雄安新区公租房融资风险评估指标体系及评价研究——基于ISM 和ANP 模型

李 妍，王慧慧

（河北经贸大学 金融学院，河北 石家庄 050061）

雄安新区的建设对于优化京津冀空间结构和布局、解决大城市病、疏解人口、引进人才等方面意义重大。[1]2018 年12 月25 日，《国务院关于河北雄安新区总体规划（2018-2035 年）的批复》（国函〔2018〕159 号）正式发布，提出雄安新区要打造宜居宜业环境，“建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度和房地产市场平稳健康发展长效机制，严禁大规模商业房地产开发”[2]。2020 年1 月15日，《河北雄安新区启动区控制性详细规划》出台，明确提出“建立多元住房供应体系”。雄安新区重点承接北京非首都功能和人口转移，再考虑其他地区人口入驻雄安，预计未来15 年雄安新区将有540万新增人口，平均每年新增人口36 万人。[3]面对不断增加的人才流入和公租房需求增长，雄安新区必须贯彻落实新发展理念，构建新的住房保障体系。构建以公租房为主的完善的住房保障体系成了雄安新区的独特历史使命。然而，传统融资方式难以满足雄安新区公租房建设的巨大资金需求，亟需创新公租房融资模式。

近些年来，国家相继出台了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》等多个政策文件，支持REITs 融资模式在租赁住房领域中的应用，为雄安新区公租房融资提供了新的思路。鉴于PPP+REITs 融资模式有拓宽融资渠道、提高资本流动性、提高公租房管理体系运行效率等优势，本文决定研究雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式。文章主要考察该项目的风险因素以及各因素的影响程度，希望可以对实践过程提供操作指导，以保障公租房项目的持续健康发展。

一、文献述评

关于公租房融资模式的研究，林永民等在综合考虑公租房建设和运营全过程的基础上结合超循环理论，详细阐述了公租房融资的各个环节，最终根据各个环节的特点优选出PPP+REITs 融资模式。[4]李正伟等通过对重庆市公共租赁住房融资模式的分析，发现重庆市主要以政府出资建设的公租房的资金缺口依然较大，因此，建议拓宽融资渠道，积极尝试REITs 模式。[5]肖忠意、刘炼也对重庆市的公租房很感兴趣，与李正伟等不同，他们直接对重庆市采取REITs 模式的公租房进行了分析并提出优化建议，认为可在REITs 到期时通过出售部分房屋回收资金。[6]何杰锋、潘洋通过分析广州公租房的案例发现，仅依靠政府自身财政资金建设公租房相当困难，而采用REITs 模式的公租房收益情况良好。[7]陈昭翔、陈立文认为BOT 模式和REITs 模式是比较适合我国公租房采用的模式，但是，需要创新操作模式，实行“收支两条线”，并由政府承诺未来收益。[8]陈静怡等利用VaR 模型对不同模式的风险进行了比较量化研究，结果显示，PPP+REITs 融资模式更能降低融资成本和融资风险，同时也发现了REITs 期限和税收优惠对PPP 项目发展的促进作用。[9]

关于指标体系的构建，Hastak 和Shaked 将PPP项目风险按来源不同分为项目风险、市场风险和国家风险。[10]Darrin Grimsey 和M. K.Lewis 在分析大量文献的基础上结合真实案例，将PPP 项目风险分为九大类，主要包括环境、技术、政策、建设、金融、运营、收益等风险。[11]伍迪、王守清认为对PPP 项目有较大影响的是融资风险、法律风险、政府信用风险、收益风险。[12]亓霞等对多领域多个PPP 项目进行了分析研究，不仅总结出13 个导致PPP 项目失败的主要影响因素，包括法律变更、政府信用、审批延误、政治决策失误等，而且进一步分析了这些因素产生的原因和规律。[13]顾家明、汪霄基于WBS-RBS 法识别公租房REITs 模式存在的风险因素，经过筛选将风险因素分为5 类，包括法律及政策风险、建设风险、市场风险、运营风险、管理风险。[14]马智利等认为公租房REITs 的风险包括法律和政策风险、行业风险等内部风险及运营风险、代理关系等外部风险。[15]

综上，有很多学者研究了PPP 项目的风险因素，也有很多学者对于REITs 产品的风险进行了分析，但是对于众多学者研究后给予积极态度的PPP+REITs 融资模式的风险，研究较少。因此，本文将采用ISM 和ANP 模型对雄安新区公租房PPP+REITs融资模式风险因素进行分析，并且在指标体系构建的过程中，除了政府信用、政府能力和经验、政府财政资金状况等必不可少的因素外，还特意加入了PPP 及REITs 政策环境和REITs 流动性因素，以便对雄安新区公租房PPP+REITs 融资风险因素进行更加有针对性的定量分析。

