进攻型战略、薪酬激励与企业盈余管理

中国石油大学（华东）经济管理学院 孙燕芳 夏嘉一

一、引言

企业战略决定公司未来的发展方向和盈利模式，不同企业战略类型下高管表现出不同的决策特征，具体通过调整资源配置的方式来确保战略目标的实现。Miles和Snow率先提出存在于各个行业中的三种战略类型——进攻型、分析型和防御型。其中实施进攻型战略的企业以成为行业的领头羊为目标，热衷于新产品的开发与新市场的拓展，具有业绩增长迅速且波动剧烈的特点。进攻型战略的激进程度越高，企业承担的风险就越大，高管更有可能为了个人报酬而平滑利润，盈余管理的动机由此产生，同时高管与外部利益相关者之间存在的信息不对称性也为高管操纵盈余提供了便利。

优化薪酬激励方案从而使高管个人利益与公司整体利益紧密相连已成为现代公司治理的一种常见手段，将以股权为主的长期激励和以货币为主的短期激励有机结合能促使高管做出符合股东利益的决策。实施进攻型战略的企业为了调动高管的积极性，倾向于采用以股权激励为主的高管薪酬契约，且企业战略的激进程度越高，上市公司越可能实施高管股权激励计划。股权激励虽然在一定程度上加强了股东与高管之间的协同效应，但极易诱发盈余管理行为，由于信息不对称引发的“沟通摩擦”致使公司的外部利益相关者难以及时知情，此时高管若出于自利目的进行业绩调整，机会主义盈余管理所带来的会计盈余不确定性骤增，将严重破坏会计信息的真实性，干扰信息使用者对企业进行准确的价值评估和投资分析，最终导致投资者的利益受损。实施高管股权激励的公司操纵性应计的平均水平普遍偏高，表现出收益上升的盈余管理趋向。高管持股比例的提升能够有效抑制对公司业绩产生负面影响的真实盈余管理行为，但应计盈余管理对公司价值的损害程度明显弱于真实盈余管理，利益趋同效应的作用有限，因此应计盈余管理水平仍呈现上扬态势。

作为高管薪酬重要组成部分的货币薪酬与股权激励二者间存在一定的替代关系，高额的货币薪酬能起到促使委托人与代理人利益相一致的作用。实施进攻型战略的公司更关注于产品创新、业务扩展以及寻求新兴市场领域，但面临较大的财务风险，并且未来的经营结果具有高度的不确定性，所以实施进攻型战略的公司通常会给予高管相应的风险溢价补偿性薪酬，而作为风险规避的理性人，高管更希望获得相较股权激励风险更小的货币薪酬。因此两种薪酬激励方式相比较，替代效应下货币薪酬会对采取进攻型战略公司的高管操纵盈余的行为产生抑制作用。

综上所述，已有文献分别分析了企业战略选择、盈余质量、高管股权激励两两之间的相互影响，以及在进攻型战略下高管对货币薪酬和股权激励两类不同薪酬方式的偏好差异。在现有研究的基础上，本文将战略选择、薪酬激励和盈余管理问题纳入同一研究框架下，采用有调节的中介效应模型，探讨股权激励计划在进攻型战略影响高管实施盈余管理行为过程中发挥的中介作用，并通过检验货币薪酬激励发挥的调节效应，说明货币薪酬与股权激励两者间的替代效应能够抑制进攻型战略下高管的盈余管理行为。本文的研究贡献在于：拓展和丰富了战略管理和人力资源管理的相关研究，不同的高管薪酬激励方式会对实施进攻型战略企业的盈余质量产生不同的作用效果，研究结果能够为公司合理制定高管的薪酬激励方案和提高公司的盈余质量提供决策依据。

