控股股东股权质押对企业融资约束的影响研究——“雪中送炭”还是“雪上加霜”

淳伟德 陈勃希 唐仲汶

1.成都理工大学管理科学学院 2.成都理工大学商学院

一、引言

近年来，股权质押作为一种在资本市场上被广泛使用的融资方式，凭借其流程短、放款快、期限和质押率灵活、资金成本低等优势而备受上市公司青睐，并逐步发展成为我国上市企业融资的主要渠道。股权质押本质上是出质人以其所拥有的股权作为质押标的物向金融机构申请贷款的行为。而股权作为一种特殊的权利质押品，不同于一般的动产质押，所质押股份的价值会随着股价变化发生波动，倘若股价下跌，出质人将面临被强制平仓而导致控制权转移的风险。因此，公司在进行股权质押后可能会采取盈余管理、选择性信息披露等一系列措施防止股价下跌和控制权的转移。但是，企业采用这一系列措施将会导致内外部信息更加不对称，进而融资约束加剧，这恰恰与进行股权质押的初衷背道而驰。此时，股权质押作为一种融资手段，对企业的融资约束究竟是起“雪中送炭”的作用还是“雪上加霜”的反效果有待进一步思考。不同的产权性质、审计质量必然对企业的融资行为产生不同的约束效果，这是否同样会给融资状况的改善带来相反的效果呢？随着“双碳”战略的不断深化，对企业的环保要求越来越高，要求企业进行更多的环境信息披露，在倒逼企业进行技术升级或产业转型的过程中，必然需要大量的资金支持。股权质押作为上市公司主要的融资方式之一，在披露环境信息的背景下将对融资约束产生怎样的影响呢？

基于此，本文拟采用我国2012—2020年A股上市公司控股股东股权质押数据，考察控股股东股权质押对企业融资是起到“雪中送炭”的缓解作用还是“雪上加霜”的约束作用。研究发现，存在控股股东股权质押的企业，其融资约束程度更高，且这一关系在非国有企业和审计质量较低的情况下更加显著。进一步分析发现企业进行环境信息披露将有效地缓解股权质押带来的融资约束。本文可能的贡献：（1）提出了股权质押对融资约束造成影响的可能传导途径，为其相互关系的影响和最终作用的形成作出一定解释。（2）从环境信息披露的角度，进一步发现环境信息披露对股权质押所造成企业融资约束的缓解作用，增进了企业对环境信息披露的理解，有助于推动企业朝着绿色、低碳、可持续的方向更好地发展。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

通过梳理现有融资约束文献发现，融资约束的影响因素可以分为宏观因素和微观因素。从宏观层面来看，金融发展是影响企业融资约束的主要因素，货币政策是影响企业融资约束的重要因素。除此之外，政府补贴也会影响企业融资约束。从微观层面来看，信息披露是影响融资约束的主要因素，商业信用也在一定程度上影响企业融资约束。

现有研究发现上市公司控股股东股权质押动机各有不同。从已有文献来看，学者发现股权质押可以在不丧失控制权、保留表决权与决策权的情况下融入资金解决企业财务困境，促进企业长远发展。控股股东可以将融入资金用于购买自家上市公司的股票，增强控制权。股权质押还能够提升资产的流动性，发挥财务杠杆的正效应以及加强企业的营运能力。除了这些善意动机外，股权质押同样不可避免地存在某些恶意动机。当上市公司遭遇严重财务危机或者风险时，控股股东可以通过股权质押套现脱身，侵占中小股东的利益，将风险转嫁给第三方。除了对股权质押动机的研究，现有文献关于股权质押风险的研究亦不少。通过梳理发现，股权质押的风险可以分为微观层面的风险和宏观层面的风险。从微观层面来看，控股股东进行股权质押会面临控制权转移风险，当股价下跌至平仓线时，质权人可能会抛售所质押的股票，上市公司面临实际控制人改变的现实。此外还有可能面临流动性风险，其主要发生在股市波动情况下，作为资金融出方的银行、券商、信托等机构无法顺利转让股权，面临流动性不足问题。最后还有股价崩盘风险，股权质押所具有的高杠杆性特点会加剧股价的波动性，从而导致股权质押期间股价崩盘风险增大。从宏观层面来看，当股价连续下跌、资本市场低迷时，股权质押风险加剧，导致金融市场风险传导至实体企业并相互传染、蔓延。

