上市体育公司资本结构对企业绩效的影响研究

王经旗

随着21世纪国民经济发展水平的提高，体育产业已成为我国经济转型新时期不可或缺的一部分。体育公司作为体育产业的重要经营组织单元，唯有体育公司的向好发展才能更好地带动体育产业的进步。对体育公司而言，其绩效健康发展的前提除了要有足够的资金支持，公司的资本结构也是关键。为此，笔者希望从微观层面出发，以30家沪深A股体育概念公司为研究对象，对体育公司资本结构与绩效的关系进行实证研究，并针对体育公司存在的问题提出相关建议。

1958年“MM理论”[1]的问世，开创了资本结构和企业绩效研究的先河，随后众多学者对该领域开展了一系列的理论与实证研究。1976年斯科特[2]等开始将研究重心转移向了企业负债，并根据研究成果提出了著名的权衡理论，即税盾效应能够降低公司负债的成本，但高额的负债也会带来巨大的破产风险，进而导致破产成本的发生。詹森和麦克林[3]是代理成本学说的代表人物。该理论认为：公司委托人为约束公司代理人行为而付出的成本即为代理成本。企业中存在着两种类型的代理成本：“股权代理成本”和“债权代理成本”。罗思[4]、利兰和派尔[5]根据市场对公司财务决策信号做出的解释决定了公司发行的证券价值这一假设。他们提出了著名的信号传递理论，认为企业内部和外部投资人之间有着信息不对称的现象。内部人员掌握着更多企业未公开的信息。梅耶斯和迈基里夫[6]根据信息不对称理论，引入了交易成本这一重要影响因素。提出了经典的优序融资理论。该理论认为企业在融资时最佳秩序选择为内部融资、债权融资、股权融资的先后顺序。当前学术界针对资本结构与企业绩效关系的研究成果颇丰，主要有以下三种：(1)资本结构与企业绩效呈正相关[7～9]；(2)资本结构与企业绩效呈负相关[10～12]；(3)资本结构与企业绩效关系复杂[13～15]。但以体育产业企业为研究对象的却不是很多。体育公司资本结构关系到其经营效益的提高，是助力体育产业发展的关键，应对其给予重视。基于此，本研究采取定性分析与定量分析相结合的方法研究体育公司资本结构问题，以期对体育公司以及体育产业的可持续发展具有一定的现实意义。

1 研究设计

1.1 研究对象

本研究为保证数据的代表性、真实性与可得性，选取体育地产、体育赛事、体育营销、体育传媒、体育装备等体育产业领域的共30家沪深A股体育概念公司为研究对象。数据的时间跨度为2016年到2020年。

1.2 研究方法

借助SPSS 26.0统计分析软件，采取了定性分析与定量分析相结合的方法。定性分析方法根据各上市公司的年报、巨潮资讯网的数据，分析当前体育公司资本结构的现状及存在的问题；定量分析方法采用因子分析法对企业绩效进行综合评价，并通过建立回归模型研究资本结构与企业绩效之间的关系。

2 中国体育公司资本结构的现状

2.1 体育公司资产负债率相对较低

为维持公司正常的经营活动或满足公司规模扩张的需求，体育公司一般采用不同的渠道进行资金的筹集。这就必然会涉及体育上市公司负债经营情况。资产负债率是衡量企业资本结构的指标之一，可以反映出公司资本结构的合理度。关于资产负债率的高低，公司的管理者与债权人有着不同的看法。管理者往往希望在可控的风险前提下，公司利润率大于负债利率时，增加公司负债以此来扩大盈利的规模，而债权人却认为，较低的资产负债率，则表明公司的偿债能力较强。一般对于公司来说，合理的资产负债率为40%～60%。当资产负债率较低时，表明该公司没有利用好财务杠杆以及负债的节税效用，经营能力水平受限且盈利效率水平不高；当资产负债率较高时，表明该公司筹资借款较多，企业偿债水平下滑，易引发破产风险。根据整理样本中近五年的上市体育公司年报数据，得到年均资产负债率变化图，如图1所示：30家体育公司资产负债率均值自2016年至2020年依次为41.92%、42.57%、43.20%、42.47%和44.22%，总均值为42.88%。可以发现，近五年来体育公司总体的资产负债率存在着明显的增长趋势。这与国家近年来对新兴产业的鼓励政策密不可分。与合理的资产负债率相比较，可以发现，当前体育公司的资产负债率仍处于较低的水平。表明当前上市体育公司经营的稳健性较高。然而，作为新兴产业，为追求最大化的企业价值，在企业风险可控的前提下，负债程度相对较低的体育公司应提高必要的债务水平。