二、理论分析和研究假设

（一）公司战略与企业盈余管理

基于委托代理理论，战略定位影响企业盈余管理行为的作用机理源自于不同战略类型下企业对会计信息质量的需求和供给存在明显差异。采取进攻型战略较之防御型战略的公司相比，股东与经理人之间信息不对称问题以及利益矛盾局面更为突出，高管的自利动机更加强烈。由于应计盈余管理不影响公司以后的经营现金流，只改变盈余的各期分布，对公司未来业绩的损害比真实盈余管理程度轻，高管会倾向于运用相对“温和”、更加“便捷”的应计项目作为调控利润的手段。以进攻型战略为导向的公司承担着更大的风险压力，在比较权衡两类盈余管理成本的优劣势之后，高管倾向于实施应计盈余管理而规避真实盈余管理这种高成本的操控方式。叶康涛等研究发现企业战略激进程度会影响高管的盈余管理行为选择，企业战略越激进的公司越有可能增加应计盈余管理而减少真实盈余管理活动。由此可见，公司实施进攻型战略更容易导致盈余管理行为，高管对操纵应计盈余有着更为强烈的动机。据此，提出如下假设：

H1：采取进攻型战略的公司高管更倾向于实施应计盈余管理行为，而规避真实盈余管理行为。

（二）股权激励的中介效应

战略关乎公司整体的布局规划，是确保顺利开展经营活动的必要前提，深刻影响着高管薪酬体系的制定及实施效果。采取绩效增长式的进攻型战略公司所使用的薪酬方案与采取稳定式的防御型战略公司相比，一个鲜明的特点为通过实施股权激励薪酬计划来评价管理绩效从而激励管理者的预期行为。进攻型战略导向的公司在管理层薪酬体系中工资等固定支付的部分占比较少，多以股票或期权形式的长期薪酬激励为主，促使高管更加注重企业的长远发展，克服短视行为。由此推论，企业战略类型会影响管理层的薪酬激励方案设计，采取进攻型战略的公司更偏向于实施股权激励计划。

利益趋同效应认为股权激励方案的推行使得股东与高管的利益趋向一致，能够有效化解二者间的代理矛盾，因此股权激励被视作协调高管与股东利益、降低代理成本的主要薪酬契约方式之一。但管理者权力理论提出，拥有权力的管理层操控薪酬契约来获取私有收益的可能性很大，尤其在公司内控环境薄弱的情况下，以股权激励为主的高管薪酬设计并非是高效的公司治理机制，极易诱发高管操控盈余的行为。堑壕效应也表明随着股权激励水平的升高，会加深内部经理人的控制程度，高管试图通过改变公司的盈余信息来增加行使股票期权所获取的收益，高水平的股权激励往往伴随着高程度的盈余管理。信息不对称性也为高管利用信息优势进行盈余管理提供了便利，强化了股票期权中薪酬价值对可操纵性应计利润的正向影响。股权激励会加剧高管操纵应计盈余的程度，但在真实盈余管理行为上利益趋同效应却占据主导地位，其作用远超过机会主义行为。股权激励与可操纵应计利润之间表现出显著的正相关关系，但与真实盈余管理之间却呈显著的负相关关系。

由此可见，战略越激进的公司越可能实施高管股权激励，并对应计和真实盈余管理产生不同影响，具体表现为诱发更多的高管应计盈余管理行为，但降低真实盈余管理行为。据此，提出如下假设：

H2：在进攻型战略影响公司高管实施盈余管理行为的过程中，股权激励计划发挥着中介作用。

H2a：股权激励在进攻型战略与应计盈余管理间发挥正向中介作用。

H2b：股权激励在进攻型战略与真实盈余管理间发挥负向中介作用。

（三）高管货币薪酬的调节效应

高管薪酬中的货币薪酬与股权激励互为补充，实现了长短期激励的结合。合理设计高管薪酬方案能够有效缓解股东与高管之间的代理矛盾，充分激发高管潜能，有利于促进企业价值创造和股东财富增长。与货币薪酬相比，股权激励以股价为依托具有不确定性的特点，致使高管的回报存在一定的不安全因素，再加上实施进攻型战略的公司面临的经营风险较大，高管出于避险考虑更偏好于获得高额的货币薪酬，并且实施进攻型战略的公司也愿意给予高管相对较高的货币薪酬作为风险补偿。鉴于目前学者已有的研究结果表明，实施进攻型战略通常会加剧公司高管操纵应计盈余的行为，但考虑到应计利润项目调整往往伴随着较高的私有成本这一因素，高管为了持续获得高额的薪资待遇、人力资本及社会声誉等，货币薪酬激励能够显著抑制应计盈余管理程度。结合两方面的研究结论，本文认为高管的货币薪酬水平会对进攻型战略影响高管应计盈余管理行为的过程产生负向调节作用。