已有研究发现控股股东股权质押与真实盈余管理之间呈正相关关系。同时，有学者发现真实盈余管理的短视行为不仅无助于企业融资，而且会促使上市公司融资约束问题愈加突出。然而，鲜有文献直接研究控股股东股权质押对企业融资约束的影响。关于股权质押对企业融资约束的影响，已有学者发现控股股东股权质押提高了企业融资约束水平。还有学者发现第二类代理成本在股权质押与融资约束之间发挥了显著的中介效应。但是，关于股权质押影响企业融资约束的机理以及是否存在某些措施可以缓解控股股东股权质押对企业融资约束的影响却有待深入。

（二）研究假设

控股股东股权质押对企业融资约束的影响是层层递进的逻辑关系，如图1所示。首先，控股股东进行股权质押的初衷是为了快捷地获得资金以摆脱财务困境，但股权质押这一特殊制度给质押方带来了控制权转移的风险，形成了过程①。由于控股股东担心股价下跌所带来的控制权转移风险，其具有强烈的动机采取一系列不合理的手段来稳定甚至提升股价。为了达到此目的，控股股东可能利用自身信息优势进行选择性信息披露。例如在交易日披露好消息，在周末披露坏消息，给予市场足够的时间来消化，甚至向交易所申请停牌处理。其次，控股股东通常会进行真实盈余管理来维持或提升上市公司股价，真实盈余管理具有更高的隐蔽性且不会在短期内对股价造成负面影响，在我国上市公司目前的预算管理水平下，真实盈余管理可以由控股股东及其控制的管理层完全掌控，形成了过程②。无论企业是进行选择性信息披露还是进行真实盈余管理，都将造成企业会计信息质量降低，并且导致企业内外部信息不对称程度增加，从而形成过程③。再次，作为外部投资者和外部供应商的相关利益者会对企业行为进行判断。其中，外部投资者会要求更高的风险补偿，外部供应商将减少对股权质押公司商业信用的提供，形成了过程④。最后，外部投资者要求更高的风险补偿导致股权质押公司所面临的融资约束加剧，同时，外部供应商减少提供商业信用将导致企业不能充分发挥应收应付账款的融资效应，变相减少了企业的融资渠道，使得企业的融资约束加剧，形成了过程⑤。

图1 股权质押影响企业融资约束的路径

综上所述，控股股东股权质押后为了避免控制权转移风险或主动或被动地采取一系列措施来维持和提升股价，将不可避免地导致会计信息质量降低，内外部信息更加不对称，从而外部投资者会要求更高的风险溢价，上游供应商也会减少提供商业信用，最终导致上市公司融资约束加剧。基于上述分析，本文提出待检验的假设1：

H1：在其他条件相同的情况下，相较于控股股东未进行股权质押的企业，控股股东进行股权质押的企业融资约束程度更高。

国有企业与非国有企业有着天然的属性差异。通常而言，国有企业有着国家信用的支持，在开展生产经营活动时更容易通过银行贷款进行债权融资。相比之下，非国有企业进行融资时一方面受限于自身的信用不足，另一方面受限于融资渠道较少，容易陷入“融资难、融资贵”的难题之中。而股权质押作为一种新的融资方式，给企业的“融资难”提供了新的解决方案。当所质押股权下跌至警戒线时，为了防止国有资产流失，国有企业控股股东更容易从银行取得贷款补缴保证金；即便所质押股权下跌至平仓线，控股股东在质权人面前仍具有一定谈判力，质权人更有可能同意采用非市场化的手段同国有企业的控股股东私下协商解决，从而化解风险。相较之下，非国有企业面临更大的控制权转移压力。可以看出，相对于国有企业控股股东股权质押，非国有企业控股股东股权质押更容易恶化企业融资约束。为此，本文提出待检验的假设2：

