新《证券法》视角下公司债券持有人保护困局的突破

田春雷

[摘 要]  公司债券违约处置中有效保护持有人的合法权益，是债券市场健康平稳运行的关键问题。现行基础性法律制度与专门性法律制度为债券持有人提供了相对周延的保护，特别是新《证券法》和《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》在持有人保护的制度构建、司法保护等方面取得了突破性进展，但仍存在缺乏统一立法、债券持有人会议规则和债券受托管理人利益冲突防范规则不完善的困境。为突破债券持有人保护困局，应统一持有人保护立法，出台债券持有人会议规则的示范性指引，防范债券受托管理人与债券持有人之间的利益冲突，增加公司债券契约限制性条款的类型。

[关键词] 新《证券法》;公司债券;债券持有人会议;债券受托管理人;债券契约限制条款

[中图分类号] 中图分类号D922.287  [文献标志码]文献标志码 A  [文章编号] 1672-4917（2022）01-0108-08

我国债券市场发展势头强劲，截至2020年7月末，债券市场托管余额已突破100万亿元大关，其中公司信用类债券①托管余额达25万亿元②，我国已成为位列美国之后的全球第二大债券市场。与此同时，债券违约事件频繁出现。自2014年我国信用债市场首例违约“11超日债”事件后，债券违约呈现出密集化、常态化趋势。③截至2020年7月10日，已有455只债券实际违约，涉及本金总额达3 814亿元。[1]受中美贸易摩擦以及疫情持续的影响，我国企业的经营压力加大，可以预见未来的几年内公司债券违约仍会持续增加。当债券发行人未能按照合同约定及时支付债券本金及利息时，如何依法充分保护债券持有人的权益是债券交易纠纷中的关键问题。债券持有人的保护不仅关系投资者个体的利益，还关系到债券市场能否平稳有序运行，甚至关涉金融系统的整体稳定。2015年前债券违约主要通过刚性兑付的方式解决，即依靠政府财政兜底或动用公共资源化解危机、保护持有人利益，但以政府信用代替商事信用的做法本质上违背市场规律，不仅滋长了投资者的道德风险，更易导致金融风险财政化，不可持续，施行“卖者尽责，买者风险自负”的持有人保护制度已刻不容缓。在此背景下，《中华人民共和国民法典》（2020年3月1日起实施）（以下简称《民法典》）、《中华人民共和国证券法》（2020年3月1日起实施，以下简称新《证券法》）及《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《座谈会纪要》）等一系列法律、文件陆续出台，上述法律及文件都涉及了债券违约处置及债券持有人保护这一核心问题。新法中的债券持有人保护制度取得了哪些突破性进展，又存在哪些力所不及的隐患，如何充实和完善债券持有人保护的规则体系，值得深入研究探讨。

一、公司债券违约处置中持有人保护的法律供给

公司债券具有“合同”与“证券”的双重属性，一方面，公司债券是发行人为满足资金需求向投资者发行并承诺按期还本付息的凭证，具有“合同”的基础属性，当发行人违约时，债券持有人可以依据《民法典》的合同编及《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《破产法》）的相关规定寻求保护;另一方面，债券是证券化的债券合同，适宜于快速转让且债券持有人数量庞大又高度分散，具有“证券”的专门属性，这就需要在《证券法》中设计特别的行权制度确保其权利的表达和实现。由此，我国债券持有人保护的法律供给沿着基础性法律制度与专门性法律制度的两条线索展开，持有人保护的相关法律规定散见于《民法典》《破产法》等基础性法律以及《证券法》、证监会和中国人民银行的部门规章、司法解释性文件等专门性法律规定中。

