异质性的股权结构抑制企业绩效了吗？——基于股权集中度的调节效应

盛术俊 曹海敏（教授）

（上海师范大学天华学院商学院 上海工程技术大学管理学院 上海 201815）

一、引言

经过几十年的飞速发展，我国的经济建设取得了巨大的成就，人民的生活水平得到了很大的提高。党的十九大报告提出的我国战略发展的第一阶段目标是，从二〇二〇年到二〇三五年，在全面建成小康社会的基础上，再奋斗十五年，基本实现社会主义现代化。当然，现代化的实现并非一蹴而就，需要进一步深化国有企业的改革，引进多元投资主体，优化股权结构，发展混合所有制经济，以建立良好的企业治理机制，培育出具有国际竞争力的一流的企业群体。然而，目前我国企业“一股独大”、股权高度集中等问题比较普遍，导致目前“内部人控制”现象严重、大股东侵害中小股东利益等一系列后果发生。因此，优化股权结构，促进股权主体多元化，逐步实现国有股、法人股及全流通股权结构是实现良好企业治理的基础。股权治理内容比较丰富，其中股权异质性是目前理论探讨的热点；股东对企业的控制程度，细分为控股第一大股东、前三大股东、前五大股东在总股份中的占比等几种情况。此外，股权结构还涉及到股权制衡度等问题。

针对我国上市公司股权结构存在的问题，本文对股权结构的种类和股权集中度对企业绩效的影响，以及股权集中度对股权的制衡和企业绩效的共同影响进行了研究和论证。本文的贡献和创新在于从实证角度为股权结构对企业绩效的影响机理提供了经验数据。

二、理论分析与研究假设

（一）股权结构与企业绩效

一般来讲，上市公司股权构成包括国有股、法人股、流通股三种或其中的两种、一种，股权结构不同对企业绩效的影响也不相同。于东智（2001）研究了国有股权比例与企业净资产收益率之间的关系，结果发现，国有股比例与企业净资产收益率呈正相关的关系。朱武祥、宋勇（2001）以20家家电行业上市公司为研究对象，对性质不同的股东持股比例与价值之间的关系进行了研究，结果发现，不管何种性质的持股比例结构，其对价值并无显著影响。许小年等（1997）以深沪两市160家上市公司为研究对象，研究结果发现随着公司法人股比例的提高，公司绩效也会提高；流通股持股比例的提高会降低企业的价值。费凡（2021）认为股权集中度与即期并购绩效之间呈倒U型关系。从会计核算视角分析，也有观点认为企业国有股占比超过51%时，对控制权影响程度较大（李维安等，2006）。从以上文献可以看出，企业绩效与国有股、流通股和法人股之间的关系有线性关系、非线性关系等不同观点，基于此，本文借鉴李维安等思路，提出以下假设：

H1a：随着国有股占比的增加，企业绩效会减小，但当国有股占比超过51%时，企业绩效会增加。

H1b：企业绩效与法人股占比呈正相关关系，即随着法人股的增加，企业绩效会一直增加。

流通股的持有者一般为小股东，持股时间短、股份分散，短期收益意识强，管理层也管理少、监督小，这样会间接造成企业融资效率低、绩效业绩受影响，进而对企业发展带来负面因素。但当流通股进一步分散时，就会出现新的较大的相对控股股东，这些控股股东就会任命新的管理层，新的管理层为了自身利益需求，一般会改变管理方法，从而会一定程度上提高企业绩效。根据以上分析，本文提出以下假设：