H2：在其他条件相同的情况下，相对于国有企业，非国有企业控股股东股权质押会导致企业面临更严重的融资约束。

在我国上市的公司都要求对其财报进行审计，而不同审计机构的审计质量具有较大的差异，比如“四大”与“非四大”由于在业务经验、内部控制、人数规模等诸多方面存在差异，对上市公司开展的审计业务将可能带来显著的不同。Elizabeth通过理论演绎证明在同等情况下更大规模的事务所有着更高的审计质量；Lennox认为“四大”基于维护其品牌和声誉，会保持较高的审计质量水平。而较高的审计质量将会降低客户的盈余管理程度，体现在对拒绝调整的客户出具非标准的审计意见和对接受调整的客户出具标准审计意见。其中，真实盈余管理相比应计盈余管理更加具有隐蔽性、危害性，而高的审计质量以真实盈余管理的降低为主要体现。因此，可以推断控股股东进行股权质押后，经“四大”审计的公司约束了其盈余管理行为，提高了公司信息披露的质量，降低了内外部投资者的信息不对称程度，最终降低了融资约束程度；而由“非四大”审计的公司未能较好地限制其进行盈余管理，最终导致融资约束程度的增加。由此，本文提出待检验的假设3：

H3：在其他条件相同的情况下，当审计质量较低时，控股股东股权质押会导致企业面临更严重的融资约束。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2012—2020年沪深两市A股上市公司的财务数据作为研究对象，并通过以下原则进行筛选：第一，金融类上市公司的报表结构与其他行业明显不同，故剔除金融类上市公司；第二，样本期内ST和*ST公司的财务制度异常，故剔除ST和*ST的公司；第三，为确保数据的完整性，剔除相关数据缺失的公司。最终得到669个公司总计6 021条年度观测值。为减少异常值对研究结论的影响，本文利用计量软件对所有连续型变量进行了1%的Winsorize双边缩尾处理。

（二）企业融资约束的度量

本文借鉴相关文献的研究方法，采用KZ指数度量融资约束。首先，计算托宾Q、现金及现金等价物与总资产的比值，经营活动现金流量与总资产的比值，资产负债率、现金股利与总资产的比值。其次，将现金及现金等价物与总资产的比值、经营活动现金流量与总资产的比值以及现金股利与总资产的比值小于各财务指标中位数的取值为1，否则为0。托宾Q和资产负债率高于中位数取值为1，否则为0。再次，赋值后各财务指标加总得到KZ，以KZ为被解释变量，以上述财务指标为解释变量，采用有序Logit回归，计算回归系数。最后，将五个财务指标的原值代入回归模型，计算出KZ指数，该指数越大，融资约束程度越高。

（三）模型设定与变量定义

本文采用模型（1）来验证H1：

模型（1）中被解释变量融资约束KZ是用上述方法构建出的指标；核心解释变量股权质押虚拟变量Pledge为年末控股股东是否存在股权质押行为，存在为1，不存在为0。如果H1成立，股权质押Pledge与融资约束KZ之间应显著正相关。另外，为了确保实证结果的可靠性，加入了一系列控制变量Controls，包括企业的财务指标，比如企业规模（Size）、净资产收益率（Roe）、营业收入增长率（Growth）、有形资产占比（TGB），以及账面市值比（BM）。同时在模型中加入行业虚拟变量和年度虚拟变量，以降低行业和年度对实证结果的影响。进一步对样本进行细分，为了检验不同所有权性质和不同审计质量的样本企业中控股股东股权质押对企业融资约束的影响，在上述模型的基础上进行分组回归，进而验证H2和H3。具体变量定义见表1。

表1 变量定义

四、实证分析

（一）描述性统计

本文选取的6 021个上市公司年度观测值的描述性统计结果见表2。数据显示：（1）上市企业融资约束指标KZ的均值为0.4465，最小值为-8.0693，最大值为4.4880，标准差为2.6121，说明我国上市企业融资约束差异较大。（2）样本中控股股东股权质押均值为0.3101，中位数为0。（3）国有企业的观测值占47.15%，接近样本量的一半；审计师来自国际“四大”的观测值占10.06%，表明我国仅有少部分上市公司具有高审计质量。

