董事海外背景与资产评估机构选择

刘建勇 裴小艺

【摘 要】 在并购重组活动中，资产评估机构对缓解并购双方信息不对称发挥了重要作用。董事会在资产评估机构选择的过程中扮演着重要角色，其个人背景特征对决策行为的影响最终关系到并购重组方案能否顺利实施。文章基于2010—2020年我国资本市场发生的并购事件，考察上市公司董事海外背景特征对资产评估机构选择的影响。结果发现，上市公司董事具有海外背景时倾向于选择高声誉的资产评估机构，且董事长具有海外背景时会更倾向于选择高声誉资产评估机构。进一步研究发现，相较于海外工作经历或大陆法系国家经历背景，上市公司董事具有海外学习经历或英美法系国家经历背景时更倾向于选择高声誉资产评估机构。研究结果对强化人才引进机制具有重要的参考价值和意义。

【关键词】 董事海外背景; 董事长海外背景; 董事海外学习经历; 董事海外英美法系国家经历; 资产评估机构声誉

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）10-0044-09

一、引言

党的十九大以来，习近平总书记提出了一系列新思路、新理念、新要求，强调要把“科教兴国、人才强国和创新驱动发展战略”摆在经济、社会发展的重要位置。回顾我国改革开放四十多年发展史可知，我国一直致力于修订和完善人才发展政策，尤其重视海外优秀人才的引进。1994年中科院启动“百人计划”，旨在引进海外杰出青年，推动我国地方经济发展和产业结构升级;2004年，中国科协启动“海智计划”，致力于进一步推进我国人才强国战略。在政府的大力宣传和积极推动下，越来越多的海外工作或留学人员选择回国发展。根据教育部发布的数据，2016—2019年出国留学的251.8万人中有八成学子选择回国效力。目前具有海外背景的人员就职于资本市场成为一种普遍现象，有相当多拥有海外背景的人员加入上市公司并担任公司董事。具有海外背景的董事如何影响企业的战略决策和经营业绩等问题成为近年来学者关注的热点。Giannetti等[ 1 ]发现聘用有国外背景的董事能显著提升企业业绩;Iliev等[ 2 ]认为董事的国外经验是不同国家公司治理的一种传递机制，董事的國外经历可以显著提升公司的治理水平;王裕和任杰[ 3 ]指出海外背景董事能够起到监督、顾问、咨询等职责，对企业价值提升、公司治理水平改进起到重要作用;王化成等[ 4 ]以及项慧玲[ 5 ]发现海外背景独立董事能够改善高管薪酬契约，在扩大内部薪酬差距的同时间接提升企业绩效。然而，尚未有人关注海外背景董事是否会对并购重组中的资产评估机构选择产生影响。在并购重组交易中，资产评估值为交易定价提供价值参考，评估值很大程度上受到资产评估机构选择差异的影响，而选择什么样的资产评估机构又取决于董事会的决策。

如果董事会选择高声誉的资产评估机构，该机构可以充分利用自己强大的专业性、客观独立性等优势，为并购双方提供科学的评估结果，降低买卖双方交易费用和谈判成本，规避双方主观不正当干涉。反之，如果董事会选择低声誉资产评估机构，将会面临专业性不强带来的资产定价不准确、评估质量降低的风险。因此，作为具有海外背景的董事是否能有效发挥决策职能，海外背景董事的职务特征（董事长还是普通董事）、海外经历类型（工作经历或学习经历）和海外经历国家法律类型（大陆法系国家还是英美法系国家）是否会影响其在并购重组中的资产评估机构聘任选择决策，值得研究。