图1 年均资产负债率变化图

2.2 体育公司整体偏好短期负债

按照其偿还期限的长短，债权资本可分为短期负债与长期负债。流动负债率和长期负债率是衡量债权资本结构的常用指标。短期负债及长期负债有着不同的优劣。前者融资速度较快且成本较低，但也为公司带来了更大的偿债压力与一定的破产风险；后者融资能在一定程度上缓解公司的偿债压力，但也面临着更高的融资成本。因此，当企业在选择融资渠道时，应从收益与成本的角度综合判断。30家体育公司2016—2020年长期负债率与流动负债率的变化情况如图2所示。从图中可以看出，体育公司在2016—2020年期间整体流动负债率均值依次为：80.08%、79.65%、84.11%、82.71%以及80.84%，流动负债率一直处在极高的水平。长期负债率均值依次为9.62%、9.87%、7.40%、7.84%以及8.30%，整体处于较低的水平，甚至一些企业没有长期负债。说明我国体育公司的债务结构表现出较为极端的两极化。体育公司在进行负债融资时极度偏爱流动负债。出现这种现象的原因，也可能是由于流动负债的成本较低且限制条件较少，可能债权人考虑到目前体育产业的市场化程度不高，因而在投资决策时往往更加谨慎。30家体育公司整体的流动负债率与长期负债率相比，相差甚远，这样的债务结构是有着不合理之处的。长远看来，过度的短期负债并无法长久地解决公司的资金问题：企业要想长久地经营下去，还是要拥有一个合理的债权资本结构：合理的债权结构在其筹资成本、偿还压力、偿还顺序、以及筹资信用等方面都可以给企业价值带来正向的影响。

图2 年均短期负债率与长期负债率变化图

2.3 体育公司第一大股东持股比例呈下降趋势

对于体育公司的股权集中度与制衡度情况，本研究选用第一大股东持股比例与前十大股东持股比例进行衡量，如图3所示。从图中可以看出，我国体育公司第一大股东持股比例均值从2016年至2020年依次为：32.96%、32.78%、32.20%、31.09%和30.47%，近五年数值变化幅度不大。前十大股东持股比例均值由2016年的59.71%下降到2020年的55.21%，表明企业减少了前十大股东的持股比例。从图中可以看到，虽然两者都有着下降的趋势，但从总体上看还是较为稳定与均衡。我国体育公司股权集中度对企业绩效的影响还需进一步探讨。一般认为，股权的较为集中有利于企业决策效率的提高。此外，股权意味着控制权。在上市公司两权分离的制度下，委托人与代理人二者的利益冲突问题普遍存在。依据委托代理理论，企业代理人与作为委托人的股东目标是不一致的。企业代理人作为企业的实际管理者，追求个人利益的最大化；委托人作为企业的所有者，以公司盈利为目的追求的是企业价值的最大化。股权的相对集中有助于大股东对代理人的监督与激励，进而降低代理成本。