（一）基础性法律制度提供的债券持有人保护

公司发行债券时一般在债券募集说明书中预先约定哪些具体情形构成违约、违约责任如何承担以及违约后的法律救济方式。当发行人未按约定兑付债券本金利息时，债券持有人可依据《民法典》第一编总则第八章民事责任和第三编合同第一分编第八章的规定，要求发行人承担违约责任。如“12湘鄂债”违约后，债券持有人向发行方中科云网科技集团股份有限公司提起了违约之诉，后经法院调解后全额兑付。债券发行人达到破产标准后，债券持有人也可通过《破产法》中的相关规定申请发行人破产。《破产法》规定的破产和解、破产重整、破产清算程序是债券持有人利益实现的终局“杀手锏”。司法实践中采用较多的是破产重整，我国首例国企债券“11天威MTN2”违约、备受关注的“11超日债”及“东北特钢系列债券”违约最终都是通过破产重整计划清偿债务。

传统的《合同法》《破产法》为投资者提供的私力救济，彰显了债券的本质属性，充分尊重了当事人的意思自治，为债券持有人提供了最基础、最直接的保护方式。但鉴于债券的证券属性仅依靠《合同法》《破产法》为债券持有人提供保护是远远不够的，以《破产法》为例，其作为规范企业破产的一般性法律，难以兼顾到因公司债券特殊性而引发的特别问题[2]，如债券持有人保护中特有的债券持有人会议和受托管理人在破产重整、清算程序中处于何种法律地位，与破产管理人如何协调等，由此在基础性法律制度之外建立专门性的法律制度是非常必要的。

（二）专门性法律制度提供的债券持有人保护

我国公司信用类债券主要包括公司债券、企业债券、非金融企业债券融资工具三类，长久以来，三大类别债券的发行、交易、监管适用不同的规则，相应的债券投资人的保护规定也有明显差异。

公司债券适用的专门性法律依据先后有《公司债券发行试点办法》（2007年）〔以下简称《试点办法》（2007）〕、《公司债券发行与交易管理办法》（2015年、2021年）〔以下简称《管理办法》（2015、2021）〕、《证券法》。《试点办法》（2007）、《管理办法》（2015）及《管理办法》（2021）皆专章规定了“债券持有人权益保护”，兼采大陆法系和英美法系经验，实行债券持有人会议与债券受托管理人相结合的制度设计，意图同时发挥债券持有人会议的团体自治优势与债券受托管理人的专业专职优势，这种制度创新使债券持有人权益保护取得了突破性进展。企业债券主要适用《企業债券管理条例》（1993年）、《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》（2004年），后者强调发行人应最大限度向企业债券投资者披露发行人、担保人的重大信息，便于投资者及时做出投资或避险选择。CFC1093D-2280-4F57-AA44-EF20F28AF577

但当发行人不能按照规定期限履行兑付义务时，除要求主承销商及时通知担保人履行担保义务外，还要求各地发展改革部门协调解决企业债券兑付中出现的问题，维护社会稳定。

债务融资工具适用中国人民银行发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（2008年）、《全国银行间债券市场债券交易管理办法》等，作为2008年启动的新市场，银行间债券市场的市场化程度较高，与债务融资工具的注册发行及市场的自律监管相配套，持有人权益保护的思路是“发行人进行充分信息披露后，投资者应自行判断和承担投资风险”，违约发生后按照相关法律以市场化、法治化方式处置，不对债务融资工具持有人进行倾斜性保护。