基于上述分析，本文以2010—2020年我国资本市场发生的并购事件为样本，考察上市公司董事海外背景对资产评估机构选择的影响。研究发现，海外背景董事对选择高声誉的资产评估机构存在显著的正向影响，即具有海外背景的上市公司董事倾向于选择高声誉的资产评估机构，并且海外背景董事在公司担任关键职务（即董事长）时，其对高声誉资产评估机构选择的正向影响更显著;相较于海外工作经历背景，上市公司董事具有海外学习经历背景时更倾向于选择高声誉资产评估机构;相较于大陆法系国家经历背景，上市公司董事具有英美法系国家经历背景时更倾向于选择高声誉资产评估机构。

本文的研究贡献主要体现在：第一，资产评估结果作为并购交易定价的重要依据，已有文献主要关注资产评估方法、标的资产特征、评估机构特征等对资产评估结果的影响，本文将影响并购标的资产评估结果的因素向前延伸，聚焦董事海外背景对资产评估机构选择的影响，突破了以往探讨资产评估结果合理性的局限，补充了并购重组质量影响机制的研究。第二，对董事海外背景异质性进行划分，考察董事职务特征、董事海外经历类型和海外经历国家法律类型对资产评估机构选择的影响，发现董事长具有海外背景、董事具有海外学习经历、董事具有英美法系国家经历时更倾向于选择高声誉资产评估机构，在一定程度上完善了有关董事海外背景影响企业行为的文献，补充了董事海外背景异质性对中介机构选择影响的研究。

二、文献回顾与研究假设

（一）董事海外背景与资产评估机构选择

高阶梯队理论认为高层管理人的思维模式、认知价值观和个人心理偏好都会受到其所处教育背景和实际工作经验的影响，这些个体差异对企业战略决策制定存在重要影响[ 6 ]。烙印理论认为目标主体形成的“印记”将会与环境敏感期的特征相一致，其对主体产生的影响将会是持续性的，不受环境改变的干扰[ 7 ]。有研究表明董事会成员特征会对其思维和判断产生影响[ 8 ]，就董事具有海外背景这一异质性而言，海外经历会给董事留下深刻的记忆，使其形成与海外环境相匹配的特征，进而对其随后的行为产生影响。基于以下原因，董事海外经历可能会在并购重组时对资产评估机构选择产生一定的影响。

第一，具有海外背景的董事具备更高的专业能力。一方面，海外背景董事有机会学习海外先进的专业知识与技能，并将所学应用于企业实践中，为管理层提供咨询，以便做出更有效的决策。代昀昊和孔东民[ 9 ]指出高管或董事的海外经历使得他们获得了更好的教育或管理，提高了个人素质和能力，对他们的咨询能力产生了积极的影响。另一方面，海外背景还有助于董事更好地执行监督职能。海外背景董事接触到更多的文化教育，有较强的自我监督和自我管理意识，相比其他董事会成员，这部分董事对自己监督职能的认可度可能更高[ 10-11 ]。因此，海外背景董事具有更高的专业技能，加上出于自身利益以及对企业道德责任使命感和利益相关者的保护，拥有海外背景董事在并购重组中更倾向于做出明智科学的决策。

第二，具有海外背景的董事具有更强的独立性。海外背景董事的独立性主要来自自身拥有的社会关系以及个人文化特征。首先，海外背景董事的社会关系比较单纯，他们在人情关系中脱离了本地约束，能够自主地做出决策，往往更多地追求企业的长久发展[ 12 ]。其次，受国外文化的影响，他们“个人”观念更强，被收买的可能性较小，更容易保持独立性。因此，海外背景董事参与决策时更具独立性，更倾向于依据资产评估机构专业实力进行聘用，而不受他人摆布。

第三，具有海外背景的董事规避风险意识强。一是海外背景董事大多来自发达国家和地区[ 13 ]，长期接受该环境的熏陶，法制观念较强，更倾向于依照规章制度办事，不屑于与资产评估机构“合谋”。二是董事具有海外背景这一特征需要花费较多时间和金钱成本，如果因为决策不当导致投资不善、企业运作失败，会给海外背景董事职业声誉带来负面影响;同时出于文化背景的惯性约束以及维护自身利益考虑，拥有海外背景的董事在聘用资产评估机构时会更谨慎，希望能在评估质量得到保证的同时规避个人形象损失和投资不善的风险。