图3 年均第一大股东持股比例与前十大股东持股比例变化图

3 中国体育公司资本结构与企业绩效关系的实证研究

3.1 因子分析

因子分析法是指将收集到的关联性较高的变量划分为一组，每一变量组代表一个公因子，利用多个公因子以达到降低维度的方法。当前对于企业绩效的评价，人们通常根据盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力四个方面的相关财务指标对经营绩效进行综合的考量。笔者依据巨潮资讯网提供的财务分析数据，对这四个能力方面的指标分类进行选取，共分为两大步骤：(1)针对这四种能力共选取了17个具有代表性的财务指标；(2)运用因子KMO分析和因子载荷综合分析，剔除不适合因子分析的指标。经过这两个步骤，最终选取了具有代表性的12个评价指标。具体的指标构成如表1所示。

表1 11个企业绩效评价指标表

3.1.1 KMO和Bartlett球形检验KMO和Bartlett球形检验是为了考量所构建的指标评价体系是否适合因子分析结果如表2所示。

表2 KMO和Bartlett检验

KMO的数值越接近1，表明构建的指标评价体系越适合因子分析，得出的结果越能代表原始数据。通常来说，KMO大于0.5即被认为适合因子分析，表2中显示本模型KMO的值为0.636，说明选取的12个评价指标适合因子分析。Bartlett球形检验用以检测数据的分布和变量间的独立性。只有检验显著性值小于0.05才算通过。表2中显示本指标体系的显著性值为0.000，显然小于0.05，则说明因子分析有效。

3.1.2 因子构造一般情况下，公共因子数量的提取主要是依据特征值大于1的原则来确定。其所提取的公共因子累计方差贡献率越大越好。一般认为数值大于75%即有较好的解释效果。本模型的总方差解释如表3所示。

表3 总方差解释

由上表可知，本模型中特征值大于1的因子有四个。由于每个因子方差贡献率表示其贡献程度即权重，且这四个因子累计方差贡献率为81.927%，则表明其包括了12个原始指标的81.927%的内容，涵盖了绝大多数的信息，因此，解释效果较好。

3.1.3 特征定义与重构对所选取的指标一般采取方差极大法进行旋转，得出旋转后的因子载荷矩阵如表4所示。

表4 旋转后的成分矩阵

观察旋转成分矩阵中不同指标上各个公共因子的载荷值，可以发现，每个原始指标的载荷值基本都在0.8以上，表明这四个公共因子可以代表原来的12个指标。接下来对这四个因子进行分析及命名。

Factor1为第一个因子。其在基本每股收益、净利润率、总资产报酬率以及营业利润率这4个指标上有着较大的因子载荷值，而这4个指标主要反映公司的盈利能力，因此笔者将Factor1定义为盈利能力因子。

Factor2为第二个因子。其在流动比率、速动比率以及资产负债比率这3个指标上具有很大的因子载荷值，而这3个指标通常是表现一个公司偿债能力的，因此可以将Factor2定义为偿债能力因子。

Factor3为第三个因子。其在总资产周转率、流动资产周转率以及应收账款周转率这3项指标上存在较高的因子载荷值，而这3个指标主要衡量公司的营运能力，因此将Factor3命名为营运能力因子。

Factor4为第四个因子。其在总资产增长率以及净资产增长率这2个指标上拥有着较大的因子载荷值，而这2个指标一般是体现一个公司发展能力的，因此将Factor4定义为发展能力因子。

基于以上对四个因子的定义与分析，对四维新特征进行重构。结果如表5所示。

表5 新特征重构方式

以每个因子的旋转方差贡献率以及累计方差贡献率的比值为权数，得到综合因子(ComF)的得分，函数表达式为：

ComF=(0.278 91*(Factor1)+0.217 68*(Factor2)+0.181 5*(Factor3)+0.141 19*(Factor4))/0.819 27

经过以上因子分析的步骤，得出了公共因子和综合因子的得分。同时将综合因子得分作为衡量我国体育公司企业绩效的指标，为下文实证分析体育公司资本结构与企业绩效关系奠定基础。

