智能投资顾问的法律监管研究

摘 要：智能投资顾问是金融科技时代人工智能技术应用的重要创新产品，在全球范围内广泛应用。我国对智能投顾的狭义界定、法律规范缺失等问题，导致金融监管制度面临挑战，主要体现在智能投顾主体资质的认定、对传统投资顾问信义义务的冲击、相关主体民事责任难以确定等方面。依据智能投顾服务的特殊性以及境外相关实践，为保证智能投顾在我国有序发展，我国智能投顾监管工作可以从事前防范、事中監督、事后救济三个环节着手，重点加强智能投顾事前监管。

关键词：智能投资顾问;法律界定;法律风险;法律监管

中图分类号：D922.8        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2022）13-0154-05

引言

国际证监会组织发布的《金融科技研究报告》将金融科技的发展分为三个阶段。金融科技1.0时代，金融机构利用传统IT软硬件实现自动化办公;2.0时代，金融机构在科技浪潮推动下，扩宽金融服务渠道，利用互联网技术开展线上业务;3.0时代，大数据、云计算、人工智能等新兴科技与金融行业进一步融合，在信息收集、数据分析、投资决策等方面对传统金融服务带来重大变革。在3.0时代，我国金融科技飞速发展，除传统金融机构外，以阿里巴巴、腾讯为代表的互联网科技公司也加入金融行业中，金融科技已经成为未来行业发展的新潮流。在科技的不断作用下，影响市场发展秩序的金融创新活动会不断出现。智能投资顾问（以下称“智能投顾”）就是人工智能技术与金融行业深度结合后的重要创新成果。

智能投顾主要以互联网平台为载体，以算法程序为服务手段，服务内容是向投资者提供投资建议或进行资产管理，其在美国诞生之后凭借收费、效率、收益等方面的优势迎合了投资者需求，行业前景大有可为，在全球范围内得到快速发展。我国近年来一直强调发展人工智能技术，利用人工智能创新金融产品和服务。智能投顾进入中国发展迎合了市场和政策两方面的需求，金融科技公司、传统金融机构对智能投顾在中国的发展持乐观态度，纷纷推出专属的智能投顾产品进行市场布局。

智能投顾利用线上调查问卷、算法数据分析取代传统自然人投资顾问与投资者的交流环节，利用人工智能技术能够更便捷地满足投资者个性化投资需求。但是传统金融监管模式并不足以应对智能投顾的所有内容，智能投顾面临着监管规范的缺失等问题所带来的严峻考验。

一、智能投顾的法律界定

（一）境外智能投顾的界定

智能投顾兴起于美国，美国也是最先干预其发展的国家，美国监管部门对智能投顾的认知随着其发展在不断具体化。2015年，智能投顾被归类为自动化投资工具。2016年，智能投顾也被称为“机器人顾问”，是面向客户提供“投资咨询价值链”前六项功能的数字化投资顾问工具。SEC发布的监管指南将“机器人顾问”描述为具有全权委托功能的注册投资顾问，“机器人顾问”需要满足《1940年投资顾问法》中对注册投资顾问的监管要求。

澳大利亚证券投资委员会（ASIC）发布的指导文件将智能投顾定义为“数字化顾问”，指在没有自然人顾问直接参与的情况下，利用技术手段独立制定投资决策。“数字化顾问”提供的建议可以从小范围的关于投资组合的建议扩展到全方位的金融计划。

加拿大证券管理局（CSA）发布的指导文件将智能投顾称为“在线投资顾问”。“在线投资顾问”提供的服务可以视为混合服务：在线投资顾问平台向投资者提供高效率服务的同时，注册投资顾问仍然积极地参与投资决策的制定并对投资者负责。

（二）我国智能投顾的界定

荐股软件被认为是智能投顾行业在我国发展的起点。荐股软件包含分析、预测、建议、统计等一项或多项功能，一旦普通主体以盈利为目的推介相关产品可能就落入证券投资咨询业务的管理范畴，需要取得从业资格。虽然两者同样依赖互联网向投资者提供投资建议，但是在具体的服务内容上存在显著差异，智能投顾提供的个性化投资咨询服务以及资产管理服务并不属于荐股软件的业务范围。因此，荐股软件无法涵盖智能投顾的全部内容。

境外法律中的“投资顾问”涵盖了投资咨询和资产管理两方面，而我国法律对“投资顾问”采用狭义定义，智能投顾仅可以提供投资咨询业务，与境外存在重大差异。作为智能投顾的重要支撑，人工智能技术赋予智能投顾的“智能”不仅体现在根据投资者个性化的投资需求自动调整投资组合建议，也体现在恰当时机依据市场交易情况自动执行操作。我国将智能投顾界定为狭义的投资顾问，与其未来的发展资产管理业务的需求并不适应。