第四，高声誉资产评估机构具有优势。一是从专业性看，高声誉资产评估机构一般规模较大，大的评估机构掌握着较好的信息优势和人才资源，在为评估业务编制评估方案和确定评估流程时，参与的评估师一般专业技术水平高、业务能力强，同时评估师在大的评估机构能接受到良好的后续教育，使得评估师的专业知识与时俱进[ 14 ]。二是基于声誉理论，高声誉资产评估机构出于未来收益考虑，为保护并维持其声誉会做出专业的估值。因此，高声誉资产评估机构具有专业上的优势以及声誉的压力，选择他们将会减少海外背景董事决策的失误，一定程度上为董事决策质量提供保障。

基于以上分析，提出假设1。

H1：上市公司董事具有海外背景时倾向于选择高声誉的资产评估机构。

（二）海外背景董事职务特征与资产评估机构选择

根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，董事会在并购重组中对资产评估机构聘任起着重要作用①，而在董事会中董事长享有最高管理权力，负责组织、协调董事会，相比于其他董事成员在公司决策中发挥着更重要的作用。基于烙印理论，海外背景经历拓宽了个体的视野，塑造个体在思想认知及决策行为方面形成与海外国家相一致的风格和特征，从而使个体形成认知方面的“印记”[ 15 ]。因此，当具有海外背景的董事在企业中决策权更大（担任董事长）时，其个人价值观念和风格特征在决策中更容易彰显。结合假设1的分析，提出假设2。

H2：上市公司董事长具有海外背景时更倾向于选择高声誉的资产评估机构。

（三）董事海外经历类型与资产评估机构选择

董事海外背景通常分为海外工作经历和学习经历两种类型。工作经历能使董事更有机会联系和接触到并购重组相关内容，并有更好的实践能力，而学习经历多侧重于书本理论。一般而言，拥有海外工作经历的职场人员接触到企业并购、外部机构选择以及公司治理等相关工作的概率更高。根据路径依赖理论，拥有海外工作经历的董事在决策时会产生惯性思维，将自己在海外工作中所学的知识和先进管理经验合理运用，为企业在并购重组中提供较为前端和合理的指导意见。结合假设1的分析，提出假设3。

H3：相较于海外学习经历，上市公司董事具有海外工作经历时更倾向于选择高声誉资产评估机构。

（四）董事海外经历国家法律类型与资产评估机构选择

Porta等[ 16 ]研究表明国家或地区的法律渊源对外部投资者的保护有显著差异，他们发现英美法系国家更注重对投资者的保护，更注重维护投资者的利益。英美法系国家资本主义发展较早，原始积累雄厚，相比于发展中国家法律制度建立早，相对完善，对投资者的保护更有保障，有英美法系国家经历的董事，更崇尚制度规则的权威性，进而形成的认知烙印更强，更易做出保护投资者利益的决策。王裕和任杰[ 3 ]发现在法律保护较差的环境中，拥有海外背景独立董事的公司选择大型会计师事务所的可能性更高。基于以上分析，提出假设4。

H4：相较于大陆法系国家经历，上市公司董事具有英美法系国家经历时更倾向于选择高声誉的资产评估机构。

三、数据来源与研究设计

（一）樣本选择与数据来源

以Wind数据库《中国上市公司并购重组研究数据库》中的2010—2020年并购重组事件为初始样本，并进行如下处理：（1）保留资产评估机构披露完整的样本;（2）删除评估值披露不完整或小于0的样本;（3）剔除交易不成功的样本;（4）对连续变量进行上下1%Winsorize处理。最后得到1 022个样本。