3.2 实证分析

3.2.1 变量设计(1)自变量的设计。资本结构是本实证研究的解释变量。资本结构通常指的是债权资本与股权资本的结构及其比例关系。为对资本结构进行细致探究，笔者选用流动负债率(SDAR)与长期负债率(LDAR)这两个指标度量债权资本的分布情况，同时采用第一大股东持股比例(CR10)及前十大股东持股比例(CR10)分别考量股权集中度、股权制衡度。

(2)因变量的设计。本实证研究的被解释变量是综合企业绩效(ComF)，是前文通过因子分析法求得的综合指标。其能较好地衡量我国体育公司的经营绩效水平，具有较强的代表性及可行性。

(3)控制变量的设计。由于在实证研究过程中会受到一些外部因素影响进而干扰实证结果，因此，为减少外部因素对研究结果的影响作用，笔者采取公司规模和公司成长性为实证模型的控制变量。通常情况下，较大规模的企业往往拥有着较强的综合实力和抗风险的能力，能够在获得融资的同时创造一定的竞争壁垒。故而笔者选取公司规模作为控制变量，但鉴于上市公司的总资产数额巨大，将公司总资产的自然对数作为公司规模的衡量指标。此外，一般情况下，具有较为稳健成长性的公司，其企业经营绩效也较为可观，因此笔者采取净利润增长率作为度量公司成长性的指标。

综上分析，汇总实证分析变量指标汇总，见表6。

表6 变量指标汇总表

3.2.2 假设与模型(1)我国体育公司的流动负债率与企业绩效呈正相关关系。短期的债务融资有助于缓解企业眼前的资金压力，帮助企业走出暂时性的资金窘况，满足企业日常经营管理需求。流动负债不但融资成本较低，限制性条件较少，而且治理的效果也较为明显。依据代理理论，企业每年需偿还的流动负债会减少现金的流量，进而抑制代理人的过度消费，同时促使代理人用心经营企业，有助于提高企业绩效水平。

(2)我国体育公司的长期负债率与企业绩效呈负相关关系。长期的债务融资虽然较流动负债的期限长，但公司往往要承担较高的财务成本，而且长期债务融资对公司的还款付息能力要求高，因此公司债权人对公司的监督成本也会随之加大，不利于公司经营绩效的向好发展。

(3)我国体育公司的股权集中度与企业绩效呈正相关关系。关于控制权的结构方面，股权集中度的不同，其结果表现也不同。这种差异会对公司的治理产生影响，进而左右企业绩效表现。股权结构呈现高度集中时，公司与股东的利益诉求一致，股东积极性被最大程度调动起来，在监督治理公司方面将更加主动积极，有利于企业绩效向好发展；股权结构表现相对分散时，收益小于监督成本的状况，使得股东们将忽视对公司的监督，不利于企业绩效的提升。

(4)我国体育公司的股权制衡度与企业绩效呈正相关关系。根据股权制衡假说，当公司的股份表现由最大股东控制变为多数大股东控制时，小股东们的利益在一定程度上被保护不被大股东侵占。一般情况下，合理的股权制衡度可以对企业绩效的提升发挥正向作用。一方面是由于在股东大会上进行表决时，第一大股东无法独断专行，需要考虑其他股东的意见，另一个方面出于自身利益与公司发展的考量，股东之间相互监督自然成为一种选择。

结合上述研究假设，建立了四个回归模型进行实证研究：

模型一：ComF=α1+β11SDAR+β12GROWTH+β13SIZE+ε1

模型二：COMF=α2+β21LDAR+β22GROWTH+β23SIZE+ε2

模型三：COMF=α3+β31CR1+β32GROWTH+β33SIZE+ε3

模型四：COMF=α4+β41CR10+β42GROWTH+β43SIZE+ε4

其中αi为常数项；εi为随机误差项。模型一是验证流动负债率与企业绩效关系的线性模型；模型二是检验长期负债率与企业绩效关系的线性模型，模型三是实证股权集中度与企业绩效关系的线性模型，模型四是验证股权制衡度与企业绩效关系的线性模型。

