鹿山新材八个涨停背后的经营风险

李兴然

鹿山新材（603051）于今年3月25日登录上交所，从上市首日开始一直到4月7日，股价实现连续8个涨停，此后开始回落。

鹿山新材的主要产品为热熔粘接材料，主要包括功能性聚烯烃热熔胶粒及热熔胶膜产品。扣除费用后，鹿山新材本次发行募集资金约5.22亿元，将投资于功能性聚烯烃热熔胶扩产项目、功能性聚烯烃热熔胶技改项目、TOCF光学膜扩产项目、研发中心建设项目以及补充与主营业务相关的营运资金，其中最大的一项为补充营运资金，金额约3亿元。

根据鹿山新材的公告，公司毛利率受石化树脂产品等直接材料价格波动影响较大。另外，公司应收账款、应收票据及存货规模较大，而经营活动现金流量净额波动较大，存在一定的财务风险。

公开资料显示，鹿山新材是一家专注于绿色环保高性能的高分子热熔粘接材料研发、生产和销售的高新技术企业，产品广泛应用于复合建材、能源管道、光伏新能源、平板显示等多个领域。

2018年-2020年，鹿山新材的營业收入分别为7.66亿元、7.95亿元和10.12亿元，其中2019年和2020年的同比增长率分别为3.74%和27.24%;同期归母净利润分别为0.48亿元、0.72亿元和1.16亿元，其中2019年和2020年同比增长率为50.16%和60.88%。

2018年-2020年，鹿山新材营收、净利均呈持续增长趋势。然而，2021年，鹿山新材却陷入了“增收不增利”的局面，2021年其营收为16.93亿元，比2020年增长67.39%，归母净利润为1.14亿元，却比2020年下滑了1.93%。

招股书显示，2018年-2020年以及2021年上半年，鹿山新材毛利率分别为17.26%、20.67%、22.68%和16.38%，其中2018年-2020年，鹿山新材毛利率呈现良好的上升趋势，然而到2021年上半年大幅度下滑。原以为2021下半年会有所好转，结果2021年毛利率为14.81%。鹿山新材在招股书中解释称，2021年毛利率下滑，主要系原材料成本大幅上升所致。

招股书显示，鹿山新材生产所需的原材料主要为石化树脂产品，包括PE、PP、EVA、POE等，该等原材料的市场价格受石油等基础原料价格和市场供需关系等因素影响，呈现不同程度的波动。报告期内，直接材料成本占鹿山新材主营业务成本的比重在88%以上，主要原材料的价格波动会对公司的毛利率及盈利水平带来一定影响。鹿山新材在招股书中提示，若未来上述原材料价格出现持续大幅上涨，且公司无法将原材料成本的上升完全、及时地转移给下游客户，则有可能导致公司产品毛利率下降，进而对公司经营业绩产生不利影响。

报告期各期，公司主营业务毛利率分别为17.38%、20.67%、22.69%和16.73%。在其他条件不变的情况下，直接材料平均价格波动对公司主营业务毛利率影响如表。

根据公司预计，2022年一季度营业收入为3.60-4.00亿元，同比增长18.62%-31.80%;预计2022年一季度归属于母公司净利润为2950-3250万元，同比增长0.89%-11.15%;预计2022年一季度扣除非经常性损益后归属于母公司净利润为2900-3200万元，同比增长0.33%-10.71%。

鹿山新材提示，上述2022年一季度主要经营数据为公司初步预计情况，2021年一季度数据为管理层账面数据，均未经会计师审计，且不构成盈利预测。

不过，如果从该业绩预计情况推测，鹿山新材今年一季度仍然有可能面临“增收不增利”的压力，至少根据预告可以发现，公司营收增速是显著快于利润增速的，这意味着公司毛利率压力也恐怕仍存。

2018年-2021年上半年的各期末，鹿山新材的应收账款账面余额分别约为1.72亿元、1.34亿元、1.33亿元和2.23亿元，其中账龄为1年以上的应收账款余额分别为2658.29万元、1746.89万元、1214.90万元和1309.58万元，占应收账款账面余额的比例分别为15.45%、13.08%、9.11%和5.87%。若公司应收账款无法回收，将对公司未来经营业绩产生不利影响。

各期末，鹿山新材应收票据账面余额分别约为1.35亿元、1.41亿元、2.09亿元和1.56亿元。其中，银行承兑汇票余额分别约为1.26亿元、1.26亿元、2.01亿元和1.50亿元，商业承兑汇票余额分别为957.08万元、1463.76万元、724.19万元和585.56万元。如公司上述票据尤其是商业承兑汇票到期后，客户或承兑银行未能兑付，将对公司经营业绩产生不利影响。

鹿山新材近年发展迅速，但各期末存货余额不断增加，报告期各期末，公司的存货账面余额分别为8859.14万元、1.14亿元、1.33亿元和2.08亿元，各期末存货跌价余额分别为38.25万元、192.21万元、98.51万元和113.57万元。公司存货主要为原材料和库存商品，两项合计占比保持在80%左右。若未来原材料或库存商品价格大幅下降，公司将面临一定的存货跌价风险。同时，如果行业需求下滑或者公司经营情况不佳，可能产生大额存货积压和存货减值风险，从而对公司的经营业绩产生不利影响。

报告期内，鹿山新材经营活动净现金流量净额分别为2672.93万元、5481.75万元、1772.55万元和-5803.29万元，波动较大，与同期归母净利润也存在一定的差异。自身“造血”能力存在不足，这或许就是鹿山新材将此次IPO募资中超半数用来补充流动性的原因之一。鹿山新材在招股书中提示，受市场环境变化、行业周期性等因素的影响，公司存在经营活动现金流波动加剧的风险，若公司生产经营过程中发生重大不利事项，进而导致经营活动现金流净额大幅下降，将发生一定的流动性风险，给公司经营带来不利的影响。

注：上述敏感性分析以各年度直接材料成本为基准，假设其他条件不变的情况下，直接材料平均价格变动导致的成本变化对主营业务毛利率的影响;例如2020年，直接材料平均价格上升5%，主营业务毛利率将由22.69%变动为19.28%，下滑3.41个百分点。来源：招股书