如上所示，新《证券法》颁布前，公司债券持有人的保护缺少统领各类债券的基础性法律，持有人保护主要依靠各监管部门的部门规章，分散凌乱的债券持有人保护规定增加了债券持有人的行权成本，不利于债券市场的统一与可持续发展。为了解决上述问题，立法机关与监管部门出台了一系列的创新性规定。（1）新《证券法》对债券规则进行了较大幅度的修改扩容，专设第六章对投资者保护的内容进行集中规定，第92条第一次在法律层面确认了债券持有人会议制度与债券受托管理人制度，指明了债券持有人会议是表达持有人整体意志、集体议事、集体行权的决策机构;债券持有人会议可以决议变更债券受托管理人，在与受托管理人的关系中占主导地位;对债券受托管理人的选任、任职要求进行了原则性规定;突破了《民事诉讼法》中“原告必须与本案有直接利害关系”的限制，创新性地赋予受托管理人诉讼主体资格，债券发行人违约时债券受托管理人可以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼;上述规定赋予了受托管理人更大的职权，也理顺了债券持有人会议与债券受托管理人的关系，为投资人保护提供了有力的制度支撑。（2）最高人民法院就债券违约统一处置中的持有人保护做出了更加细致的安排。2020年7月15日发布的《座谈会纪要》对公司债券、企业债券、债务融资工具涉及的违约案件的法律处置及持有人保护做出了统一规定。《座谈会纪要》基于债券违约多属共同诉讼的特点，设计了集中受理、集中管辖、集中审理、代表人诉讼的集体性诉讼机制，大大降低了诉讼成本，便利债券投资者维权;《座谈会纪要》力图充分发挥债券持有人会议在持有人保护中的基础性作用，强调人民法院应认可债券持有人会议依法依规做出决议的效力，《座谈会纪要》进一步明确了受托管理人享有行使担保物权、申请保全发行人财产、统一受领案件执行款等实体性权利，更加有利于受托管理人为债券持有人的利益代言发声。上述程序法方面的创新和实体法层面的细化规定，为债券持有人提供了系统化的司法救济途径，在一定程度上抹平了原有三套规则的差异，开辟了债券持有人保护的新篇章，[1]在持有人保护法治化改革进程中具有标志性意义。

二、新《证券法》视角下公司债券持有人保护的法律困局

尽管新《证券法》《座谈会纪要》在违约处置中型构了债券持有人会议、债券受托管理人、团体诉讼的持有人保护基本制度框架，改变了以往持有人保护法律依据碎片化、司法救济渠道不畅的局面，但综合分析相关法律规定后不难发现，上述规定的彼此衔接仍有不顺畅之处，我国债券持有人寻求全面充分的法律保护仍然面临着一系列障碍。

（一）缺乏债券持有人保护的统一上位法

虽然《证券法》修改过程中将三类公司信用类债券统一纳入《证券法》调整范围的呼声很高，但新《证券法》未明确界定“公司债券”的范围，其是否包括债务融资工具较为模糊。[3]有学者认为，新《证券法》固守原有调整范围，未将债务融资工具纳入证券范畴。 为落实新《证券法》，国务院办公厅于2020年 2月29日发布了《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（以下简称《通知》），《通知》中规定，公开发行公司债券的注册机构为证监会或国家发改委，证监会可以指定证券交易所、国家发改委可以指定机构受理、审核各自监管范圍内公开发行公司债券的申请。也即《通知》中将证券法中的“公司证券”界定为受证监会监管的“公司债券”和受发改委监管的“企业债券”;《证券法》未将受银行交易商协会监管的“债务融资工具”纳入调整范围。参见李曙光：《债券市场规模达到 96 万亿中国需要一部〈债券法〉》，《第一财经日报》2020 年3 月11日。这意味着，作为证券市场基本法的新《证券法》中的债券持有人保护法律规定仅适用于公司债券和企业债券，无法直接适用于债务融资工具，我国债券持有人保护的统一立法尚付阙如。

在法律渊源形式上属于司法解释性文件《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》不是司法解释，而是司法解释性文件。根据《关于修改〈最高人民法院关于司法解释工作的规定〉的决定》 （2021）第6条，司法解释的形式分为“解释”“规定”“规则”“批复”和“决定”五种。以会议纪要形式体现出来的规范性司法文件被称之为司法解释性质文件。这类文件虽然不属于正式的法律渊源形式，但由于制定机关在审判系统中的权威性而被作为裁判理由广泛应用于案件审判中。的最高人民法院的《座谈会纪要》，将新《证券法》中规定的债券持有人会议制度和受托管理人制度统一适用于三类债券，显示出国家在统一保护债券持有人利益上的积极努力。这对于解决我国目前债券市场多头立法、分散保护的急迫问题无疑是立竿见影的。但将未纳入证券法调整范围的债务融资工具的持有人保护做出与公司债券、企业债券同等的安排，这实际上导致未获得全国人大授权的司法解释性文件基于司法权力进行了“准立法”意义上的法律创制，实质上是司法机关行使了立法权，以司法的名义扩大了“证券”的立法范围，《座谈会纪要》作为下位法有僭越上位法《证券法》的嫌疑，易造成法律规则效力的混乱，增加了市场对于法律理解的不确定性。