基于公平理论（或社会比较理论）强调的报酬分配公平性问题，过大的薪酬差距可能会使部分高管产生不公平感、剥削感等消极不满情绪，从而通过一系列违规行为实现自利。因此，当给予高管较多的货币薪酬时，采取进攻型战略的公司应该适当减少股权激励强度，这种货币薪酬对股权激励的替代效应会影响高管的盈余管理行为。综上分析，较高的高管货币薪酬既可能对进攻型战略影响高管盈余管理行为的直接效应产生调节作用，也可能通过股权激励这一中介变量对实施进攻型战略企业的盈余管理行为产生调节作用。基于此，提出如下假设：

H3：高管货币薪酬对实施进攻型战略企业的盈余管理行为产生负向调节作用。

H4：高管货币薪酬对实施进攻型战略企业的股权激励程度产生负向调节作用，进而影响盈余管理行为。

依据上述研究假设1至假设4构建本文的理论假设模型，如图1。

图1 理论假设模型

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取我国沪深A股上市公司2011—2020年的数据作为初选样本，按照下列标准对原始样本进行筛选：剔除金融行业上市公司样本、剔除被标记为ST或PT的上市公司样本、剔除企业战略构成变量不足3年的样本、剔除相关变量存在数据缺失值的样本，经过上述筛选程序，得到16 505个公司年度样本观测值。此外，为了避免极端值对实证结果的影响，对所有的连续变量进行上下1%分位数的缩尾处理。本文所使用的财务数据均来自于国泰安（CSMAR）数据库，并且采用Stata15.0统计软件进行数据的处理和分析。

参照孙健等关于战略类型的分类法，根据后文变量定义中战略激进程度综合测度变量的四分位值进行分组，将综合测度变量最大的25%的样本（≥15）划分为进攻型战略，将综合测度变量最小的25%的样本（≤9）划分为防御型战略，处于二者之间的样本划分为分析型战略。最终只保留进攻型战略的样本观测值3 713个，具体涉及14个行业。

（二）变量定义

1.被解释变量

（1）应计盈余管理（DA）

本文选用修正截面的琼斯（Jones）模型分年度、分行业回归估计企业应计项目的盈余管理程度。通过对模型（1）的回归残差项ε取绝对值作为公司操纵性应计盈余DA的度量指标。其中，TA表示公司当期的总应计利润，等于营业利润减去经营活动现金净流量；A表示公司当期期初的资产总额；ΔREV表示公司当期与上期营业收入的差额；ΔREC表示公司当期与上期应收账款的差额；PPE表示公司当期的固定资产原值。

（2）真实盈余管理（REM）

参考Roychowdhury的研究方法，从销售操控、费用操控和生产操控三个方面度量真实活动盈余管理REM。销售操控是指通过缩短销售时间或提供价格折扣和宽松的信用条件以刺激销售业绩促使利润增长的行为，但会表现出当期具有异常低的经营现金流量（AB_CFO）；费用操控是指通过降低酌量性费用（主要包括研发支出、广告费用等与产品生产成本无直接联系且需要在当期支付的费用）来增加利润的行为，表现为当期具有异常低的酌量性费用（AB_DE）；生产操控是指通过增加产品数量从而降低单位产品所负担的固定制造费用以实现利润增长的行为，会表现出当期具有异常高的生产总成本（AB_PROD）。其中，AB_CFO、AB_DE和AB_PROD分别为模型（2）、模型（3）和模型（4）的回归残差值，最后通过模型（5）衡量真实盈余管理的总体水平。

