私募股权基金参与定向增发的策略研究

聂森

定向增发是上市企业获取融资的重要渠道，近年来，越来越多的私募股权基金参与到定向增发当中享受企业成长所带来的红利，但是对于如何判断定向增发项目的投资前景以及控制投资风险，以获取定向增发的收益甚至是超越定向增发的平均收益率成为摆在每个投资者面前亟待解决的关键问题。中国的资本市场经过了数十年的发展，上市企业的数量已增加到4300余家，选择项目以及控制风险的难度极大。

一、私募股权基金参与我国上市公司定向增发的现状

私募股权基金参与企业定增项目，拓宽了企业融资通道，为我国经济注入新鲜活力。转型经济下，私募股权基金承担起我国产业艰难转型的重任，私募股权基金在企业发展的过程中扮演的角色也越来越重要。随着2016年监管力度的加大，我国上市公司再融资规模2015年-2019年间下滑了80%，定增融资额的规模大幅度下滑，尤其是在新冠疫情之后，中国的经济承受了巨大的压力，为促使经济的恢复，证监会出台了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》以及《再融资新规》等一系列规定，迅速引爆了投资者的热情，也受到了市场的强烈认可，百家上市公司修改或新增定增项目预案，相比于同期，该类项目的数量不足当前的1/4。基于这一背景，对于私募股权基金参与我国上市公司定向增发进行研究是有必要的。

二、私募股权基金参与上市公司定增方式及锁定期

上市公司非公开发行股票分为两种定价方式：锁价发行及竞价发行。

（一）锁价发行

锁价发行是指上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，认购的股份锁定期为18个月。证监会对参与锁价发行投资者的资格有严格的规定。只有当私募股权基金成为董事会拟引入的境内外战略投资者，才有资格参与认购上市公司锁价发行股票。证监会同时对战略投资者具体要求进行了规定：战略投资者，是指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值，具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者。此外，战略投资者还需要符合如下情形：一是能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力。二是能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

综上，在战略投资者的界定中，将具有“同行业或相关行业较强的重要战略性资源”作为一个基本条件，即需要是在同业领域或相关行业中能给上市公司提供战略资源的投资者;其次要积极参与到上市公司公司治理中并委派董事参与公司管理，此点划清了战略投资者与一般财务投资者的界限，私募基金作为战略投资者认定的过程中，私募基金以往的投资行业、投资业绩能够给上市公司带来的资源，以及取得上市公司股份的锁定期会作为重要的考虑因素，与上市公司签署战略合作协议的安排也非常重要，毕竟私募基金通常是财务投资人。

部分头部私募股权基金多年来在产业投资领域深度耕耘，具备天然的产业引导优势和过硬的产业投资能力，使得头部私募股权基金相较于其他投资人而言，更加满足战略投资者的身份定位。最后，从投资基本逻辑角度出发，头部私募股权基金会更倾向也更擅长以中长期投资的理念，以产业投资的思路来参与投资。同时，对于特别看好的机会，头部私募股权基金一直都会以派驻董事、监事、财务监管等方式，身体力行参与到企业经营当中，帮助企业管理层更好完成一致的战略目标。

（二）竞价发行

竞价发行是指上市公司在取得发行核准批文后，上市公司以竞价方式确定发行价格和发行对象。定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日。认购的股份锁定期为6个月。相较于锁价定增，私募股权基金更多的以竞价的方式认购上市公司非公开发行股票。不仅仅是由于竞价发行对认购者的资质要求较少，更重要的原因在于私募股权基金往往偏向以财务投资者的角度参与上市公司定向增发。以竞价发行的方式参与认购，锁定期较短，市场化程度高，更为符合私募股权基金的利益。

三、  从私募基金角度，私募股权基金参与定增（投资上市公司）的好处

（一）参与上市公司定增风险可控

在金融投资当中，与高收益往往相对应的是高风险。在中国，企业上市需要经历一系列的复杂程序。并且企业的财务情况在这一过程当中经历了审核。相较于初创型企业（未上市公司）来说，上市公司股权结构清晰，财务报表均经过审计，可靠性较高。且上市公司非初创型企业，发展较为稳定，参与上市公司的定增风险可控。