海外背景董事是指在中国大陆以外的国家或地区工作、学习过的董事[ 10 ]，董事海外背景数据系笔者根据CSMAR提供的高管简历，综合运用百度百科、新浪财经等手工收集而来。资产评估机构排名数据来自Wind，财务指标数据来自CSMAR。

（二）变量选择

1.被解释变量：资产评估机构声誉（RANK）。虚拟变量，以Wind数据库公布的2010—2020年资产评估机构市场份额综合排名为依据，资产评估机构市场份额综合排名前10设置为1，否则为0。

2.解释变量：董事海外背景（FEXP）。虚拟变量，用7个指标进行衡量：（1）有无海外背景董事，上市公司董事具有海外背景取值为1，否则为0;（2）有无海外背景董事长，上市公司董事长具有海外背景取值为1，否则为0;（3）有无海外背景其他董事，上市公司除董事长外的其他董事具有海外背景取值为1，否则为0;（4）有无海外工作经历董事，上市公司仅具有海外工作经历的董事取值为1，否则为0;（5）有无海外学习经历董事，上市公司仅具有海外学习经历的董事取值为1，否则为0;（6）有无英美法系国家经历董事，上市公司董事海外经历国家仅为英美法系国家取值为1，否则为0，其中英美法系是以英美两国为代表更多地依靠判例来解释案件的国家;（7）有无大陆法系国家经历董事，上市公司董事海外经历国家仅为大陆法系国家取值为1，否则为0。

3.控制变量：选取营业收入增长率（GWTH）、应收类资产比率（RA_RARIO）、经营活动产生的现金流量净额/营业收入（NET）、支付方式（PAY）、所有权性质（OWSHIP）、注册地区（AREA）和上市年限（AGE）作为控制变量，并控制年度（YEAR）和行业（IND）的影响。各变量定义见表1。

（三）模型设计

构建以下模型进行假设检验：

RANKijt=1+2FEXPijt+3Controlijt+ij

若FEXP的回归系数显著为正，则表明具有海外背景董事的上市公司在并购重组中倾向于选择高声誉资产评估机构。将变量FE_CHAI和FE_INCHAI代入模型进行对比分析，若FE_CHAI的系数显著为正，或同时显著为正且其显著性水平较FE_INCHAI更高时，表明上市公司董事长具有海外背景更倾向于选择高声誉资产评估机构。将变量FWORK和FSTUDY代入模型进行对比分析，若FWORK的系数显著为正，或同时显著为正且其显著性水平较FSTUDY更高时，表明相较于具有海外学习经历的董事，上市公司董事具有海外工作经历时更倾向于选择高声誉资产评估机构。将变量FCOM和FCIVIL代入模型进行对比分析，若FCOM的系数显著为正，或同时显著为正且其显著性水平较FCIVIL更高时，表明相较于具有大陆法系国家经历的董事，上市公司董事具有英美法系国家经历时更倾向于选择高声誉资产评估机构。

四、实证研究结果

（一）描述性统计

变量的描述性结果见表2。从中可以看出，资产评估机构声誉（RANK）均值为0.608，说明有60.8%的样本选择了排名前10的资产评估机构。有无海外背景董事（FEXP）、英美法系国家经历背景董事（FCOM）均值分别为0.582、0.382，说明上市公司聘任具有海外背景董事是较为普遍的现象，其中海外背景董事经历多数来自英美法系国家，表明英美法系国家更为吸引中国人海外发展深造。海外工作经历董事（FWORK）、海外学习经历董事（FSTUDY）的均值分别为0.099和0.318，即海外学习经历董事人数远大于海外工作经历人数，表明许多留学生选择学成回国就业并在公司中担任董事职位或者国内董事致力于通过海外学习提升专业能力。有无海外背景董事长（FE_CHAI）均值为0.090，有无海外背景其他董事（FE_INCHAI）均值为0.492，表明样本中聘请海外背景董事长的公司较少，国内上市公司聘请海外人才担任关键职位董事尚未普遍。

