP）首次发行。相比于之前的资产支持票据（ABN），ABCP克服了其期限短的缺点，丰富了资产支持票据的种类。

2021年5月发行的REITs 基金（Real Estate Investment Trusts）就是资产证券化创新的产物。它指的是向投资者发行收益凭证，募集资金投资于不动产，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。除了投资于房地产之外，其他的基础设施公募REITs，项目涵盖了收费公路、产业园、仓储物流和污水处理四大主流基础设施类型，REITs基金打破原有公募基金投资数额的限制，在投资品种、投资数额方面，普通投资者都能参与，其简易流程如图2所示。

二、我国资产证券化存在的问题

经过十几年的发展，我国资产证券化已处于常规化发展阶段，它在解决我国中小企业融资难问题、商业银行不良资产的处置等方面提供了良好的示范作用，但任何创新工具都有利有弊，资产证券化近些年来在我国积极实践、蓬勃发展的同时，自身也产生了一些问题，仍然有一些限制条件制约着我国资产证券化的发展。本部分以平安证券—万科供应链金融资产支持专项计划第9期为例，以此创新型证券化产品来说明我国资产证券化过程中存在的问题，进而在最后一部分提出其对策。

此项资产支持证券属于国家近些年来鼓励发展的供应链金融，是创新型金融产品的重要力量，因此本案例分析对当前我国资产证券化的发展有着典型意义。

（一）平安证券—万科供应链金融资产支持专项计划产品案例分析

1.资产证券化的概述及过程

该资产支持专项计划于2016年发行第一期，目前已发行了39期，该项产品属于供应链金融资产支持专项计划，保理商为深圳前海一方商业保理有限公司。

保理业务近些年来发展迅速，它可以将应收账款以无追索权的方式出售，从而降低了债权人不能按时回收资金的风险。万科集团的各供应商将其应收账款以无追索权的方式转让给一方保理公司，从而使保理方成为了主债权人。原始权益人一方保理转让基础资产并委托平安证券作为计划管理人设立并管理该专项计划，发行资产支持证券来募集资金。万科股份将债务人即万科下属公司偿还的应收账款统一划拨给托管银行招商银行，招商银行将所还本息划拨给证券登记机构，由其来兑付资产支持证券持有人。

2.方案设计及特点

此次资产专项管理计划是由万科主动发起，采用反向保理的方式使得万科这种大型地产企业可以获得较好的议价能力，降低了该专项计划的融资成本。其次，采用供应链ABS模式可以将核心企业和整个上游企业的利益更紧密地联系在一起，有助于供应链之间的良性循环。第39期专项资产管理计划的产品要素基本如下：

3.风险揭示

虽然此次资产证券化的核心企业为万科股份，但是由于供应链金融涉及到的环节多，交易背景的真实性很难得到保障，并且该专项计划的企业集中在地产行业，行业的高集中度很容易受到系统性风险的影响，所以任何一个环节出现问题，都可能导致整个专项计划无法完成。再者，基础资产是建立在真实交易的基础上产生的应收账款，如果应收账款的收回过程出现了问题，如核心企业的信用风险、各个企业的信息传递风险，那么势必会影响到整条供应链的传递。

（二）我国资产证券化存在的问题

1.债权的转让缺少针对性的法律法规

在企业资产证券化的过程中，债权类项目在此过程中必须进行债权转让。按照我国目前法律规定所采取的“通知主义”，普通的债权转让中涉及的债务人人数较少，通知债务人也相对较容易。但在资产证券化过程中，需要把规模大、每笔的额度小且性质相同的一系列债权进行打包，而后将其成功出售。若按照通常的做法来一一通知债务人，那么其由此产生的成本将会减弱资产证券化的吸引力。

2.资产证券化的基础资产在现实中很难做到真实出售

资产证券化的破产隔离机制是其成功运作的枢纽，而资产的真实出售又是破产隔离机制的核心。它的关键环节在于发起人与SPV之间的风险隔离，也即发起人通过风险隔离将基础资产的收益和相应的信用风险转移给SPV。因此，其无法作为基础资产受让人而以自身名义受让资产。再者，由于我国长期以来的分业经营的限制，证券公司或基金管理公司设立的专项计划仅仅用了特殊目的载体的概念来推广资产证券化业务，通过引用信托机制来解决资产的真实出售与破产隔离问题也存在许多有待解决的问题。其次基础资产的质量也应有保证，像供应链金融ABS的基础资产，由于其涉及到追索权，因此基础资产的质量就变得及其重要。