H1c：随着流通股占比的增加，企业绩效会减小；但当流通股占比到达一定程度时，企业绩效反而会增加。

（二）股权集中度与企业绩效

股权集中度是指全体股东所持股份的比例是集中在少数股东手中，还是分散在多数股东手中，体现股权集中或者股权分散的程度。当公司股权结构相对分散时，企业的股权集中度相对较低，持股股东对于企业监督作用不够明显，企业绩效将会降低。当大股东所占比例增加到一定程度后，股权集中有利于提高企业绩效。当股权相对集中时，有利于其他投资者对大股东的监督，避免出现因大股东个人原因和私人利益造成对企业绩效不利的决策出现。当股权高度集中时，大股东所持股份超过其他股东所持股份的总和时，就会产生“壕沟效应”。李维安与李汉军（2006）以民营企上市公司为例研究后认为，当股权集中度处于绝对控股时（这里指大于40%），股权集中度与公司绩效影响显著，二者之间存在正相关关系；当股权集中度处于分散时（这里指小于20%），高管股权集中度仍不发挥作用，只有当股权集中度处于相对控股时（介于20%—40%之间），股权集中度与公司绩效二者之间才会产生倒“U”型关系，其监督控股股东和监督公司经营活动的动机也越强；为了应对大股东一股独大，在其他股东中，就会产生“壕沟防御效应”，适度的股权集中度有利于公司业绩的提升。何文修、劳水琴（2010）选取2008年截面数据分析得出股权集中度与公司绩效存在负相关关系。张洁（2016）以浙江省上市公司为样本，研究发现浙江省上市公司股权集中度与公司绩效之间呈显著的正相关关系，即浙江省上市公司股权集中度越高，公司绩效越好。同样，股权集中度越高，对上市企业绩效的促进作用越大（许丽娜，2021）；刘斌、郭姣杰（2017）研究得出股权集中度与公司绩效存在倒U型关系的结论。基于以上研究，本文提出以下假设：

H2：第一大股东占比与企业绩效呈二次曲线型关系，且当第一大股东持股比例超过一定程度时，其他大股东对第一大股东的制衡作用较为明显。

（三）股权结构、股权集中度与企业绩效

当股权和企业控制权不一致时，适当降低企业中国有股的占比，是否可以提高企业绩效？孙永祥、黄祖辉（1999）研究发现第一大股东持股比例与企业绩效同样呈倒U型关系。黄晓飞（2006）分析了股权结构、高层梯队与公司绩效之间的关系，研究表明，流通股与公司绩效呈负相关关系，法人股与企业绩效呈弱正相关关系。刘汉民（2018）研究发现当股权和控制权出现不对等的情况时，降低前五大股东中国有股占比会有利于提高企业绩效。需要说明的是，国有股东与非国有股东肩负的责任和目标具有差异性，国有股肩负社会责任和经济效益双重目标，而非国有股更注重个体利益方面。当企业国有股占比增加时，相应地，企业需要承担的社会责任越多，控股股东由于认知问题，偏面追求绝对的经济利益、减少社会责任的履行，反而有可能降低企业的绩效。当企业中国有股占比增加到一定程度时，国有企业所代表的政府信用将会在企业绩效中体现出来，以及国有企业带来的优势资源也将对企业的发展起到积极的促进作用。根据上述分析，本文提出以下假设：

H3：前五大股东中国有股占比与企业绩效呈二次曲线型关系，即随着前五大股东中国有股所占比例逐渐增加时，企业绩效先减后增。

三、研究设计与模型构建

（一）数据和样本

为了验证前文提到的假设，本文选取了A股1 373 家上市公司样本2015—2020年相关数据进行了分析，数据来源于国泰安数据库。

（二）研究模型与变量选择

1.股权结构指标设计及模型构建。本文构建以下模型，说明股权结构的国有股占比、法人股占比及流通股占比，为了避免同一计量模型内出现多重共线性问题，在进行实证检验时要将上述三者分开进行检验。

其中，i代表企业，t代表2015年到2020年各个年度的数据。Y为因变量，即企业绩效，用TQB值或资产回报率（ROA）来衡量。自变量包括流通股占比以及流通股占比的平方、国有股占比及国有股占比的平方、法人股占比。自变量和因变量是否具有关系是由其指标前面的正负号决定，它能够判断与自变量是否成正相关关系。

2.股权集中度指标设计及模型构建。实证检验时可将L1、L3和L5三个变量分开进行检验。

3.股权制衡指标设计及模型构建。本文所研究的股权制衡（LZ）是第二大股东到第五大股东四个股东占比之和，对在第一大股东不同区间占比的制衡作用。故在进行实证检验前，加入不同区间大股东占比的变量，分别为第一大股东占比大于等于51%的股权制衡DLZ、第一大股东占比从34% 到51% （包括34%） 的股权制衡DLZ和第一大股东占比小于34%的股权制衡DLZ。同样地，为避免多重共线性，将上述三个自变量分开进行检验，构建的模型如下：