2.解释变量

进攻型战略（Stra）。借鉴Bentley et al.和孙健等的研究思路，构建一个离散变量的综合测度对进攻型企业战略进行量化。首先选取能够代表企业战略激进程度的6个特征指标，即研发支出占营业收入的比重、员工人数与营业收入的比值、营业收入的历史增长率、销售费用和管理费用占营业收入的比重、员工人数的波动性、固定资产占总资产的比重，每个变量根据过去三年的滚动平均值进行计算，然后在“行业—年度”中按照五分位数大小分别对6个特征指标进行排序。位于最高五分位数的观测结果被赋予4分，位于第二高五分位数的观测结果被赋予3分，依此类推，位于最低五分位数的观测结果被赋予0分。特别注意第6个变量例外，需要对其反向打分，位于最低五分位数的观测结果被赋予4分，而位于最高五分位数的观测结果则被赋予0分。其次对每一个“公司—年度”样本，将6项衡量指标的分组得分相加，得到取值范围在0～24分之间的离散变量。较高的Stra值意味着公司采取进攻型企业战略，而较低的Stra值意味着公司采取防御型企业战略。

3.中介变量

股权激励（Inc）。借鉴杨慧辉等的研究，通过股权激励计划公布授予高管的股票数量占授予时公司总股数的比值来衡量股权激励强度。

4.调节变量

2、主动发布权威信息。一是建立新闻发言人制度。二是建立公共服务信息定期发布制度。三是建立重大信息及时发布制度。围绕生育政策调整、医药卫生体制改革等重大问题，主动向媒体解读政策及实施情况，积极争取舆论支持。

高管货币薪酬（Epi）。参照许丹的做法，计算公司年报披露的前三名高管（董事、监事及高级管理人员）薪酬总额的自然对数作为高管货币薪酬的代理变量。

5.控制变量

为了避免遗漏变量造成偏误，参考叶康涛等和孙健等的相关研究，在回归模型中控制了对盈余管理行为产生重要影响的因素，具体包括：公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（Roe）、公司成长性（Mb）、审计意见类型（Audit）、独立董事占比（Indpt）、前 五 大 股 东 持 股 比 例（Top5）、产权性质（Soe），以及行业（Ind）和年度（Year）虚拟变量。各变量类型及定义见表1。

表1 变量定义

（三）模型构建

参照温忠麟和叶宝娟有关中介效应和调节效应的研究方法，构建模型（6）—（8）检验股权激励的中介效应，依次观察模型（6）中进攻型战略对盈余管理的影响即系数α的显著性，模型（7）中进攻型战略对股权激励的影响即系数β的显著性，模型（8）中股权激励对盈余管理影响即系数γ的显著性，以判断股权激励是否发挥出中介作用。如果上述系数均显著，且模型（8）中进攻型战略对盈余管理的影响即系数γ显著为部分中介效应，否则为完全中介效应。

在此基础上构建模型（9）—（11），进一步检验高管货币薪酬的调节效应。观察模型（9）中系数a的显著性，检验进攻型战略与高管盈余管理行为直接效应是否受到调节；观察模型（10）中系数b和模型（11）中系数c的显著性，检验高管货币薪酬是否对中介效应的前半路径起到调节作用。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表2所示。进攻型战略下应计盈余管理DA最小值为0.001，最大值为0.370；而真实盈余管理REM最小值为-0.873，最大值为0.419，说明采取进攻型战略的上市公司通过真实交易来调整盈余的情况存在较大差异。进攻型战略Stra的均值为16.912，标准差为1.816，能够有效代表上市公司的战略激进水平。股权激励Inc的标准差为1.619，表明实施进攻型战略的上市公司之间股权激励程度的波动性较大，符合我国资本市场体系尚未健全的现状。高管货币薪酬Epi的均值为14.483，中位数为14.431，最小值为12.517，最大值为16.435，表明样本公司的高管货币薪酬分布相对均匀。其他控制变量的观测值与现有研究相比，皆处于合理的范围之内。