二、智能投顾的法律风险分析

（一）人工智能的资质认定

传统投顾中自然人顾问是整个服务流程的核心，整个服务流程的基础是自然人顾问与投资者面对面的直接交流。但是智能投顾对传统投顾的服务模式进行了改革，面对面的直接交流变成了在线调查问卷，自然人顾问的职责被人工智能取代。而根据我国法律规定，自然人顾问需要通过专业考试并且在中国证券业协会登记注册。在智能投顾提供服务的过程中，人工智能是否具有从业资质以及如何考察其资质，有关内容一片空白。

（二）算法损害纠纷的举证证明问题

智能投顾服务过程中除了运营机构和投资者以外，还牵涉到第三方机构。第三方机构与运营机构之间一般订立技术开发合同，受运营机构委托而研发算法。而第三方机构与投资者之间并没有订立合同，并不存在直接法律关系，但投资者可以利用侵权责任追究第三方机构的责任。运营机构、第三方机构对投资者权益造成损害的需要结合具体原因判断责任的承担。

对于通过司法途径寻求救济的投资者而言，算法的应用提高了其举证的难度。算法损害纠纷首先要确定权益受损的原因是投资活动自身的风险或是算法自身运行错误，又或是其他原因，对于投资者以及其他非专业人士而言，厘清权益受损的原因就已经是很困难的事。此外，传统法律体系下，投资者向运营机构以及第三方机构追究产品责任时需要对算法存在运行问题承担证明责任，但除非大范围的、难以短时间修复的异常运行，算法的运行问题很难通过外在表现察觉，更有可能运行问题早已悄悄修复，无法证明。智能投顾算法的权力都掌握在优势地位的运营机构以及第三方机构手中，相比之下，弱势地位的投资者的举证更加艰难。

（三）智能投顾对传统信义义务的挑战

信义义务起源于财产法中的信托义务，包括忠实义务以及注意义务两方面内容。忠实义务是指投资顾问在提供服务过程中不得为自己或他人谋取不正当利益，只能为投资者的利益服务。注意义务要求投资顾问履行其职责时保持谨慎、勤勉的态度，持续监测投资者的投资需求的变化，始终将投资者利益当作自身利益进行维护。智能投顾出现之后，美国发布专门监管文件明确智能投顾需要履行传统投资顾问的信义义务;澳大利亚认为智能投顾属于AFS牌照持牌机构的授权代表，同样要遵守信义义务;我国将智能投顾界定为证券投资顾问，其信义义务的履行状况将通过信息披露义务、投资者适当性义务的履行状况判断如下页表1所示。

算法的应用对传统信义义务构成多种挑战：

1.算法利益冲突对投资者知情权的挑战。算法是智能投顾提供服务时的必要手段，接受智能投顾必须接受算法。但是，算法运行的环境被软硬件层层隐藏，投资者无法直接观察算法的运行状况，无法洞悉机器决策的过程以及做出决策的依据。此外，专业人员违背其应尽到的以投资者最大利益为核心的忠实义务的实例在金融活动中并不罕见，智能投顾的运营也无法避免这种问题。算法研发、维护、审查、解释等权限都掌握在专业人员手中，算法的运行会受到专业人员主观意志的影响，专业人员利用算法对智能投顾的干预更加隐蔽。投资者知情权等基本权利缺乏有效保障。信息披露是保障投资者知情权的重要手段。然而，算法一般被视为智能投顾服务的核心机密，是智能投顾运营机构重要的商业秘密。作为运营机构招揽客户、获取利润的重要手段，披露算法不利于机构发展，容易受到其他竞争者打压而陷入困境，运营机构一般对算法公开持反对态度。而且对于大多数没有计算机知识储备的人而言，即使算法的每一行代码都披露出来，其中的真实含义也无法被理解。我国监管部门目前仅要求金融机构报备算法运行主要逻辑，并没有强制要求金融机构披露算法信息，算法信息披露的标准也没有统一。

2.投资者适当性义务缺乏统一标准和依据。智能投顾运营机构履行投资者适当性义务时需要在了解投资者投资需求、了解产品和服务的前提下将合适的产品推荐给投资者。投资者适当性制度的适用基础是调查问卷内容设计的科学性。智能投顾主要通过线上调查问卷来了解投资者信息，在此基础上绘制投资者“画像”，再提供相应的服务。相较于传统自然人投资顾问那样与投资者事前进行长时间、详尽的调查和沟通，在线调查问卷只考虑投资者当下的投资需求，忽视了投资者后续财务状况、投资理念改变等因素的影响，难以全面了解投资者。此外，智能投顾行业对调查问卷内容的设计并没有形成统一标准，不同主体所得出的投资决策无法保证统一性，容易导致智能投顾对不适合的客户做出不适合的投资决策，违背投资者适当性义务。