（二）相关性分析

由变量的相关性分析结果可知：被解释变量（RANK）与解释变量（FEXP、FE_CHAI、FSTUDY、FCOM）的相关系数均在1%或5%水平上显著为正，表明上市公司董事具有海外背景时会影响上市公司并购中的资产评估机构选择。（1）FE_CHAI的系数（P<0.05）较FE_INCHAI系数（P<0.1）更为显著，相较于FCIVIL系数，FCOM的系数（P<0.05）显著为正，这初步验证了研究假設2和假设4。（2）FWORK与被解释变量的正向关系较微弱，其相关系数不显著，相比于FSTUDY系数在5%水平上显著为正，可以初步证明海外工作经历董事对资产评估机构选择的影响作用较小，而海外学习经历董事对资产评估机构选择的影响较大，这与研究假设不一致，可能的原因是海外工作经历董事样本量过小导致，需要进一步检验。（由于篇幅限制，相关性分析结果未列示）

（三）多元回归分析

1.董事的海外背景对资产评估机构选择的影响。由表3列（1）数据可知，FEXP的系数为0.365，且在5%水平上显著，表明上市公司具有海外背景董事时在并购重组中倾向于选择高声誉的资产评估机构，结果支持假设1。

2.海外背景董事职务不同对资产评估机构选择的影响。结合表3列（2）和列（3）数据对比分析可知，FE_CHAI的系数在5%水平上显著为正，FE_INCHAI的系数不显著，表明相比于上市公司其他董事具有海外背景，上市公司董事长具有海外背景时在并购重组中倾向于选择高声誉的资产评估机构，结果支持假设2。

3.董事海外经历类型对资产评估机构选择的影响。由表3列（4）和列（5）数据可知，FSTUDY的系数在5%水平上显著，FWORK系数不显著，回归结果表明相比具有海外工作经历的董事，上市公司董事具有海外学习经历时在并购重组中更倾向于选择高声誉资产评估机构，结果与假设3不符。可能的原因在于，拥有海外工作经历的人数远小于海外学习经历的人数（数据见表2），拥有海外学习经历人数样本的增加使得其影响作用增强。对此可能的解释：首先，“一带一路”倡议的实施，我国国际化进程加快，公司自主创新能力日益提高，国内人才不再倾向于海外工作获取经验提升公司市场竞争力。其次，我国对出国学习人员“走出去”和学成归国“引进来”的政策支持使得国内人员出国留学更便捷，归国发展更稳健，回国效力的人数越来越多。最后，对于上市公司来说，公司拓展海外经营业务，在境外建立中外合作企业、海外分支机构已不再倾向于通过海外任派培养一个国际化程度高的外国董事，而是直接选聘具有海外学习经历背景的董事，降低公司人才培养成本和海外经营风险。以上三点使得国内人才参与海外工作的人数减少，市场中拥有海外学习经历的人数不断攀升，聘用具有海外学习经历背景的人员担任上市公司董事的公司数量也不断增加，进而导致海外学习经历样本的解释作用增强。

4.董事海外经历国家法律类型对资产评估机构选择的影响。由表3列（6）和列（7）数据可知，FCOM系数在5%水平上显著为正，FCIVIL系数不显著，表明相较于具有大陆法系国家经历的董事，上市公司董事具有英美法系国家经历时更倾向于选择高声誉资产评估机构，假设4得以验证。

（四）稳健性检验

重新度量被解释变量。将Wind数据库公布的2010—2020年资产评估机构市场份额综合排名前15定义为高声誉资产评估机构，取值为1，否则取值为0，以扩大高声誉资产评估机构的范围，结果见表4。列（1）数据中FEXP的系数在1%水平上显著为正，说明海外背景董事对资产评估机构选择存在显著正向影响。从列（2）和列（3）数据得出FE_CHAI的系数在10%水平上显著为正，表明相比于董事长以外的其他海外背景董事，上市公司董事长具有海外背景时更倾向于选择高声誉资产评估机构。根据列（4）和列（5）数据，解释变量FSTUDY在10%水平上显著为正，说明相较具有海外工作经历，上市公司董事具有海外学习经历时更倾向于选择高声誉资产评估机构。依据列（6）和列（7）数据，FCOM在5%水平上显著为正，表明相较于大陆法系国家经历，上市公司董事具有英美法系国家经历时更倾向于选择高声誉资产评估机构。以上结果与主检验结果一致。