（二）债券持有人会议规则交由发行人制定的做法亟须改进

债券持有人会议作为债券持有人组织性保护制度的重要组成部分，其发挥作用的关键在于顺利做出决议，债券持有人会议的会议权限、召集程序、议事规则、决议效力等具体规则的设计直接关系到债券持有人会议作用能否正常发挥。我国相关法律、法规中一直将债券持有人会议规则的制定交由债券发行人。 《公司债券发行试点办法》（2007年）第二十六条规定：“ 公司应当与债券受托管理人制定债券持有人会议规则，约定债券持有人通过债券持有人会议行使权利的范围、程序和其他重要事项。”新《证券法》和《管理办法》（2021）沿用了这一思路，规定公开发行公司债券的，应当在募集说明书中载明债券持有人会议的召集程序、会议规则和其他重要事项。CFC1093D-2280-4F57-AA44-EF20F28AF577

将债券持有人会议规则的制定完全授予发行人的做法，极易使债券持有人陷入被动。授权发行人制定具体规则并期待其设定周全的条款保护持有人的利益，这不仅需要发行人具有较高的商业信誉和道德水平，还要求发行人具有较高的专业水平;二者缺一，债券持有人会议的召开和决议都会面临巨大挑战。[4]实践中，有的发行人利用制定债券持有人会议规则的便利，对会议召集的通知、议程的公示、持有人会议决议的异议等关键问题进行模糊处理，组织会议时利用条款漏洞搞突然袭击，不提前以约定形式公告，仅凭“临时”通知就召开持有人会议， 海航集团在“13 海航债”到期日前一天的晚上以电子邮件形式通知债权人开会。发邮件后的1.5个小时就召开债券持有人电话会议，要求持有人就到期债券本息延期议案进行表决。会议表决共1.5个小时，会议从通知开会到表决结束仅3个小时。另一上市公司东旭光电也曾在债券到期前一天夜里突然通知债券持有人第二天召开会议。参见邹松霖：《海航“突袭”债权人》，《中国经济周刊》2020年第4期。而发行人又以“组织不周”搪塞过去，这极大地损害了债券持有人的利益，发行人制定持有人会议规则的做法亟待改进。

（三）债券受托管理人履职过程中的利益冲突防范规则有待完善

新《证券法》明确规定了证券交易所市场的债券受托管理人制度。[5]银行间债券市场原本没有受托管理人，为配合《证券法》的制度改革，中国银行间市场交易商协会在2019年12月发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》（以下简称《业务指引》），引入受托管理人制度并于2020年7月1日开始施行。债券受托管理人作为债券持有人组织化保护的重要手段，其价值在于解决债券发行人与持有人之间的信息不对称、单个债券投资者维权困难等问题，意图平衡占主导地位的债券发行人与受制于“集体行动困境”处于弱势地位的债券持有人之间的利益关系。

按照新《证券法》第92条第2款 新《证券法》第92条第2款：公开发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议。受托管理人应当由本次发行的承销机构或者其他经国务院证券监督管理机构认可的机构担任，债券持有人会议可以决议变更债券受托管理人。债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益。以及《业务指引》第6条的规定《业务指引》第六条：机构开展受托管理业务应制定受托管理业务相关制度，明确业务开展机制和分工安排。以下机构可以向交易商协会备案成为受托管理人：（一）债务融资工具的主承销商;（二）持有金融许可证的金融资产管理公司;（三）已取得债务融资工具承销商业务资质的信托公司;（四）具备债务融资工具业务经验的律师事务所及其他专业机构。，公开发行公司债券或发行债务融资工具的，发行人应当为债券持有人聘请受托管理人，受托管理人一般由承销本次债券发行的证券公司担任，由此证券公司需要在债券发行期间及债券后续管理期间分饰两角，担任承销商时需尽其所能为发行人利益谋划以便获得承销报酬;担任受托管理人时需要勤勉尽责地对发行人进行监督，维护债券持有人利益。在其履职的过程中，如果存在债券受托管理人与发行人同为一个实际控制人所控制、受托管理人持有发行人发行的债券股票等情形，债券受托管理人的自身利益与其受托管理人的身份极易产生冲突。银行间市场的主承销商主要是商业银行，相比证券交易所市场担任承销商的证券公司，商业银行除担任主承销商和受托管理人外，还可能是发行人的贷款银行。在债券违约时，商业银行面临债券持有人利益优先还是自身利益优先的两难选择，面临的利益冲突比证券公司更剧烈。