表2 描述性统计

（二）回归结果分析

从表3的回归结果来看，列（1）是以股权质押虚拟变量（Pledge）作为解释变量的全样本回归结果，用以验证H1。其回归系数为0.3678，且在1%的水平上显著为正，表明控股股东股权质押后可能为了规避控制权转移风险采取了一系列措施，导致会计信息质量降低、内外部信息不对称程度增加，最终上市公司融资约束程度加剧，H1得到证明。即相较于控股股东未进行股权质押的企业，控股股东进行股权质押的企业其融资约束程度更高。

表3 控股股东股权质押与企业融资约束

列（2）和列（3）是根据所有权性质划分为国有企业与非国有企业的回归结果，用以验证H2。列（2）是国有企业的回归结果。从回归结果来看，在国有企业样本中，股权质押虚拟变量（Pledge）作为解释变量其回归系数为0.0240，虽然为正，但不具有统计意义上的显著性。列（3）是非国有企业的回归结果。从回归结果来看，在非国有企业样本中，股权质押虚拟变量（Pledge）作为解释变量其回归系数为0.3622，且在1%的水平上显著为正。对比列（2）和列（3）的回归结果，可以看出，相对于国有企业，非国有企业控股股东股权质押会导致企业面临更严重的融资约束，即H2成立。造成此结果的原因可能是国有企业在获取信贷资源、政府补助等方面具有天然的优势，并且为了防止国有资产的流失，国有企业控股股东更容易从银行取得贷款补缴保证金。因此，国有企业面临的控制权转移风险较小，从而其面临的融资约束程度更低。

列（4）和列（5）是根据审计质量划分为高审计质量组和低审计质量组的回归结果，用以验证H3。列（4）是来自国际“四大”的审计，即审计质量较高时的回归结果。从回归结果来看，在审计质量较高的样本中，股权质押虚拟变量（Pledge）作为解释变量其回归系数为-0.1712，虽然为负，但不具有统计意义上的显著性。列（5）是来自非“四大”的审计，即审计质量较低时的回归结果。从回归结果来看，在审计质量较低的样本中，股权质押虚拟变量（Pledge）作为解释变量其回归系数为0.3696，且在1%的水平上显著为正。对比列（2）和列（3）的回归结果可以看出，当审计质量较低时，控股股东股权质押会导致企业面临更严重的融资约束，即H3成立。造成此结果的原因可能是较低的审计质量将会提高客户的真实盈余管理程度，降低企业信息披露质量，提高内外部投资者的信息不对称程度。

五、稳健性检验

本文分别通过替换解释变量与被解释变量，以及采用滞后一期解释变量的方法，使结论更具有可靠性。首先，采用年末控股股东累计质押股份占其所持公司股份比例（Pledge_a）来替换年末控股股东股权质押虚拟变量（Pledge），避免指标选取带来的计量偏差；其次，为避免内生性的影响，借鉴Hadlock和Pierce的做法，用SA指数替换原来的融资约束指标；最后，考虑到股权质押与企业融资约束之间的关系可能存在双向影响，甚至可能同时决定，故将解释变量股权质押虚拟变量滞后一期替换当期解释变量重新检验本文研究的内容。以上检验方法得出的结果与之前的结论一致，说明本文实证结果具有稳健性。限于篇幅，稳健性检验结果未列出。

六、进一步分析

（一）环境与可持续发展的调节效应

随着可持续发展理念的深化，环境保护、气候变化等问题成为全球各国所面临的共同挑战。在这样的背景下，金融市场对各企业环境信息的披露提出了新的要求，要求企业承担更多的社会责任，实现可持续发展。披露环境信息有利于提升企业的品牌形象，从而为企业带来良好的声誉优势并提高企业价值。同时，企业在资本市场上更有可能得到投资者的信赖，从而维持较高的股价。因此笔者认为企业披露环境信息和可持续发展有利于缓解企业因控股股东股权质押对融资约束程度的负面影响。为验证此猜想，本文将企业是否披露环境信息与可持续发展的虚拟变量（EP）以及其与解释变量的交互项加入模型（1）中，形成模型（2）：

表4列（1）的回归结果显示：股权质押和企业是否披露环境信息与可持续发展虚拟变量的交互项（Pledge×EP）在1%的水平上显著为负。这表明上述猜想成立，企业披露环境信息和可持续发展有利于缓解企业因控股股东股权质押对融资约束程度的负面影响。

