注册制下我国IPO信息披露质量研究：一个文献综述

曹雯静（湖北经济学院，湖北 武汉 430205）

一、引言

我国资本市场历经三十年发展已取得了一定的成就，在上市发行审核制度方面经历了核准制到审核制的转变，目前正处于向注册制转变的阶段。2019年7月22日，科创板股票正式开始上市交易，2020年6月12日，创业板发行上市审核开始实行注册制。

信息披露作为注册制的核心，应当周全考虑每项制度设计可能带来的正面和负面后果并予以取舍[1]。但事实上，在注册制展开以来，我国上市公司的信息披露质量存在一些问题，如信息披露内容过多不利于投资者获取有效信息等。IPO信息披露是注册制改革背景下的重要问题，注册制与核准制对于IPO信息披露的具体要求也多有不同，但是我国学界鲜有研究注册制下IPO信息披露质量问题。于是，本文拟采用文献研究法，研究这一问题。

本文选择《中国知识资源总库》（简称CNKI）作为数据库，以“注册制”和“信息披露”作为主要主题词搜集文献，考虑到时间性，在表格中加入2021年论文数据不合适，故截止时间为2020年12月31日，共检索到161篇文献，剔除1篇会议、21份报纸，将余下139篇论文为研究样本，其中期刊论文81篇，学位论文58篇。

表1 我国注册制改革背景下IPO信息披露相关研究文献数量梳理

表2 我国注册制改革背景下IPO信息披露相关研究成果刊载的核心期刊梳理

二、当前IPO信息披露质量的特点

截至目前，我国已初步形成了以基本法律为主体，行政法规、证监会等监管部门的规范性文件、证券交易所的自律性文件为重要补充的上市公司信息披露制度框架，该框架已基本与国际接轨[2]。目前，国内诸多学者对我国上市公司IPO信息披露制度目前的关注点主要集中在注册制下IPO信息披露制度与核准制下信息披露制度的对比、A＋H股公司信息披露研究、我国注册制与国外注册制的对比分析、信息披露内容研究（信息披露分类研究和自愿性信息披露研究）等，学者们均认为注册制改革背景下，我国的IPO信息披露现状存在一些问题，与注册制改革背景下对拟上市公司IPO信息披露的要求不匹配，IPO信息披露质量不高。这一现状可能会导致某些上市公司难以抵制利益的诱惑，对公开的信息动手脚来实现公司的盈利，最终造成公司财务状况与实际情况严重不符[3]。

总体来说，注册制下，拟上市公司信息披露的内容仍存在缺陷：招股说明书的内容和格式缺乏一定的灵活性，涵盖内容过于全面反而造成了信息相关性和可理解性的失衡，拟上市公司所披露信息的可靠性、完整性、真实性存疑。此外，信息披露失当的处罚制度体系尚未完全建立，仅需承担一定的行政责任，而民事责任无需承担等。

三、IPO信息披露质量的影响因素

通过文献梳理关于IPO信息披露质量的影响因素主要有三个：信息披露制度、公司内部治理水平、政府监管。

（一）信息披露制度

新《证券法》的正式实施拉开了我国资本市场注册制改革的序幕，在相关各方的共同努力下，我国已建立起相对完整的IPO信息披露制度体系，如表3。总体来说，我国注册制IPO信息披露制度较为完备，有较多的规章用于规范IPO信息披露的内容和格式，但也存在着一些问题，比如拟上市公司招股说明书由于需满足多个文件披露要求内容比较烦琐。从投资者信息获取方面来讲，招股说明书内容较为丰富，但相关性不足，投资者若缺乏一定的专业知识可能无法从招股说明书中获取足够的有效信息。

表3 我国注册制下IPO信息披露制度体系

截至2020年12月31日，在知网中，以“注册制、信息披露制度”为主要主题词搜索的期刊论文有37篇，占比约60%，表明我国学者在对注册制改革背景下的信息披露的研究中比较注重于信息披露制度的研究。具体来说，主要分为两方面，一方面是不同资本市场对信息披露的要求对比分析，另一方面是我国IPO信息披露制度存在的问题及改进建议。新证券法实施的背景下信息披露制度建设已经有了长足的进步，但仍存在问题：风险信息披露不充分、违法成本较低、社会横向监督不足等[4]。杜峥平，王扬雷（2016）认为，股票发行注册制明显不同于核准制，注册制下，对于企业IPO信息披露有着更高的质量要求[5]。在注册制改革过程中，制度设计的重心应放在提高IPO信息披露质量方面。