债券受托管理人履行职务过程的利益冲突如何防范，是债券受托管理人制度的核心矛盾，是制度设计中绕不开的问题。新《证券法》第92条第2款只是概而化之地规定了债券受托管理人需勤勉尽责、公正履职，未能将“避免利益冲突”作为其履职的约束条件加以规定。[6]《管理办法》（2021）第58条采用信息披露的方式避免利益冲突，对于债券受托管理人在债券发行与管理阶段可能出现的利益冲突情形，要求发行人和受托管理人必须进行事先预判、事先防范，在债券募集说明书及债券存续期间的信息披露文件中对可能的风险及事后的处置预案进行充分披露。但遗憾的是，该办法并未就债券持有人不满意信息披露情况如何制衡受托管理人进行后续规定。《业务指引》第7条、第8条为了防范受托管理人的利益冲突，在任职回避、信息披露、内部控制的基础上，新增了专门团队、业务隔离等措施，交易商协会要求受托管理人团队和承销团队相互独立，机构的受托管理业务应当与债券承销、债券交易、投資、贷款业务之间，在组织搭建、人员配置、业务操作流程等方面进行有效隔离。这虽然在理论上加大了对利益冲突的防范力度，但在实践中大大增加了债券托管人的工作量和人力成本，导致各方尤其是受托管理人参与积极性不高，实施效果不尽如人意，已被监管层紧急叫停。[7]

（四）债券限制性条款的规范性指引有待加强

债券限制性条款是指为了保护债券持有人的利益而在债券合同中约定的限制债券发行人从事特定行为（如限制发行人股利支付、融资、对外投资等）的特殊条款。[8]其推出的根本原因在于债券发行人股东与债券持有人之间存在利益冲突，债券持有人与股东之间存在着股利支付、权益稀释、资产置换和次级投资四类冲突。[9]控股股东具有通过金字塔股权结构交叉持股、多重表决权等隧道行为攫取私人利益的能力和动机。为了隐藏隧道行为，控股股东往往会操纵会计信息，导致严重的信息不对称问题。[10]由此债券持有人在缔结契约时需要采用限制性条款保护自身权益。设计合理的契约限制条款限制发行人的自利行为，有利于平衡发行人股东与债权人的利益冲突，有效保护债券持有人的利益，也有利于加强发行人的信用，便利发行人以更低的成本进行融资。不同于债券持有人会议、债券受托管理人等强制性保护规则，债券限制性条款是基于债券合同本质约定的自治式保护规则，在债券持有人保护中处于基础性地位，应该得到重视。CFC1093D-2280-4F57-AA44-EF20F28AF577