（二）所有权性质对调节效应的影响

为了检验环境与可持续发展对控股股东股权质押与企业融资约束的调节作用在所有权性质不同企业中的差异，本文将样本分为国有企业组和非国有企业组，然后根据模型（2）分别进行回归，回归结果如表4列（2）和列（3）所示。表4列（2）是国有企业组的回归结果，交互项在国有企业组的系数为-0.0589，但不具有统计意义上的显著性。表4列（3）是非国有企业组的回归结果，交互项在非国有企业组的系数为-0.7385，且在1%的水平上显著为负。对比列（2）和列（3）的回归结果可以看出，环境与可持续发展对控股股东与企业融资约束关系的调节作用在非国有企业中更加显著。

（三）审计质量对调节效应的影响

为了检验环境与可持续发展对控股股东股权质押与企业融资约束的调节作用在审计质量不同企业中的差异，本文将样本分为高审计质量组和低审计质量组，然后根据模型（2）分别进行回归，回归结果如表4列（4）和列（5）所示。表4列（4）是高审计质量组的回归结果，交互项在高审计质量组的系数为0.4336，但不具有统计意义上的显著性。表4列（5）是低审计质量组的回归结果，交互项在低审计质量组的系数为-0.4998，且在1%的水平上显著为负。对比列（4）和列（5）的回归结果可以看出，环境与可持续发展对控股股东与企业融资约束关系的调节作用在审计质量较低的企业中更加显著。

表4 环境与可持续发展的调节作用

七、结论与建议

上市公司控股股东进行股权质押融资时，由于面临股价下跌带来的控制权转移风险，采用诸如真实盈余管理、选择性信息披露等一系列有潜在隐患的手段来维持和提升股价，将不可避免地导致内外部信息不对称、会计信息质量下降、上游供应商减少提供商业信用、外部资金提供者要求更高的风险补偿，最终造成了企业融资约束的“雪上加霜”。为此，本文对控股股东股权质押行为与企业融资约束之间的关系进行了理论分析，并利用我国上市公司2012—2020年度数据进行了实证检验。主要结论如下：第一，控股股东股权质押会提高企业融资约束程度。第二，在非国有企业或者当审计质量较低时，控股股东股权质押对企业融资约束的负面效应更显著。第三，上市公司披露环境信息与可持续发展，可以有效进行声誉管理，从而显著缓解股权质押对企业融资约束效应的负面影响，并且这种调节作用在非国有企业以及审计质量较低时更加显著。

本文不仅从理论上丰富了股权质押和融资约束的相关研究，而且具有一定的政策启示。首先，股权质押作为一种融资渠道，却由于控股股东为了规避控制权转移风险而进行的一系列操作导致企业融资约束加剧，最终导致事与愿违的结果。因此，上市企业有必要对股权质押融入资金的流向做进一步披露，降低内外部信息不对称程度，并且也能避免相关利益者过度解读。同时，上市企业通过保护环境，进行可持续发展还能达到声誉管理的目的，进而在一定程度上规避潜在的风险。因此，企业应该顺应时代发展，响应政府号召，践行社会责任，着眼于环境保护和长期可持续发展，而非仅仅专注于短期经济利益的实现。其次，相关利益者，比如投资者和供应商应重点防范高股权质押比例企业，切实控制风险，保护自身利益。此外，随着绿色发展的不断普及，相关利益者也应该优先投资符合绿色发展要求的企业，满足这些企业技术升级和可持续发展的融资需求。再次，拥有较高审计质量的审计机构可以在一定程度上监督企业管理者的盈余管理行为，提高企业信息披露的质量，降低内外部投资者信息不对称的程度。因此，相关部门应推动审计行业的进一步规范，提升全行业的审计质量。最后，监管部门应多加注意高比例股权质押企业，健全信息披露制度，切实发挥股权质押缓解融资约束的作用。同时，政府应进一步完善非国有企业融资环境，拓展非国有企业融资渠道，解决非国有企业“融资难、融资贵”等问题，推动非国有企业高质量发展。非国有企业应该通过改善融资结构，减少对股权质押融资的依赖，增强风险意识，提高经营管理水平。●