（二）公司内部治理

拟上市公司的招股说明书以及已上市公司的财务报表作为一种信息披露载体，将公司的财务信息和非财务信息传递给信息预期使用者[6]。因而，公司治理机制的健全与否对信息披露质量的高低起着决定性作用[7]。迄今为止，在大多数有关公司治理与信息披露披露质量之间关系的研究中，学者的关注点主要集中在公司治理与会计信息披露质量之间的相互关系上。

股权结构方面，股权的高度集中容易出现内部人控制的局面，对信息披露质量造成消极影响，易导致信息披露不真实、不充分。众多学者认同的观点是股东持股会对公司治理以及信息披露产生影响，随着持股比例的增加，公司治理的效果会稳步增强。但是，当某一股东的持股比例过大时，由于该股东拥有公司的绝对控制权，为了追求一己私利往往会轻而易举地损害中小股东和上市公司的整体利益，刻意隐瞒信息或歪曲信息，导致公司主动披露的信息减少或失真，从而对信息披露质量造成负面影响。

董事会、监事会方面，由于董事会中的大部分董事由股东大会遴选产生，独立董事所占比例很小，董事会的一些决策容易受到股东的影响，这会对信息披露质量产生不利影响。从董事席位来看，具有多席董事的公司比没有多席董事的公司具有更高的信息披露质量[8]。此外，监事会的主要职责是检查和监督董事会决议和执行机构的行为，如果监事会成员与董事会、执行机构之间存在利益关系，会严重制约其独立性的发挥，进而影响信息披露质量。

高管激励体系主要包括高管薪酬激励和股权激励两部分。在公司内部治理体系中，董秘处在高管这一层级，董秘兼有的身份越具有多重性，其对所在公司的信息披露质量的影响越显著；从信息披露职责的履行效果来看，相比于仅兼有董事身份的董秘，同时兼有经理层身份或执行董事身份的董秘信息披露职责的履行效果更好[9]。高管审计背景对企业信息披露质量产生显著负面影响，并且监督型高管的审计背景对企业信息披露质量产生的负面影响更加显著[10]。何平林等的实证研究也表明，高管金融、学术、海外经历有助于改善上市公司信息披露质量[11]。

综上所述，公司的内部治理在三个主要方面影响披露的质量：股权结构，董事会和监事会以及高级管理层激励措施。注册制改革背景下，我国学者关于公司内部治理与IPO信息披露质量之间关系的研究有待丰富。

（三）信息披露监管制度

IPO信息披露的监管中暴露出的一些问题对于推进我国资本市场注册制改革会造成一些困难。与美国资本市场的监管制度相比，我国IPO信息披露监管制度重事前审批、轻事中、事后监管[12]。从核准制到注册制，意味着监管者需要在政府干预与市场调控之间寻求新的平衡，这种转变会影响IPO信息披露的质量。在注册制下，投资者依据说明拟上市公司的招股书对公司的股票价值进行判断并做出投资选择，制度的设计将以投资者为中心。只要招股说明书披露的信息真实、可靠、完整，那么相关监管机构如证监会、上交所、港交所就不应做出干涉[13]。但是，出于保护中小型投资者利益的需要，并最终推动我国资本市场健康发展，仍然需要政府的监督。注册制下，相关监管机构需要强化事中和事后监督、合理分配监管职权、强化中介机构责任、转变信息披露监管理念、改变信息披露监管方式。例如，中国证券监督管理委员会是科技创新型企业于科创板IPO注册上市的最后一道屏障，其重要性是显而易见的。综合诸位学者的观点，注册制改革背景下我国的IPO信息披露监管制度存在一些弊端。一方面是信息披露监管相关措施有待进一步改进，促进信息披露内容的可靠性得到有效保证。另一方面，尚未有一部具体的法律或法规明确规定违反信息披露监管应承担的法律责任，只有《证券法》中有一些原则性规定，只要违反法律、法规规定的并给他人造成损失的，就要承担相应的民事赔偿责任，必要时管理者还要承担连带赔偿责任，但是关于如何承担的方式和条件却没有具体可行的规定，这一点可以参考美国的民事诉讼制度。