（四）智能投顾缺乏全面、系统的法律规制

过去规制传统投资顾问业务的证券领域法律法规仍然是当前规制智能投顾业务的主要手段。《账户管理业务规则（征求意见稿）》考虑扩大账户管理业务的范围，允许证券投资咨询机构从事资产管理业务，一旦该规则实施将极大地推动我国智能投顾的发展进程，但是至今该规则都没有公布实施。而且，新修订的《证券法》仍坚持了我国一直以来对全权委托以及证券投资咨询机构代客投资的限制，智能投顾发展全权委托类业务面临重重法律障碍。此外，2018年发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》仅为智能投顾的发展构建了原则性框架，其监管还需要结合现行的证券业规制文件，通过梳理相关文件后发现，暂行规定、管理办法等由中国证监会发布的文件较为多见，覆盖范围广但效力层级较低;而且各文件之间重复规定较多，整体显得比较零散，智能投顾相关的监管要求分散在各文件中。

金融机构跨行业、跨市场进行综合经营活动的趋势越发明显，但是长期实践中形成的分业经营、分业监管的市场格局并没有改变。在这一背景下，我国想要发展智能投顾需要取得由不同的监管部门负责管理的牌照，这就导致智能投顾产品及其运营机构要同时接受多个监管部门的管理。运营机构需要按照监管机构的要求从整体业务中剥离相应的业务，分别整理、提交给相应的监管部门并根据监管部门的反馈意见进行调整。这样不仅给运营机构增加了工作负担，不同监管部门适用的监管规则不一也会影响到智能投顾的运营。

三、我国智能投顾监管路径的完善建议

（一）事前防范：完善监管方式，加强运营机构和第三方机构的信义义务

1.“穿透式”监管必须遵循比例原則。互联网金融的实践表明，合法但不规范的产品发展会对社会、投资者造成巨大的影响。《互联网金融风险专项整治工作实施方案》首次提出的“穿透式”监管主要目的是规范互联网金融创新成果，同样适用于智能投顾这类金融科技创新成果。对于智能投顾而言，“穿透式”监管即监管部门透过表面的算法提供、执行资产配置建议，将运营机构以外的第三方算法开发机构也认定为责任承担主体。归根结底，监管行为是监管机构对行政权力的行使，监管机构必然需要遵守行政法的基本原则。比例原则通过适当性、必要性、损害最小三个子原则的协作，在平衡行政机关规制对象与规制措施之间的利益冲突方面有广泛作用。金融科技时代，监管部门在防范金融风险的同时还需要保证金融活动的创新发展，“穿透式”监管的“穿透”行为涉及监管部门自由裁量权的扩张，可能导致金融机构合法权益的损害，我国对智能投顾进行“穿透式”监管需要遵循行政法上的比例原则，实施目的与行为必须具有正当性。

2.加强运营机构和第三方机构的信义义务。智能投顾的特殊性进一步扩张了信义义务的约束主体和约束内容，完善信息披露制度、加强投资者适当性管理一直是加强运营机构和第三方机构的信义义务的重点内容，对普通投资者合法权益的保护有重要意义。

信息披露制度一直是我国证券领域的重要制度，传统证券市场针对书面信息披露的规定已经比较完善。但是对依赖互联网技术的智能投顾而言，通过互联网平台进行信息披露更为便捷且为更多投资者所知晓，有关法律规定并不明确。从投资者角度出发，机构披露的内容应包括运营机构的资质信息、算法的说明（包括算法功能介绍、特定风险说明、第三方机构披露等）、投资活动相关重要信息（包括算法重大更新、投资策略调整等）。运营机构可以通过超链接、浮动窗口等方式向投资者披露运营资质、算法、重大变更等与投资活动相关的信息。

智能投顾服务的每一个环节都应当围绕投资者适当性制度开展。相较于传统投资顾问业务，投资者在智能投顾业务中面临的风险显著增加，适当性义务的标准也应提高。一方面，在投资者完成初次调查问卷接受智能投顾服务之后，运营机构应当持续关注投资者后续投资情况变化，定期进行调查问卷以调整投资策略。另一方面，运营机构和第三方机构需要维护智能投顾程序的稳定，建立突发事件应急处理机制，最大程度降低科技对投资者财产的威胁;加强相关人员职业素养教育，防止从业人员谋取私利而实施不规范行为，为从业人员、研发人员设定行为准则。