有学者以2008年至2016年在沪、深证券交易所发行的805只公司债券为研究样本，发现上述公司债券的限制性条款集中在支付限制、投资限制方面，“限制公司利润的分配”“酌减或停发高管的薪酬” “暂停公司对外重大投资、收购兼并等资本性支出项目”等几种条款被使用的频率在90%以上。除去这几种限制性条款外，总体而言，我国公司债券包含的限制性条款数量偏少，并且同质化严重。[9]导致这种情况的一个重要原因在于我国相关法律文件对公司债券契约条款的引导性规定过于简单。《管理办法》（2021）第64条第2款第（四）至（七）项对公司债限制性条款做出了引导性规定 《公司债发行与交易管理办法》（2021）第六十四条：发行人可采取内外部增信机制、偿债保障措施，提高偿债能力，控制公司债券风险。内外部增信机制、偿债保障措施包括但不限于下列方式：（一）第三方担保;（二）商业保险;（三）资产抵押、质押担保;（四）限制发行人债务及对外担保规模;（五）限制发行人对外投资规模;（六）限制发行人向第三方出售或抵押主要资产;（七）设置债券回售条款。，主要涉及再融资限制、投资和资产转让限制等方面。《座谈会纪要》中仅简单提及发行人与持有人之间可以做出预期违约、交叉违约的约定。 《座谈会纪要》在“四、关于债券持有人权利保护的特别规定”部分规定，当债券发行人出现债券募集文件约定的违约情形时，债券持有人可依债券募集文件中预期违约、交叉违约的事先约定，要求发行人提前还本付息。预期违约、交叉违约条款的具体效力由人民法院综合考量后判断。债券持有人可以选择的条款类型有限，势必会造成不同行业、不同股权结构的债券发行人拟定的限制条款严重雷同，同时这种完全交由当事人意思自治的做法极易导致发行人利用起草债券募集说明书的便利，使投资人希望的发行人自我约束落空。

三、公司债券持有人保护困局的突破

（一）扩展新《证券法》的适用范围，为债券持有人统一保护提供上位法

以行政法规、部门规章、司法文件等低位阶的法律形式拓展上位法《证券法》的规定，虽可解决眼前的违约处置、执法协调与统一裁判问题，但会引发违背“上位法效力优于下位法”基本法理的担忧，终究只是权宜之计。没有持有人统一保护的基础性法律，投资者仅仅依靠《民法典》《破产法》以及只能作为说理依据而无法在判决中直接引用的《座谈会纪要》，这直接影响中国债券市场的长期竞争力，也不利于金融市场稳定。解决的根本办法在于统合三足鼎立的债券规则，将债务融资工具纳入新《证券法》的调整范围，在此基础上构建完整、系统的债券违约处置规则，就我国债券持有人保护进行统一的顶层立法设计，为各类债券持有人的保护提供直接的法律依据。

公司债、企业债与债务融资工具分别立法是由三者在不同的债券市场交易导致的，而交易所债券市场与银行间债券市场分立是我国证券发展的特殊历史阶段造成的。1997年大量商业银行资金通过债券回购进入股票市场引发市场过热，为防止过度的资产泡沫，商业银行被要求退出证券交易所市场，人民银行为退出交易所的银行专门设立了全国银行间债券市场并推出新的债券品种——债务融资工具，至此形成了债券交易的“两分市场”。[11] 虽然债务融资工具的产生有特殊的历史原因，其发行主体、监管部门与企业债、公司债确有差异，但从其记载的权利义务关系而言，均未脱离发行人与投资者之间的债权债务关系，三种债券记载的法律关系具有同质性。新《证券法》的解释宜基于中国债券市场实践，将债务融资工具纳入调整范围，为债券持有人保护提供统一的上位法规则。根据三类债券不同特点制定的实施细则不能擅自僭越新《证券法》的统一规定。2020 年 7 月 19 日，人民银行与证监会联合发文 《中国人民银行中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第 7 号）》。称将推进银行间债券市场与交易所债券市场电子交易平台、登记托管结算机构等基础设施互通合作，由此对“证券”范围扩大解释的需求变得更加急迫。

（二）制定并实施债券持有人会议规则的示范性指引

为了避免债券持有人的利益保护完全受制于发行人，德国在《债券法》中直接对持有人会议的决议范围、召集程序、表决方式、决议效力认定等内容进行了明确规定。 根据2009年德国《债券法》第5条第4款、第10条、第12条、第13条、第15条第3款、第20条的规定，召开债券持有人会议，召集人应至少提前14天通知会议召开的时间、地点、具体议程，并及时在指定的信息披露场所对外公示;出席会议的持有人所持表决权达到本期债券存续总表决权的半数以上会议方可召开，债券持有人会议做出决议必须经出席会議的持有人所持表决权的过半数通过，对债券持有人的权益有实质性改变的事项，必须经出席会议的持有人所持表决权的四分之三同意方可通过。持有人认为债券持有人会议决议违反法律或募集说明书约定的，可以在决议公布之日起一个月内向发行人注册地州法院提出异议。参见甘霈原、成睿：《德国债券持有人会议制度研究》，《金融市场研究》2019年第11期。德国立法机关以法律形式直接规定债券持有人会议规则的做法大大降低了对发行人的依赖，减少了债券持有人利益保护的不确定性，对我国债券持有人会议规则的制定有一定的借鉴价值。