（二） 参与定增，可折价拿到相应股份

由于定增市场基本上是机构市场，即使是个人投资者资金实力较强。像这样“批发式”买股票，再加上数额巨大，定增市场也被业内称为一级半市场，既能像一级市场那样买打折股，又能在二级市场上变现，平均收益远超大盘指数。

（三） 监管政策解绑，进一步降低风险

现阶段，证监会对非战略投资者参与定增的相关条款进一步解绑。锁定期结束后，非战略投资者相应的股票可全部解禁售卖，锁定期由原12个月缩短为6个月。大大减少了久期风险。

四、从上市公司角度，私募股权基金参与定向增发的优势

企业运用私募股权基金参与定增项目来加速企业发展，开拓新领域，最终企业价值得以提升，私募股权基金也能获得高额回报，实现双赢。企业根据自身发展状况和所处行业来选择符合自身需要的私募股权投资方，在获得所需资金的同时，也获得了投资方的增值服務，投资方运用自身拥有的特殊资源来参与企业管理，满足企业壮大过程中的多方面需求。就其他的融资渠道来看，私募股权基金参与定向增发的优势较为明显，具体如下：

（一）审批流程简单

由于定向增发这一类项目所具有的私募性质，证监会通常关于这一类项目的审批流程手续以及相应的流程较为简化，而且这一类项目的审核批准率较高，相对来说是较为容易获得许可的融资渠道。同时相比较而言，传统的融资方式就上市企业的融资渠道来说，定向增发这一渠道的效率较高，只要上市企业与基金达成相应的协议便可直接进行融资。通常来讲，这一融资方式的成本相对其他融资成本较低，为上市企业的发展获取了更多的资金，而且在时间方面其效率较高，更加有利于需要在短期获得资金的企业。

（二）帮助企业提高市场的知名度

私募股权基金是长期性权益性资本，并不以控制企业为目的，承担着企业发展过程中的不确定性，也由此而分享了企业成长所带来的红利。就企业自身而言，引入私募股权基金一方面是利用其稳定的资金流，实现企业迅速扩张的目的，同时在这一过程当中加速了企业自身的转型升级，为企业的长期可持续发展助力。另一方面，私募股权基金利用自身的信用为企业进行背书，私募股权基金参与投资的项目必定是经过了严格的尽职调查和企业估值，企业自身的质量得到了一定的保证。私募股权基金投资方的行业声誉为企业自身提供了担保，企业接受私募股权基金无疑吸引了其他投资者对于企业的关注，企业的信誉度无疑得到较大的提升，是一种较好的宣传方式。

五、私募股权基金参与我国上市公司定向增发的问题

私募股权基金参与我国上市公司定向增发对于企业来说，有利于企业的长期发展，对社会经济可持续发展具有积极意义。但是，私募股权基金参与我国上市公司定向增发出现的一些负面问题也值得行业内部对其进行深思。

（一）信息不对称带来的股价操纵

在《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》中上市公司实施非公开发行股票的价格不得低于定价基准日前二十个交易日均价的90%修改为定价基准日前二十个交易日均价的80%，这一条款的更改实质上为股价操纵带来了一定的操作空间。对于基准日的选择是由上市公司自由选择。无论是董事会决议公告日、还是股东大会决议公告日以及发行期首日都有利于部分想要对于股价进行操纵的人员进行操作。以大股东来说，若大股东参与认购非公开发行的股份，对外发行利空消息或隐藏上市公司的当期利润由此为大股东以及相关的利益方能够以较低的价格认购实质上具有较高价值的股份，从而具有了一定的操作空间。这一操作尤其是利于具有管理权的大股东，但却严重的损害了个人投资者或公众小股东的利益。同时，企业进行定向增发需要进行资产评估，这一工作通常是由独立的资产评估机构负责评估并出具相关的报告。但是在这一过程中大股东以及相关联方由于自身利益对于评估过程进行干预，损害了其他控股股东的利益，对于资本市场的健康与良性发展来说带来了负面影响。而这些问题的产生都是由于大股东与中小股东之间存在的信息不对称所造成的。