其中，自变量包括第一大股东占比大于和等于51%的股权制衡DLZ、第一大股东占比从34%到51%（包括34%）的股权制衡DLZ和第一大股东占比小于34%的股权制衡DLZ。各个指标前的正负号表示是否显著。

4.股权结构、股权集中度与企业绩效指标设计及模型构建。本文检验前五大股东中国有股占比对企业绩效的影响，自变量为前五大股东中国有股占比L5SSP。该指标数据来源于国泰安数据库公布企业的前五大股东持有股权性质和前五大股东所持股份的数据，通过计算得出。基于此，构建检验模型如下：

其中，自变量为前五大股东中国有股占比L5SSP及其平方项，各个指标前的正负号表示是否显著。

（三）各个变量定义

各个自变量和因变量及其定义如表1所示。

表1 各个变量的定义

四、实证分析

（一）主要变量描述性分析

实证检验前，本文对数据进行了基础性分析，结果详见表2。衡量企业绩效指标TBQ：最小为1.372，最大为48 984.750，两者相差很大，说明不同行业不同企业经营状况差异明显。但是，TBQ的中位数保持在2.933，与最大值相比还是较小，并且从变异系数上来看，TBQ为47.533，而ROA是16.760，这可以看出TBQ与ROA的数值相差较大，体现出各个上市公司之间盈利能力和经营管理能力的差距巨大。而在股权结构中的SSP变异系数为3.312， LSP的变异系数2.239，CSP变异系数0.832，可见，流通股的变异系数是三者中最小的。表2显示，第一大股东占比最小的是34.00，也就是说企业34%的持股是最大的股东；最高的占比是89.346%，这已经达到完全控股的程度。在所有数据中，第一大股东占比的均值为32. 92%，这表明数据中的企业第一大股东占比存在相当大的差异，其对企业的控制程度也会不同，这也从侧面说明了第一大股东在企业中基本拥有相对控股权，可以在企业决策中发挥一定程度的作用，对于重大事务的决断，也有相当的表决权。第二大股东到第五大股东占比的和的均值为13.479%，中位数为10.985%，这说明，很多企业对于第一大股东的制衡作用不明显。

表2 各个描述性变量的统计结果

（二）实证分析

1.股权结构与企业绩效的实证分析。从表2可以看出，TBQ的标准差544.786，ROA标准差为121.640，两者数值差距较大，为排除其极端数据对检验结果的影响多重共线性问题，本文在进行实证检验前首先对数据进行了处理。对单个自变量分别进行了固定效应模型的检验和回归检验，并在检验时控制了行业和年份，避免出现其他客观变量的影响。为了检验准确，用TBQ作为衡量指标验证结果。首先，对于流通股CSP对企业绩效影响的实证结果见表3。在第1列固定效应模型和第2列回归模型估计结果中，数据前面的系数的正负号相同，这说明该验证结果具有基本的可靠性。在固定效应模型中，自变量CSP的系数是-0.040，是负数，但是CSP前系数是0.004，是正数，并且由OLS回归模型估计结果可知，虽然流通股CSP前面的系数不同，但是系数的正负是相同的，这验证了H1c的正确性。其次，法人股LSP对企业绩效验证结果见表3第3列和第4列。大多数自变量系数的正负号一致，只有少数指标正负号不同。核心自变量法人股占比LSP 前的系数是正数，为0.013，这表明法人股占比LSP与企业绩效具有简单的线性关系，法人股代表不相同的机构或者个人，他们的存在对企业产生了正向的积极作用，为了使自身的利益不受损害，积极监督企业，从而使企业绩效增加。这个结果显示与本文的H1b一致。从OLS回归模型估计结果可知，虽然法人股LSP前面的系数不同，但是系数的正负是相同的，这再次验证了H1b的正确性。最后，国有股SSP对企业绩效影响的实证结果可从第5列和第6列看出，SSP与企业绩效是正相关的二次曲线型相关关系，这将表明国有股占比的增加，企业绩效会减少，但是，当国有股占比增加到适当比例以后，企业绩效将会随着国有股的增加而增加。这再次验证了H1a的正确性。