虽然我国也有学者呼吁尽快制定《债券法》，但考虑到我国债券市场没有完全统一的实际情况，《债券法》短期内较难出台。比较可行的做法，是短期内仍授权发行人制定债券持有人会议规则，但不宜对其完全放任。具体做法是，借鉴德国《债券法》的规定，仿效我国银行间债券市场的既有规则， 中国银行间市场交易商协会2019年发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》（修订稿）。以部门规章、自律规则等形式出台《债券持有人会议规则指引》，详细规定持有人会议的召开情形、召集程序、表决方式、决议效力等内容。发行人依据示范性指引在募集说明书中约定持有人会议规则，并且发行人约定的内容不得低于规程的要求，以此改变债券持有人会议规则制定过程中发行人推诿免责、持有人无法有效制约的局面。CFC1093D-2280-4F57-AA44-EF20F28AF577

（三）债券受托管理人利益冲突防范规则的完善

债券受托管理人与债券持有人利益极易发生冲突，这一矛盾伴生于债券受托管理人制度，难以完全消除，只能进行合理平衡与规制。[12]美国是债券受托管理人制度的发源地，其处理债券受托管理人利益冲突的规则有一定的代表性。其在《1939年信托合同法》里对利益冲突的情况作了多达9种的详细列举，但这些利益冲突在债务人违约之后才进行认定。当发行人按期履约时，债券受托管理人和债券持有人之间的利益冲突不予追究;但当发行人违约时，如果被认定存在利益冲突关系，受托管理人应当在事实确定后的90天内采取积极措施主动消除利益冲突，不然受托人必须主动卸任;如若不主动请辞，债券持有人可以请求有管辖权的法院免去受托管理人的职务并指定继任者。[13]这种对违约前的利益冲突予以宽容的做法，虽然可以提高市场交易的效率，但却会妨碍受托管理人职能的全面发挥。债券受托管理人的职责大体上可以分为违约预防与违约处置两个方面。

违约预防包括受托管理人持续关注发行人的资信状况、增信措施的实施情况、督导发行人履行信息披露，出现可能影响债券持有人利益重大情况时召集债权人会议等;违约处置包括违约发生后受托管理人行使财产保全、提起诉讼、仲裁，参与破产重整、破产清算等。违约后“倒查认定”利益冲突的方式虽不妨碍新受托管理人行使违约处置方面的职权，但会使原受托管理人本应承担的违约预防职责落空，不利于债券持有人利益的持续保护。

本文认为，对利益冲突进行事前防范的做法更为可取。《管理办法》（2021）和《业务指引》中对利益冲突进行事前防范的立法态度值得肯定，但《业务指引》中机构业务分设的“硬隔离”措施的合理性有待商榷。“硬隔离”虽然能更大程度地减少对债券持有人利益的影响，但大大增加了受托管理人的成本，难以推行，不具有可操作性。建议我国立法对利益冲突采取包容态度，借信息披露与当事人意思自治解决，也即债券受托管理人对可能导致利益冲突的情形 如受托管理人与发行人为同一实际控制人所控制;发行人持有其5%以上股份或是其实际控制人;受托管理人同时担任发行人相关债券的中介机构;受托管理人向发行人提供贷款以及其他金融服务等。，必须在发行文件和存续期信息披露文件中予以披露，由债券持有人会议审核上述情形是否可能影响受托管理人公正、客观履职。受托管理人的信息披露存在不完整、不及时、不全面的情况，债券持有人可以要求受托管理人補正。如果债券持有人会议经决议认为，债券受托管理人面临的利益冲突情形即使采取规避措施仍不能消除，可能会严重损害债券持有人利益的，可以变更债券受托管理人。如果受托管理人对存在的利益冲突故意隐瞒或进行误导性陈述给债券持有人的利益造成损害的，应承担相应的赔偿责任。