3.2.3 相关性分析相关性分析主要探究变量之间线性关系及其紧密程度。一般用相关系数r来表现。当r的取值在-1与1之间，通常在做回归之前先通过相关性分析对变量之间关系进行判定。本研究实证模型变量间相关性分析如下表所示：

从表7实证结果看，无论短期还是长期的债务融资都对企业财务绩效影响不显著。导致这种实验结果的原因可能在于：短期债务融资对企业项目影响不大。尽管大多数体育公司的短期借款多于长期借款，但对于其项目生命周期较长的企业而言，短期的资金注入只能帮助维持正常的日常经营，无法实现项目的扩张、再生产等，因而短期债务融资对公司绩效及风险影响都会相对微弱。长期债务融资占比较小。从年报数据上显示：体育公司2016—2020年期间整体长期负债比例均值均不足10%，甚至部分公司没有长期债务融资。体育概念股公司融资依靠的往往不是业绩，而是一种投资共识，但对于投资机构而言，业绩才是考量是否提供资金支持的重要依据。为此，公司难以获得长期的债务融资，其也无法对企业绩效产生较大影响。第一大股东持股比例、前十大股东持股比例与企业绩效分别在5%、1%的水平上呈现较为显著的正相关。初步说明，体育公司的股权集中度愈高，愈有助于意见的统一，公司的绩效水平也相应愈高。公司成长性与企业绩效显著，表明其可以作为控制变量，而公司规模与企业绩效关系不显著，表明其对企业绩效并无直接影响。因而下文回归模型可以将其剔除。

表7 相关性系数表

3.2.4 回归分析笔者通过SPSS26.0计量软件对构建的四个回归模型进行了实证分析。分析结果如表8所示。

表8 回归系数表

从表中数据可以看出，短期负债融资与企业绩效有着非明显的负相关，与假设一相反且不显著，故此处不再列出回归模型结果。长期债务融资和企业绩效在10%的水平下呈显著负相关，符合上文假设二，即体育公司的长期负债率与企业绩效之间有着负相关关系。模型二的方程式如下：

ComF=-0.134*LDAR+0.001*GROUTH

+1.455

企业绩效与第一大股东持股比例在5%的水平下有着显著正相关，符合假设三，即体育公司股权集中度对企业绩效有正向的作用。模型三的方程式如下：

ComF=0.143*CR1+0.001*GROUTH

-4.275

企业绩效与前十大股东持股比例在1%的水平下存在显著正相关，与假设四相符，即体育公司股权制衡度愈高愈有利于企业绩效的向好发展。模型四的方程式如下：

ComF=0.137*CR10+0.001*GROUTH

-7.613

3.2.5 实证结果分析(1)流动负债与企业绩效的关系分析。实证结果显示，企业绩效与短期负债融资有着非显著的负相关。在前文中可知，体育公司的负债规模中，流动负债所占据的比重达80%以上，表明体育公司对其有着很大的依赖性，但这种债务形式又有其鲜明的缺陷和不足。一旦公司在特定的时间范围内无法还本付息，则会进一步加重公司的财务危机，不利于体育公司绩效的正向发展。又因短期的资金注入仅能帮助维持日常的经营活动，无法实现体育公司项目的扩张、再生产等，因而负相关不明显。

(2)长期负债与企业绩效的关系分析。前文实证结果表明，长期负债对企业绩效有着显著负向作用。长期债务融资有着其自身局限性，即流通性较差。在信贷资金被运转到公司现金流的情况下，资金套牢的现象经常发生，不利于体育公司绩效的提高。加上投资机构出于多方面考虑，投资体育公司的意愿不强。为此，长期的债务融资公司也难以获得。使得体育公司在面对时刻都在发生着改变的市场环境时，无法在正确时机下采取合适措施以实现体育企业规模的扩张，同时提升公司的市场价值。