（二）法律条款不完善造成资金投向變更随意

对于企业来说，充足的资金不仅有利于企业的长期发展，也能为企业带来源源不断的收入，由此企业对于融资的高度热衷造成了定向增发市场的繁荣发展。但是与国外定向增发市场相比，我国的定发增长市场发行门槛较低，而且由于私募的性质也造成了审核以及流程的简化，这一类项目的获准审批的可能性较大。同时，就企业定向增发的资金使用来说，相关法律条款对此并没有明确的规定，一部分企业虽然不缺乏资金，但出于对资金的热衷也通过定向增发市场募集资金，其中相当一部分企业随意改变原先预定的资金投向进行资金的不合理配置，而投资者却对此并没有良好的制约手段进行干预，这一做法影响了企业的声誉。同时，其他投资者也将对市场持有悲观的看法，这更是影响整个市场的良性发展。

六、我国私募公司参与定向增发的对策建议

我国私募股权基金参与定向增发依然还面临着较大的考验，而私募股权基金获取超额利益的重要方式之一就是通过定向增发分享企业的增长红利。就此针对我国私募公司参与定向增发所面临的问题提出了三点相关建议：

（一）提高注入资产的评估质量

提高注入资产的评估指标，主要从发挥资产评估行业应有的自律作用着手降低大股东对资产评估报告的干预，减少大股东对于公司股价的操作空间。首先，资产评估行业应严格自身的纪律要求，保证出具的资产评估报告保障评估结果公正与可靠。其次，在注入资产进行评估时，应对评估结果与其原有的同类资产进行相应的比较，对其资产的注入是否能够为企业带来正向的收益进行长期的跟踪与调查。如果发现注入的资产不能够为企业带来正向的收益，证明该注入的资产质量不高，拖累了上市公司的业绩指标。同时，针对注入资产的价值也应划定一定的评估增值率范围，以防止大股东的高额利益输送，相关监管部门也应对注入资产的评估这一项指标引起高度的关注与重视，若发现指标的异常可强制原评估机构进行重新评估或更换机构进行二次的评估。

（二）完善定价机制

完善定价机制，一方面需要确定合理的基准日，综合的考虑全体企业股东所有的利益，而不仅是考虑大股东的利益。同时，对于我国以往的定向增发案例进行调查发现，发行期首日作为相应的基准日对于股价的波动来说影响较小，减少了大股东对此的操作。而在新规当中将这一规定进行了更改，更加全方位的考虑了投资者的利益，更加有利于私募股权基金的参与。

（三）加强公司治理

加强公司的内部治理，建立健全上市企业的独立董事制度有利于企业长期的发展。现阶段由于我国在上市公司当中大股东占据的决定性地位导致了董事会往往成为了大股东操纵公司的手段，失去了独立董事应有的地位和独立性，这也为大股东操作公司的股价，完成自身的利益输送提供了一定的操作空间。同时，家族制企业往往想要完成现代化企业的转变，需要进行较大的转变，而引入战略投资者就是其中较佳的一种手段，制约了大股东的权利，保证了中小股东应享有的权益分享，为公司带来先进的管理经验与技术，从而更好的改进公司的治理，增强公司的价值。

（四）加强国家执法力度，完善法律制度

目前，公司的管理者尤其是企业的高层管理人员会违规介入会计的处理过程，这种现象造成了私募股权基金信息不符合有关规定，要想在根源上解决此问题，必须追究企业高层管理人员的相关责任。因此，企业管理部门要严格查处违反规定的企业相关领导人，加大执法力度，国家相关立法部门要制定切实可行的会计实施准则和制度，确定会计信息披露违法行为判决细则和处罚办法，使法律体系更加完善，减少执法时混乱现象的发生。

七、结语

最近，定向增发项目又一次成为企业主流的权益再融资方式。短时间内多家上市公司公开了自身的定向增发项目，使得私募股权基金能够参与到企业成长当中，分享由此带来的红利。但是私募股权基金参与到定向增发选择项目以及控制风险的难度极大，由此对于私募股权基金参与定向增发的策略进行研究是十分有必要的。相信在未来，我国私募公司参与定向增发必将为投资者带来更多的红利。

作者单位：福建省创新创业投资管理有限公司，研究生，中级经济师。