（四）加强债券合同限制性条款的规范化引导，增加条款类型

债券合同限制性条款的拟定不能完全实行意思自治，而是需要对条款设置进行规范化引导。这是因为债券合同的拟定独具特色：债券持有人在债券合同条款拟定时尚未确定，无法参与债券合同限制条款的拟定，债券发行人与受托管理人协商拟定债券合同限制条款且这些条款往往是复杂和晦涩难懂的，完全的意思自治会成为发行人利用专业优势侵害债券持有人利益的借口，对条款设置进行规范化引导是非常必要的。

域外成熟债券市场的实践显示，债券合同限制性条款包括融资限制类条款、支出限制类条款、投资和资产转让限制类条款、事件类条款。[14]建议完善债券募集说明书指引及相关的法律规定，以列举方式丰富债券限制条款的类型，尤其是补足事件类条款。事件类条款是针对合同履行过程中出现的风险事件进行的利益平衡，具体包括交叉违约条款与敌意收购时的回售条款、评级与净值触发条款。交叉违约是指发行人对其他债务的违约，也将被视为对此项债券的违约，债券持有人有权要求发行人提前还本付息。设置交叉违约条款可以防止后到期的债券持有人因为先到期的债权人采取资产保全、求偿等法律措施后处于被动不利的地位。虽然投资者在拟定限制性条款时缺位，但在购买债券时可结合发行人的行业特点、股权结构、经营环境等因素判断限制性条款是否适当，通过甄别债券募集说明书的限制性条款判断发行人的信用高低，采取适当限制条款的发行人获得较好的增信效果，持有人也因此获得更加有利的保护。债券限制条款写入债券契约后的条款解释、执行等需要法院等司法机关的认可。在债券违约处置过程中，对于当事人依照规范化指引设置的债券合同限制条款，除非存在法定无效事由，法院在审理过程中应当认定为合法有效。

结语

新《证券法》确立的债券发行注册制大大便利了发行人的直接融资。发行人在债券发行中逐渐占据主动地位，在给债券投资者提供更多选择的同时，也使债券持有人因集体行动困境、专业知识缺乏等导致的弱势地位更加凸显，债券持有人利益保护在公司债券市场化改革推进过程中变得愈加重要。统一债券持有人保护的法律依据，修正债券持有人会议规则、受托管理人制度、债券契约限制条款中的个别疏漏，为债券持有人维权提供细致、可操作的规范，必将有助于我国债券市场的长期稳定发展。

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[13] 李莘：《美国公司债券受托人法律问题研究》，沈四宝主编：《国际商法论丛》第6卷，法律出版社2004年版，第267—269页。

[14] 冯果、阎维博：《论债券限制性条款及其对债券持有人利益之保护》，《现代法学》2017年第4 期。

A Breakthrough in the Protection Dilemma of Corporate Bondholders

from the Perspective of the New Securities Law

TIAN  Chun-lei

（Law School of Guangdong University of Finance， Guangzhou Guangdong 510521， China）

Abstract： The key to the healthy and stable operation of the bond market is to effectively protect the legitimate rights and interests of the holders in the disposal of corporate bond defaults. The current basic legal system and specialized legal system provide relatively comprehensive protection for bondholders. In particular， the new securities law and the minutes of the symposium on the trial of bond dispute cases by national courts have made a breakthrough progress in the system construction and legal protection of holder protection， but there is still a dilemma of lack of unified legislation， imperfect rules for the meeting of bondholders and the prevention rules for the conflict of interests of bond trustees. In order to break through the dilemma of bondholders protection， we should unify bondholders protection legislation， issue model guidelines for bondholders meeting rules， prevent conflicts of interest between bond trustees and bondholders， and increase the types of restrictive clauses in corporate bond contracts.

Key words：the New Securities Law; corporate bond default; bondholder meeting; bond trustee;  restriction clause of bond contract

（责任编辑 编辑刘永俊）CFC1093D-2280-4F57-AA44-EF20F28AF577