四、提升IPO信息披露质量

通过对学者的研究进行归纳分析后发现，提升IPO信息披露质量可从健全信息披露制度体系、加强公司内部治理、建立高效的信息披露监管体系三个方面着手。

（一）健全信息披露制度体系

其一，在实行强制性信息披露的同时，还应积极鼓励披露义务人主动披露与公司经营和未来发展相关的投资决策信息。为了使投资者充分了解发行人的资产和财税状况，未来的信息披露体系应整合包含税务、国土、住建、央行等多个职能部门的数据库，这可以大幅度减少发行人违规披露的可能性，进而降低监管成本、节约监管资源[5]。其二，运用互联网技术，提高信息披露效率。有学者引入网络化信息披露方式对比美国的资本市场，认为我国相关部门需要与国际上网络化信息披露体系建设接轨，推动我国IPO信息披露制度体系进一步规范和完善[2]。随着互联网的发展，IPO信息披露的途径应该多种多样。有必要推动信息披露内容简明化改革，完成IPO信息披露由“监管者导向”向“投资者导向”的逻辑转变[14]，并结合实际情况，使IPO信息披露的语言通俗、易理解。其三，在提高IPO信息披露质量的同时，也在信息披露制度上实现差异化管理，对不同行业和资质的上市公司采用不同的信息披露内容[3]。

（二）加强公司内部治理

其一，避免“一股独权”，构建合理的股权结构，促使股权结构多元化、分散化。其二，加强董事会和监事会的职能，强化权力制衡机制。通过提高独立董事的独立性可以保障董事会职能对上市公司信息披露的正向作用。此外，监事会的监督权和知情权必须得到有效的加强，要对公司监事会的职权进行完善，提升监事的能力素养，避免监事会流于形式，使其对上市公司IPO信息披露产生真正的监督作用。其三，重构高管权力架构，完善高管激励机制。建议建立监督型高管工作反馈系统，对企业监督型高管在任职期间的工作情况、企业贡献作出整体评价，为提升企业IPO信息披露质量形成良好的协同作用。

（三）建立高效的信息披露监管体系

首先，实施信息披露监管的政府监管与自律监管进行有机结合，完善信息披露监管法律相关制度[15]，规范信息披露监管程序，完善证券失信惩戒制度[16]。与此同时，可从法律角度明确证监会的作用和地位，确保其职能得到有效发挥。其次，监管机构和中介机构应提升自身水平，建立健全良好的审查监督体系。最后，完善退市制度。关于退市，庞懿轩[17]在2016年提出的观点仍然具有借鉴意义：政府可以探索直接退市、主动退市和重新上市等制度,并实现企业在A股各版块、国内各证券交易所之间进行流动转板,在保证我国股市质量的同时也为相关企业提供“改过自新”的机会。

五、未来研究展望

高质量的IPO信息披露可以让中小投资者的利益得到保护，同时就企业而言也有利于改善公司形象、传递公司发展良好的信号。IPO信息披露质量的影响因素主要有三个：IPO信息披露制度、公司内部治理水平、IPO信息披露监管制度。因此，本文认为，以下内容是注册制下我国IPO信息披露质量的未来研究方向。

（一）注册制下IPO信息披露的影响因素：公司内部治理水平

关于IPO信息披露质量的影响因素，大部分学者关注的是IPO信息披露制度与IPO信息披露监管制度，但鲜有从公司内部治理水平这一因素着手研究IPO信息披露质量。从长远角度来讲，要想真正提高IPO信息披露质量就要从拟上市企业的公司内部治理水平上下功夫，鼓励企业自愿性信息披露，以满足投资者需求为出发点进行IPO信息披露。根据《上海证券报》消息，2020年12月23日，证监会上市部副主任姜小勇表示，证监会将工作重点之一放在不断提升上市公司治理水平上，促进优胜劣汰，切实提高上市公司质量。在此基础上，拟上市公司内部治理水平是下一步研究方向。此外，相较于核准制下的公司上市制度，注册下IPO`信息披露质量的利益相关者更多也更复杂，不同的利益相关者关注的角度不同，构建分层次的差异化IPO信息披露质量的评价体系也是下一步研究方向。

（二）以案例研究法探讨IPO信息披露质量问题

现有文献中，主要为论述型，指出我国IPO信息披露存在的问题并提出建议，而未考虑现有的科创板、创业板在实行注册制过程中遇到的实际问题。学者们可结合具体的案例，以案例研究法探讨IPO信息披露质量问题，从拟上市公司角度进一步探讨IPO信息披露质量。在后续的研究中，应该从上交所、深交所官网披露的科创板、创业板过会情况入手，寻找典型案例进一步研究IPO信息披露质量相关问题，从IPO被否、撤回注册上市申请的案例出发进行更系统的研究，为提升IPO信息披露质量提供更为实际、直观的建议，为更多利益相关者提出成果依赖。