表3 股权结构与企业绩效 TBQ 的实证结果（简化）

综上所述，在两个模型中都验证了假设1a、1b，对于国有股占比和流通股占比来说，企业绩效与其是二次曲线型相关关系；对于法人股来讲，是正相关关系。

2.股权集中度对企业绩效影响的实证分析。股权集中度体现了企业大股东所持股份份额的集中情况，本文研究第一大股东占比L1、前三大股东占比L3、前五大股东占比L5对企业绩效的影响。同理可证，在固定效应模型和OLS模型中L1的显著性为负，说明不是简单的线性关系，且估计结果均为0.0004，可以得出，第一大股东占比L1对企业绩效的影响是二次曲线型相关关系，即当第一大股东占比L1逐渐增加，企业绩效反而会减少，但第一大股东占比L1增加到一定程度时，企业绩效会随着第一大股东占比的增加而增加。当前三大股东占比L3持续增加时，企业绩效由高到低，但是当前三大股东占比L3增加到适当的数值时，企业绩效就会随着前三大股东占比L3的增加而增加。综上所述，第一大股东占比较小时会抑制企业绩效，当增加到一定程度时会对企业绩效的提升会有制衡作用，这验证了假设2。

3.股权结构、股权集中度与企业绩效的实证分析。同理，两个模型的估计结果中，自变量系数的正负号相同，因此，分析固定效应模型的估计结果就能说明问题。固定效应模型中，前五大股东国有股占比L5SSP，其系数为-0.847，表明前五大股东中国有股占比提高1个百分点的时候，企业绩效将会下降0.847个百分点。但是，前五大股东国有股占比的平方项L5SSP前的系数显著为0.022，这表明当前五大股东中国有股占比增加时，企业绩效线先下降后增加。综上所述，对于上市企业，前五大股东中国有股占比L5SSP与企业绩效之间是二次曲线型关系，提高前五大股东中国有股占比并不会一直降低企业绩效，当增加到一定数值时，反而会提高企业绩效，验证了假设3。

（三）稳健性检验

TBQ理论在我国学者研究和企业评估中运用并不广泛，有可能会出现计算错误TBQ值或者是在计算时数据已经过时的情况。因此，为了使结果具有可靠性，本文用资产回报率 ROA替代TBQ，再一次进行实证检验是否与TBQ值得出来的结论是否一致。为避免模型出现多重共线性，本文也将分别对国有股占比SSSP，流通股占比CSP、法人股占比LSP进行了检验。经过验证可知，企业绩效与流通股占比是正向的二次曲线型相关关系，与法人股占比是简单正相关关系，与国有股占比是二次曲线型相关关系。所得结果和TBQ值所验证的结果相同，这说明本文实证结果较为稳健。进一步对股权集中度进行重新度量，即通过计算各个公司前五大股东股权比例的平方和，所得结果和上述结论一致，这说明本文的实践结果较为稳健。

五、本文结论及建议

本文分析了股权结构对企业绩效的影响和股权集中度对企业绩效的影响。对于政府部门，股份增持和减持过程中，都会对企业绩效产生一定影响。对于上市公司来说，提高机构投资者的持股比例有可能提高企业管理和盈利能力。对于国有股来说，国有股的增加，社会责任也会在企业中有所体现，公共责任的履行与股东自身利益最大化有时会给企业管理增加压力，也会对企业效益带来影响（一般会降低），但是当国有股达到51%时，政府的信用将会在企业中体现，企业绩效会随之增加，甚至超过机构投资者持股时的企业绩效。基于上述分析本文提出以下建议：一是对于行业竞争力度较小的行业上市公司，法人控股型要比国有控股型和股权分散型更加适合企业绩效的增加。二是当大股东占比增加到一定程度后，股权适度集中会有利于提高企业绩效，也有利于缓解企业股东之间的相互争夺和竞争，从而增加企业的价值，提高企业的绩效，因此，企业要将股权结构、股权集中度等作为重要的研究课题，以促进企业绩效的提升。