关于双层股权结构下中小股东权益保障问题的研究

刘志勇 丁文文

阿里巴巴赴美上市将双层股权结构带入了大众的视野，近年我国为吸引更多优质企业回归、跟进全球资本市场的改革浪潮，在上海交易所科创板试点双层股权结构。但随之而来的是对此种结构弊端的研讨，打破同股不同权伴生的是控股股东对中小股东权益的侵害。通过双层股权制度在美国的长期应用可以发现，由于违背了原有的“一股一票”规则，双层股权结构的应用可能产生壕沟效应。导致中小股东权益难以维护，因此，对双层股权结构下公司内中小股东权益保障的研究刻不容缓。

一、双层股权结构在我国的实践现状及功能分析

（一）双层股权结构在我国的实践现状

1.我国双层股权结构的现行政策。中国证监会于2019年1月30日发布了关于在上海证券交易所设立科创板试点的实施意见，实施意见提出允许科创板企业发行具有特别表决权的类别股份，每一特别表决权拥有的表决数量大于每一普通股拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。法律方面，现行公司法规定股东表决权的时候为特别表决权预留了可能性。适用范围方面，由于2018年国务院发布的推动创新高质量发展的意见书中表明允许科技企业实行同股不同权的治理结构，因此特别表决权适用于所有科技创新型企业。

2.双层股权结构在我国资本市场的实践现状。2020年1月20日，具有云计算第一股和双层股权结构属性的优刻得科技股份优先公司正式挂牌科创板，开盘价较发行价上涨116.7%，特别表决权在我国资本市场的崭露头角使得我国资本市场的科创企业融资更为便利。

（二）双层股权结构的功能分析

第一，双层股权结构使公司获得融资的同时保持创始团队控制权。对于科技研发类公司，创始团队对于公司经营起到领衔作用，但公司特点决定了其经营需要大量的外部融资，传统多轮融资下的公司控制权会不可避免的稀释。而双层股权结构可以避免这种创始团队被削弱控制权的现象，使得公司在获得融资的同时依旧保持控制权，进而实现对公司长远的战略性规划。

第二，双层股权结构在帮助公司抵制恶意收购方面具有显著意义。在原有同股同权的规则下，外部势力只需大量收购公司股份便可以拥有公司控制权或较高的表决权，而双层股权结构下因同股不同权的存在使得资本市场的外来势力无法获得压制性的投票权。例如2013年《纽约时报》因双层股权结构成功抵御了外来收购。此外，控股股东可以对公司重大决策拥有最后决策权，比如华为通过公司章程规定实现了同股不同权，并在公司章程中规定总裁有最后决策权。

第三，双层股权结构有利于创设管理层高效治理的环境。要求每个股东都认真参与公司决策管理并不现实，而投票权的浪费有时是公司行动力低下的原因之一，所以集中投票权会大幅提升决策的效率。所以，双层股权结构所做的就是使有能力，且了解公司运营的控股股东拥有更大投票权进而提升管理效率。

第四，双层股权结构降低公司信息傳递成本。因为在双层股权结构下控股股东即创始团队会与高层管理团队人员将高度重合，而高层对信息的掌握速度和掌握量远高于普通管理者，因此公司信息的流通速度会加快，进而提升公司运营效率。

二、双层股权结构下中小股东权益问题分析

我国资本市场投资者总体专业能力中等，投资专业程度不高，除去专业的机构投资者之外，其他中小投资者往往有一定程度的懈怠。但是这种懈怠并不是双层股权结构下控股股东侵占非控股股东利益的借口，在双层股权制度下存在着以下中小股东可能存在的权益问题。

（一）内部监督失效损害知情权

双层股权结构下多数股东会与董事会、监事会失去联系，此结构下的董事会成员一般包括高级股票持有者，其他成员则由投票产生，那么董事会实质上是被高级股票持有者掌控。并且董事会与监事会对具有超额表决权的控股股东负责，进一步架空了目前现行的独立董事和监事，使此部分监督力量无法有效监督及干预管理层的治理。

虽然有学者认为双层股权结构下存在其他形式的监管机制，比如自我监管和创始团队内部的互相监督，但实际上特殊表决权的存在可能会使公众投资者失去应有的知情权和监督权，更有甚者会损害公众投资者应有的收益权，表决权过于集中可能会使得公司内部监督失效。

（二）畸高股价损害经济利益

《科创板上市规则》中表示准予双层股权结构适用于创新能力突出且成长性较高的科技型企业，该科技型企业还应稳定运行满足预计市值不低于100亿元或最近一年营业收入不低于5亿元且预计市值不低于50亿元。由此可以得出，我国科创板预设的准许同股不同权的企业是发展潜力大、前景好、运行稳定的企业。而此规定一定程度上加重了投资者对此类企业的过高估值，结合市场定价机制的不完全，最终导致了双层股权结构的公司股价畸高、公司估值泡沫。当市场回归理性，双层股权结构下的公司股价必定回落，而看准科技型企业高溢价且专业能力有限的中小股东必定会遭受经济利益的损失，同时使投资者信心受挫，实际上并不利于资本市场的长期稳定。