(3)股权集中度与企业绩效的关系分析。上文实证结果显示，第一大股东持股比例对企业绩效有着明显的正向激励作用。股权集中度会影响体育公司治理结构，而公司治理结构的差异势必会影响经营绩效的发展。在体育公司里，如果某一股东持有绝对多的股份比例，在企业重大经营决策中必然会起到决定性作用。假若第一大股东能够洞悉市场变化，并善于把握时机，那么在体育公司管理中对重大决策的决定权可以对企业的发展起到促进效果，进而提高体育公司的经营绩效。

(4)股权制衡度与企业绩效的关系分析。实证结果表明，前十大股东持股比例与企业绩效两者之间有着显著的正相关。当体育公司股权制衡度处在较高水平时，公司的持股比例由最大股东掌握转变为分散在几个大股东手中。股东们与公司的利益诉求一致，使得股东们自愿去监督与治理公司。当体育公司举行股东大会，企业面临决策时，第一大股东不会仅为自己利益考虑而独断专行，其他股东也不会因股份微薄而不表达自己的意见，从而集思广益，做出明智选择以提升体育公司绩效。

4 结论与建议

4.1 结论

(1)当前，体育公司资产负债率仍处于较低水平，在可控风险下，应提高必要的债务水平。

(2)债务结构上存在着不合理，主要依靠短期负债融资，长期负债融资相对较低。

(3)企业绩效与长期负债融资之间呈反向关系，股权集中度与制衡度对绩效产生正效果。

4.2 建议

(1)完善体育公司信用制度。体育公司应重视自身信用建设，须知公司贷款难的主要原因为信用的缺乏。信用是市场经济的基础。公司良好的信用表现是减轻公司财务费用负担、解决融资问题的关键。完善体育公司信用制度有以下注意要点：①注重企业管理者个人信用建设，管理者信用状况直接关联企业的经营绩效;②重视体育公司内部信用建设，可将如业务能力、偿付能力、债务水平等作为内部信用评价的主要依据；③着重企业的社会形象建设，有助于企业在行业内树立典范，从而体现体育公司的软实力。新兴产业中的体育公司应选择稳健的经营方式，将债务水平适度提高，并使其处于合理区间内，且在风险可控前提下，利用债务融资扩大公司规模以提高公司盈利水平。此外，体育公司应与社会、政府建立紧密联系。只有及时掌握市场消费需求信息，才能谋求更多未来发展的机会。

(2)优化金融机构融资体系。①发挥商业银行对体育公司信贷的积极作用。目前，我国金融体系以银行间接融资为主导，而体育公司获取资金的主要途径是银行信贷。商业银行应依据体育公司资金需要，对业务进行创新，对体育产业中不同类型公司提供不同种类的信贷产品; 针对缺乏固定资产做抵押的公司，银行应扩张其贷款抵押物范围，如允许体育公司商标权、知识产权等作抵押物为其提供资金支持。②强化资本市场对体育公司的支持力度。体育公司应将股权结构调整到最适合本公司的状态，加强对股权融资的约束力，同时提高股权融资利用效率，发挥股权融资的正向效用；推进我国债券市场发展，扩大债券适用范围，创新债券品种，同时提升公司债券的审核效率，发挥债券融资的积极作用。

(3)加强体育产业政策支持。当前，我国对于处在发展初期的体育产业采取政策扶持的方法是必要的。尤其是关于体育公司的政策支持，对加快我国体育产业发展尤为重要。①在产业发展中政府往往起到风向标作用。宏观上的政策倾斜，必然会引导投资者聚焦到体育产业中来，为体育公司创造更多的投资机遇。因此，政府要依据体育产业不同发展阶段，修订合理的市场法则。同时加强市场的监管力度，以优质公共服务助力体育公司发展。②政府税收优惠政策。由于体育产业具有高度融合的行业特征。体育与医疗、体育与互联网等融合方式，与时下绿色产业发展要求相符，政府应出台一系列税收优惠政策，针对不同经营领域的体育公司执行不同的税收优惠措施。