（二）事中监督：构建主体多元化的监管体系

由于智能投顾业务范围模糊，提供的产品和服务涉及多个领域和多个主体，适用的法律规范存在差异，在分业经营、分业监管的背景下，仅依靠监管部门难以实现对智能投顾的全面监管。基于现实情形，我国可以扩大监管权力的行使主体，构建主体多元化的监管体系。

新监管体系下，部分监管权力将分散给运营机构、社会团体以及投资者等主体。监管部门以外的各类主体都可以在遵守规则的前提下以适当的形式参与到监管之中。政府需要从立法、执法的角度出发完善相应法律法规，确定智能投顾事前准入和事后处罚的规则，建立起与其他监管主体之间的协调沟通机制，使监管信息能够得到及时的反馈与处理;运营机构、第三方机构通过技术报备、自我审查保证合规经营;投资者以金融消费者的身份要求运营机构披露相关信息，保障其基本权利，利用合法手段解决智能投顾所导致的纠纷以震慑运营机构，增强整个投资过程的透明度;行业协会等社会组织利用第三方身份对运营机构进行必要监督，向投资者提供司法援助。在新监管体系下，政府依旧居于主导地位，联合其他主体共同监督智能投顾的发展，加大监管力度，提升监管效率。

（三）事后救济：完善诉讼机制，重视投资者教育

针对算法技术导致投资者合法权益受损的纠纷，相关法律规范应当确立举证责任倒置机制，由运营机构、第三方机构对算法的正常性负有举证责任，通过提供算法维护、更新记录等方式证明算法运行状态，否则相关主体应当承担相应的不利后果。借此机制强化运营机构、第三方机构的责任感，促使其采取积极有效的措施来防范算法给投资者以及机构自身所带来的技术风险。

美国监管部门在智能投顾出现以后多次发布公告提醒投资者面对智能投顾服务的注意事项，包括了解合同内容、智能投顾的收费情况、智能投顾产品的局限性、投资者个人信息保护等内容。我国也可以参考美国的经验，由监管部门出台专门的有关金融科技创新成果的法律文件，向投资者揭示智能投顾及其他创新金融成果的风险性，使投资者能够充分认识到其中的利益冲突，从而避免风险。同时，运营机构作为对智能投顾业务的风险、特点最为了解，与投资者接触机会最多的主体也应参与到投资者教育工作中。运营机构可以定期通过多媒体、线下宣讲等方式组织开展教育活动，让投资者充分了解智能投顾的相关信息。

参考文献：

[1]  袁淼英.我国证券智能投顾运营商市场准入制度的构建[J].西南政法大学学报，2018，（3）：56-64.

[2]  高丝敏.智能投资顾问模式中的主体识别和义务设定[J].法学研究，2018，（5）：40-57.

[3]  邢会强，银丹妮.智能投顾信息披露法律制度的构建[J].西北工业大学学报：社会科学版，2019，（1）：82-89.

[4]  欧阳丹丹.智能投顾法律规制研究[J].金融与经济，2021，（1）：82-89.

[5]  郑晓剑.比例原则在现代民法体系中的地位[J].法律科学（西北政法大学学报），2017，（6）：101-109.

[6]  蒙杰.智能投顾模式下投资者权益保护机制研究[J].牡丹江大学学报，2020，（12）：83-89.

[7]  杨东，武雨佳.智能投顾中投资者适当性制度研究[J].国家检察官学院学报，2019，（2）：3-18.

[8]  袁康.社会监管理念下金融科技算法黑箱的制度因应[J].华中科技大学学报：社会科学版，2020，（1）：102-110.

[9]  王波，陈孝莉.我国智能投顾的监管路径研究[J].西北工业大学学报：社会科学版，2021，（4）：1-8.

[10]  关于加强对利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规定（证监会公告〔2012〕40号）[EB/OL].中华人民共和国中央人民政府门户网站，2012-12-05.

[11]  李苗苗，王亮.智能投顾：优势、障碍与破解对策[J].南方金融，2017，（12）.

[12]  赵吟.智能投顾的功能定位与监管进路[J].法学杂志，2020，（1）.

[13]  李文莉，楊玥捷.智能投顾的信义义务[J].人工智能法学研究，2018，（1）.

[14]  李晴.智能投顾的风险分析及法律规制路径[J].南方金融，2017，（4）.

[15]  许恋天.互联网金融“穿透式”监管：逻辑机理与规范运用[J].税务与经济，2019，（3）.

收稿日期：2021-04-20

基金项目：国家社科基金青年项目“系统性金融风险治理的公私合作法律机制研究”的阶段性成果（17CFX032）

作者简介：王仕萍（1996-），女，江苏泰州人，硕士研究生，从事经济法研究。