二、风险评估指标体系构建

本研究在梳理大量相关文献的基础上，对该领域的有关专家和学者进行访谈，最终筛选出5 个一级指标、17 个二级指标，具体的雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式风险因素分别是：（1）地方政府风险U1：政府财政资金状况u11、政府能力和经验u12、政府信用u13、政府意愿u14；（2）项目市场风险U2：REITs 流动性 u21、项目质量 u22、租房意愿 u23、居民支付能力u24、租金定价的合理性u25；（3）政策环保风险 U3：REITs 及 PPP 政策环境 u31、循环经济 u32、低碳发展u33；（4）社会可持续性风险U4：教育医疗等资源 u41、地理位置 u42；（5）合作风险 U5：合作方之间互相承诺u51、权责界定与风险分担u52、中间组织协调沟通能力u53。见表1。

表1 雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式风险因素表

续表1 雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式风险因素表

在以下的ISM 和ANP 模型分析中，对4 个不同领域的相关人员发放问卷，包括政府部门、金融机构、项目管理或咨询公司、学术机构，采取现场访谈或电子邮件调查的方式，调查专家的背景分布见表2。问卷共计发放100 份，对问卷结果进行大致筛选，剔除无效答卷后收回94 份有效答卷。以下各因素间关系矩阵、比较矩阵都是对有效问卷归纳整理所得，并以此为基础进行指标的ISM 模型分析和ANP 模型分析。

表2 专家背景分布情况表

三、风险因素影响路径：基于ISM 模型

（一）解释结构模型（ISM）

ISM 模型是1973 年由美国 J. N. Warfield 教授提出的，可用于分析繁杂的社会经济问题。[16]解释结构模型可将一个复杂的问题划分为若干个要素，再运用数学算法求出各要素间的关系，从而将众多要素分出层次，最终得到一个递阶型的多层次结构模型。

（二）确定邻接矩阵

各要素间的相关关系可以用邻接矩阵来表示。以下为邻接矩阵 A=（aij）n×n的定义式：

根据前文确定的17 个雄安新区公租房PPP+REITs融资模式风险因素，通过咨询相关专家对各因素的相关性进行分析，建立了风险因素的邻接矩阵A 如下:

（三）计算可达矩阵

可达矩阵由邻接矩阵A 运算得到，可反映要素之间的间接影响关系。建立可达矩阵M，使得（A+I）1≠（A+I）2≠…（A+I）r-1≠（A+I）r=（A+I）r+1=M，其中 I 是单位矩阵。矩阵M 可以运用布尔运算的规则（A+I）k=I+A+A2+…+Ak计算得出。应注意，1 个可达矩阵可有多个有向图与之对应，但是1 个有向图只能对应1 个可达矩阵。运用mat-lab 软件计算可达矩阵M 如下：

（四）可达集与先行集

可达集与先行集可依据可达矩阵得到。可达矩阵中第i 行数值为1 的因素构成的集合即为因素Si的可达集，第i 列数值为1 的因素构成的集合即为因素Si的先行集。可达集表示被Si影响的因素集合，反映Si的驱动力。先行集表示对Si有影响的因素集合，反映Si的依赖性。雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式风险因素的可达集与先行集如表3 所示。

然后，根据可达集与先行集的交集对因素进行层级划分。可达集与先行集的交集等于可达集的因素位于最高层，即为多层次结构模型的第1 层次。接着将第1 层因素划去，以此类推，将全部因素划分层次，构成雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式风险因素的层次结构模型，如图1。

通过分析表3，可以得到雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式风险影响因素的第1 层影响因素为u23。然后其他因素继续依上述标准层层划分，最后将雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式风险影响因素划归为 8 层，L1=（u23），L2=（u14、u22、u32、u33、u52、u53），L3=（u25），L4=（u24），L5=（u13、u51），L6=（u21、u41），L7=（u31、u42），L8=（u11、u12）。

表3 雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式风险因素的可达集与先行集

续表3 雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式风险因素的可达集与先行集

（五）风险因素影响路径分析

从图1 雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式风险因素的ISM 层次结构模型可以看出，层内因素之间会有影响，相邻层次之间的因素也会产生影响，并且会层层传递。

图1 雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式风险因素的层次结构模型图

雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式风险因素可以分为8 个层级，处于第1、第2 层级的因素是租房意愿、政府意愿、权责界定与风险分担、中间组织协调沟通能力、项目质量、循环经济、低碳发展，这些因素是影响雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式的直接风险因素。权责界定与风险分担、中间组织协调沟通能力、循环经济、低碳发展都会对政府意愿产生影响，项目质量会影响居民租房意愿。这些因素通过彼此间的相互作用均对雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式产生影响。处于第7、第8 层次的因素是PPP 及REITs 政策环境、地理位置、政府财政资金状况、政府能力和经验。这些因素是影响雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式的最深层次因素。