（三）诉讼实践有限

双重股权结构可能诱发道德风险和加大代理成本问题，但我国内地和港交所现行的法律准则并没有明确相应的中小股东权利救济机制。有学者在269份证券诉讼胜诉案例中分析得出我国证券市场的违规查证和分析有待进一步加强，269份案例中约40%的投资者获得的损害赔偿不足其请求赔偿的20%，此处还未将诉讼费用纳入考量，可见我国目前证券市场的诉讼实践有限。

根据目前我国《公司法》现行规定出现的现象是，对于董事滥用权力侵害其他股东利益或公司利益，解决方式主要是中小股东直接诉讼或间接诉讼。如果投资者的权益受到具有特殊表决权股东的直接损害可以提起直接诉讼，而如果投资者的权益受到的是间接损害则无法提起直接诉讼，此时可以通过《公司法》中规定的通过股东代表提起诉讼保护自己合法权益。基于上述规定，当双层股权结构下的上市公司出现控股股东滥权行为时，中小股东出于成本和收益对比考虑可能不会提起诉讼或选择搭便车，而且即使中小股东分别提起诉讼，在上市公司中小股东众多的情况下法院审理此类案件的工作量会大幅提高。

三、双层股权结构下中小股东权益保障措施

（一）外部监管治理措施

1. 更改信息披露要求及风险提示。某公司股价出现畸高现象很大程度上归因于信息不对称，以双层股权为结构的公司更是如此。因此为保护中小投资者利益，外部监管环节中对信息披露方面的管理要更为严格。

就披露内容监管而言，需要披露的内容并不应与同股同权的公司披露相同内容。采用双层股权结构的公司应当披露每个重大交易中的利益冲突，如控股股东与其他投资者、控股股东与公司自身之间的利益矛盾点，确保决策的公正。此措施一定程度上可以约束拥有特殊投票权的控股股东在面对既对公司有商业利益而又对其本人有商业利益时的决策。在此基础上，公司披露的信息可以更大程度上提示中小投资者公司内部管理和未来发展方向，使投资者了解更多公司信息进而理智决策，防止股价泡沫后中小投资者的损失。

2. 完善中小股东诉讼司法救济。基于我国目前对中小股东利益损害后续的救济措施欠缺和双层股权结构的特殊性，保护中小股东合法权益的事后司法救济程序必须提上日程。设置司法救济不仅是补偿中小股东损失，更是一种制衡控股股东的手段，更能以此激起中小股东对双层股权结构公司治理的监督。目前我国规定由投保机构作为代表人为中小股东提起诉讼，但此类机构对法律赋予新职能后具体如何细化、如何执行都是未知数，需尽快填补空白。此外，很多中小股东放弃诉讼的原因在于诉讼费用高昂，而控股股东承担诉讼费用的能力明显强于中小股东，因此，在诉讼费用承担规则的制定方面需要酌情给予中小股东便利。

（二）公司章程治理措施

1.重塑公司内部监督权。提升公司内部监督强度、保障信息滞后的中小股东权益必须设立以中小股东为代表的公司监督机构，并且因为独立董事对于双层股权结构的运行没有特别监督和审查的权利，因此新的治理章程必须赋予监事会和独立董事限制双层股权结构公司中的控股股东和高级管理人员的权利。监事会和独立董事的监督权限最低要覆盖控股股东的管理行为，而针对控股股东的监督还应考虑到其特殊交易尤其是关联交易的行为。对于监事会和独立董事的监督机制建立可以参考港交所企业管制委员会相关准则，强制性要求双层股权结构的公司建立独立且职能全面的机构来监督控股股东。

2.设置业绩型日落条款。虽然《科创板上市规则》中规定了触发日落条款的特定事件或特定股权比例，但是这种触发式日落条款无法控制控股股东在位时期的控制权滥用问题和控股股东失信处理问题，虽然一定程度上可以捆绑控股股东和上市公司的利益，但是却忽视了表决权垄断这个容易损害中小股东利益的问题。因此，使用业绩型日落条款可能是现有模式下的最优解，设定一定标准的公司业绩目标，当创始团队一定弹性期间内无法完成时公司便主动转为一股一权的普通制公司。通过规定业绩可以督促创始团队长远经营，同时设置弹性期间降低为达成业绩而出现的财务造假可能性。此种日落条款更符合双重股权结构设立的初衷——让创始团队掌握主导权实现公司长远发展，同时又巩固中小股东合理权益。

3.增设剥夺特别表决权条款。因为控股股东相对于中小股东拥有“绝对权力”，那么对控股股东的权利限制也应该相应平衡。通过增设剥夺损害公司利益股东特别表决权的条款使得控股股东的权利受到约束，控股股东为避免触发该条款失去特别表决权会收敛滥权行为，激励其勤勉尽职。另外也可以保证公司高管可以实现一个良性更换机制，不必陷入“铁饭碗”的怪圈，从而减轻代理问题。

四、结论与展望

虽然我国目前对于双层股权结构的实践仍在探索阶段，双层股权结构也因投票权和现金流分离产生一系列损害中小投资者利益的可能性，但是因其对于科技型企业确有助益，如果能够通过外部监管和内部条款共同约束，那么就能趋利避害实现双层股权结构最优化，从而更好地矫正其

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作者单位：刘志勇，山东绿叶制药有限公司;丁文文，哈尔滨工程大学经济管理学院