3.信用评级不完善

相比很早就开展信用评级业务的欧美国家，我国信用评级起步缓慢，商业银行系统信用评级发展也不完善。评级体系不完善就难以显示风险的大小。因此国内整个金融市场对我国信用评级机构的信任度不高，一定程度上增加投资者对资产收益的担忧。

4.相关中介机构存在无序竞争现象

资产证券化过程中流程复杂、涉及的主体众多，这个过程中难免会出现评级机构与金融机构之间因双方利益冲突而产生的纠葛，而我国的评级机构的专业水平程度、机构信誉、数量过多混乱和内部秩序仍然存在很多问题，这势必也会影响到评级机构对证券化产品的评级，其结果是其很难做到公平公正，进而影响证券化的评级结果。

三、我国资产证券化的政策建议

（一）从金融机构的角度

1.完善信用评级和现有制度的配套措施

信用评级是商业社会的重要基础架构之一，奠定了交易的可信性和稳定性，并可有效降低交易成本，提高交易效率和成功率。我国资产证券化业务虽然在信用评级上已经发展到了一定规模，但效率并不高，且透明度还不是很高。因此评级机构应本着公正、公平、公开的原则，对每一项资产证券化产品都以其对应的风险和收益来评级，提高评级操作透明性，并强化信息披露要求，对损失及现金流分析结果、基础资产的调查程度、证券化产品的压力测试反应、评级对第三方评级依赖、评级假设和方法的指导等信息进行详细的、公开的披露，呈现给国内和国际投资者一个有说服力的评级结果。

2.加大资产证券化的投入

现如今我國已具备从事资产证券化业务的能力。从事资产证券化的金融机构要加大在资产证券化上的投资力度，这不仅体现在人才的招募和培训中，也体现在如何推广和实施资产证券化业务。我国的金融市场和十年前相比规范和成熟了很多，但陆陆续续新加入的投资者还是对资产证券化业务一知半解，通过加大宣传力度，才能使更多地借款者和投资者资产证券化更加熟悉，这样才能改善其经营模式取得更长远更健康的发展。

（二）从政府的角度

1.加快建立与资产证券化相匹配的金融监管体系

资产证券化的健康发展离不开一个有效、公开透明的监管体系。资产证券化将信贷市场、货币市场和资本市场联系起来的同时，在一定程度上改变了商业银行的传统的分业经营、分业监管的格局。因此构建一个有效且协调的监管格局对资产证券化的发展尤为重要。 2018年3月，国务院宣布银监会与保监会合并，这种监管模式的巨大转变能在一定程度上解决现行体制存在的监管职责不清晰、交叉监管和监管空白等问题，势必对我国资产证券化业务产生重大影响。这种新的机构合并将有助于缓解我国不同部门对于不同的资产证券化产品的监管所产生的产品流动性差的问题，促进整个金融市场的发展。

2.审慎推动金融创新

资产证券化起源于美国，而又因其而引发的美国次贷危机。金融创新所带来的金融市场的繁荣发展的同时也带来了潜在的不可忽视的隐患。因此，在推动金融创新的同时，政府部门应该积极加强对金融创新产品的审慎监管，完善修订法律法规的同时也要严格执行，要意识到金融创新并没有像想象中的那样减少了金融市场的风险，它只是把风险转移给了市场中的另外一部分投资者，整个金融市场的风险状况并没有因此而改善。

目前，金融创新的主要力量，衍生品市场的发展也扩及到资产证券化，我国也在此领域大力开展以金融衍生工具为基础资产的资产证券化。在这一形势下，政府更应该加强衍生工具证券化的金融风险防范工作，严格设定基础资产的标准，不放松任何一个监管环节。根据《巴塞尔新资本协议》关于信息披露的相关要求，金融创新的监管应该注重金融产品的信息披露制度，特别是大型金融机构的信息披露，必须能够明确判断可能带来的风险和收益，达到金融创新产品的全方位监管。只有这样，才能有效防范金融创新给资产证券化所带来的风险。

（作者单位：哈尔滨商业大学金融学院）