由此可看出，想要PPP+REITs 融资模式能够健康持续发展，首先政府要起到表率作用，提高自身能力；其次，要尽快完善相关法律法规；最后，对于项目所建位置的选取要合理，项目要有比较可观的利润，才能吸引大量社会资本的加入。

四、风险因素影响程度：基于ANP 模型

ANP 模型是以AHP 为基础发展形成的实用决策方法，适用于非独立的递阶型多层次结构。它可以更好地考察元素组内部的依赖性和元素组之间的传递性，量化各指标影响力。运用解释结构模型可以得到因素间的相互关系，但是无法考察各因素对于目标层的影响力大小。因此，本节采用ANP 模型对雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式风险因素进行定量分析，运用Super Decision（SD）软件进行相关计算。

（一）构造ANP 模型

ANP 模型通常将系统元素分为两部分，一部分是控制因素层，另一部分是网络层。控制层中只有雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式的风险因素。网络层中包含5 个元素组，分别是地方政府风险U1、项目市场风险U2、政策环保风险U3、社会可持续性风险U4、合作风险U5，各元素组内又分别包含各自所属元素。将各因素指标及其关系输入SD 软件中即可构造出ANP 模型图。

（二）构建两两比较矩阵

本文对雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式风险因素采用“1-9 标度法”构造判断矩阵，通过咨询相关专家对影响因素进行两两比较打分。表4 是以合作方权责界定与风险分担u52为次准则，对政府财政资金状况u11、政府能力和经验u12、政府信用u13、政府意愿u14进行比较。

表4 以u52 为次准则的比较矩阵

（三）计算超矩阵和极限矩阵

通过在Super Decision 软件中输入所有两两比较矩阵的数值后可以直接得出雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式风险因素的加权超矩阵，加权超矩阵可以跨元素组分析各因素对某次准则的重要性排序。同时，通过软件也可得出雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式风险因素的极限超矩阵，极限矩阵每列反映的是全部指标对于总目标的重要性权重。最后通过Super Decision 软件可以得出雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式风险因素的各因素对总目标的权重，如表5 所示。

表5 指标因素排名

（四）风险因素影响程度分析

ANP 模型的因素权重排名结果显示，政府财政资金状况u11（0.350 1）、政府能力和经验u12（0.213 0）、REITs 及 PPP 政策环境u31（0.139 9）、地理位置u42（0.131 8）、合作方之间互相承诺u51（0.046 9）是位于前5 位的因素。排在前两位的均是与政府相关的因素，鉴于政府是PPP+REITs 模式的主导方，政府必须先加强自身管理，不断提升负责类似项目的能力和经验。排在第3 位的是REITs 及PPP 政策环境，应不断加强顶层设计，为相关工作的推进提供有力的保障。

排在第4、第5 位的是地理位置、合作方相互之间的承诺。这与发改委2021 年7 月2 日发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》的要求一致。通知中提到要切实保障项目质量，成熟一个、申报一个。因此，对于公租房这样的项目，位置的选取至关重要，关系到项目之后的发展与成败。通知还提到要加强部门间的沟通合作，共同稳妥推进试点相关工作。这说明合作方之间相互信任、沟通紧密可以保障项目高效稳妥推进。循环经济、低碳发展这两个与环境相关的因素排名靠后，说明环境对项目的影响较小，不是主要风险，需要重点关注的还是政府、政策、合作方等方面的因素。

五、结论及建议

本文从5 个方面构建了雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式风险指标体系，利用解释结构模型将风险因素分为8 个层级进行分析，运用网络分析法确定各风险因素的权重，最终得出政府财政资金状况、政府能力和经验、REITs 及PPP 政策环境、地理位置、合作方之间互相承诺是影响雄安新区公租房PPP+REITs 融资模式持续健康发展的主要风险。由此看出，降低项目融资风险需要从多个方面综合防范，不仅需要政府提升自身能力、加强合作意识、完善相关政策，而且要注重公租房地理位置的选取，打造宜居宜业的高质量公租房。

因此，政府需要建立完善的一级市场和高效、合规的二级交易市场，从而不断完善PPP 及REITs 相关政策，促进PPP+REITs 项目的持续健康发展。其次，雄安新区建设公租房应综合考虑居民的多方需求，扩大雄安新区公租房的受众覆盖面。此外，还要严防项目建设过程中的偷工减料问题，以确保公租房质量过关。再次，雄安新区公租房建设在增加住房空间布局合理性的同时，要按照“绿色、智能、创新”要求，促进“绿色化、信息化、智能化、工业化”融合发展，树立国际领先绿色低碳智慧典范。最后，政府应该注重对项目全生命周期财政风险的监管，各个环节均需引进专业人员并进行管理，以确保项目持续稳定的运行。同时，政府要不断加强对PPP+REITs 项目的认知和理解，切实增强专业管理能力。