（五）内生性检验

采用Heckman两阶段模型来解决内生性问题，检验结果见表5。第一阶段使用Probit模型估计逆米尔斯比（IMR）。借鉴王化成等[ 4 ]的研究，在第一阶段模型中加入资产负债率（LEV）、盈利能力（ROA）以及存货占总资产比（ITA），同时控制年度与行业效应;第二阶段将逆米尔斯比（IMR）分别代入模型中，以修正自选择问题。估计结果显示样本数据不存在明显的自选择问题，控制后董事海外背景、海外背景董事长、海外学习经历和英美法系国家经历这四个变量的回归系数仍然显著为正，回归结果与主检验结果无实质性差异。

五、影响机理分析

本文选择并购重组上市公司中拥有海外背景董事的人数、海外工作和学习经历背景董事的人数以及英美和大陆法系国家经历董事的人数对董事海外背景影响资产评估机构选择的路径机制进行分析，探讨海外背景董事人数对企业选择高声誉资产评估机构的影响，结果见表6。解释变量FEXP_NUM在5%水平上显著为正，说明拥有海外背景董事人数越多，上市公司在并购重组时越倾向于选择高声誉资产评估机构。FSTUDY_NUM的系数依然比FWORK_NUM显著，说明海外学习经历的董事人数越多，对上市公司选择高声誉资产评估影响越大。FCOM_NUM的系数在10%水平上显著为正，FCIVIL_NUM系数依旧不显著，表明拥有英美法系国家经历的董事人数越多，越倾向于选择高声誉资产评估机构。回归结果表明在并购重组中，当并购方董事会成员中拥有海外背景的人数越多，对董事会群体决策的影响越大。

六、研究结论

基于2010—2020年我国资本市场发生的并购事件，考察董事海外背景特征对资产评估机构选择的影响。研究结果表明，拥有海外背景董事的上市公司在并购重组中倾向于选择高声誉的资产评估机构，相比董事长以外的其他董事成员具有海外背景，董事长具有海外背景时更倾向于选择高声誉资产评估机构;相较于海外工作经历，上市公司董事具有海外学习经历时更倾向于选择高声誉资产评估机构;相较于大陆法系国家经历，董事具有英美法系国家经历时更倾向于选择高声誉资产评估机构。

基于上述研究结论，本文的研究贡献主要体现在：资产评估机构在并购重组中扮演着重要的信息传递者角色，其评估质量对并购双方投资决策有重要影响，本文突破以往研究，首次将影响资产评估机构选择的因素延伸至上市公司董事背景特征，既是对董事海外背景经济后果研究的有益补充，也是对董事海外背景异质性与中介机构选择关系研究的不断完善。

本文的实践价值在于：一是对资产评估机构而言，公司董事的不同背景特征是判断资产评估机构风险从而优化其决策的重要依据，资产评估机构需加强对董事不同背景特征的聚焦，重点关注那些对资产评估有决定性影响的董事背景特征，加强自身执业的规范性。二是对企业而言，需要聚焦于董事背景特征的经济后果，在聘请董事时认真评估其专业背景及职业背景特征可能对公司经营管理活动产生的影响，把握好引进海外人才的政策机遇，积极引进海外高层次人才担任公司董事或关键职位，提升公司治理水平。三是对海外背景董事而言，董事在海外应专注于提升自身实践本领或专业能力，在公司发展中应严格约束自己，做到实力与名声相匹配。

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