表2 主要变量的描述性统计

（二）多元回归分析

1.中介效应检验结果

2.调节效应检验结果

首先，分析直接效应的调节作用。表3列（6）中模型（9）的回归结果显示，进攻型战略与高管货币薪酬交乘项（Stra×Epi）的系数为-0.003，且在1%水平上显著，说明高管货币薪酬对进攻型战略与应计盈余管理的关系产生负向调节作用，即高管货币薪酬越高，进攻型战略引发的应计盈余管理行为会减弱，假设3得到验证。但列（7）中模型（9）的检验结果显示交乘项（Stra×Epi）系数不显著，即进攻型战略对真实盈余管理的直接效应并未受到高管货币薪酬的调节。

表3 回归结果

其次，根据模型（10）和模型（11）的回归结果分析中介路径的调节效应。列（8）中模型（10）进攻型战略与高管货币薪酬的交乘项（Stra×Epi）系数为-0.059，且在1%水平上显著，说明高管货币薪酬对实施进攻型战略的企业的股权激励产生了负向调节作用，即货币薪酬对股权激励产生了替代效应，在增加高管货币薪酬的情况下，实施进攻型战略的企业会适当降低对高管的股权激励程度。列（9）中模型（11）股权激励（Inc）的系数为0.002，交乘项（Stra×Epi）的系数为-0.003，且均在1%水平上显著，说明就应计盈余管理行为而言，高管货币薪酬在股权激励中介效应的前半路径发挥了负向调节作用，假设4得到验证。但列（10）中模型（11）的检验结果显示，股权激励对进攻型战略影响真实盈余管理行为的中介效应并未受到高管货币薪酬的调节。

由此可见，实施进攻型战略的企业通过调整高管的薪酬结构，适当增加货币薪酬、降低股权激励的程度，能够在公司治理方面发挥积极效应，在一定程度上约束高管的机会主义盈余管理行为。

（三）稳健性检验

1.采用虚拟变量定义股权激励程度

考虑到股权激励计量方法可能对研究结论产生潜在的影响，采取替换变量的方法进行稳健性测试。使用哑变量Proposal对股权激励进行计量，公司第t年开始实施股权激励方案及有效期内取值为1，其他年份取值为0，将替换变量代入模型（7）、模型（8）和模型（11），检验结果如表4所示。列（1）显示Stra的回归系数在1%的水平上显著为正，再结合列（2）中Stra和Proposal的回归系数分别在1%和5%的水平上显著为正，列（3）中Stra和Proposal的回归系数均在1%水平上显著为负，说明采取进攻型战略的企业更倾向于对高管实施股权激励计划，并通过该路径诱发高管更多将应计盈余调整行为替代真实盈余管理行为进行盈余操纵，检验结论与前述研究结论保持一致。

2.替换进攻型战略衡量方式

借鉴Bentley et al.和孙健等关于进攻型战略的划分方法，将进攻型战略Stra定义为观测值大于等于16且小于24的样本。经过检验，上述变量替代后的实证结果仍保持不变，原假设得到验证。限于篇幅，该部分稳健性检验结果未列示。

3.内生性检验

为解决反向因果和遗漏变量带来的内生性问题，本文采取滞后性检验、工具变量法和控制公司固定效应方法进行内生性检验。限于篇幅，部分内生性检验结果未列示。

（1）考虑到进攻型战略与实施高管股权激励两者间可能存在因果反向关系，在模型（7）和模型（10）中依次使用滞后一期和滞后两期的进攻型战略Stra和Stra进行替代检验，结果如表4中列（6）—列（9）所示，其系数均在1%水平上保持显著。

表4 稳健性检验

（2）采用并购指标作为进攻型战略的工具变量，进行两阶段最小二乘法（2SLS）检验。由于并购活动与进攻型战略之间存在一定的正向相关性，且实施高管股权激励受到并购行为的影响较小，该工具变量的选取较为合理。一阶段回归结果表明，工具变量（Ma）与进攻型战略（Stra）在1%的水平上显著正相关；二阶段回归结果表明，进攻型战略（Stra）与股权激励（Inc）在1%的水平上显著正相关，与前文的结果一致。此外，所估计的F统计量表明工具变量的有效性，不存在弱工具变量问题。

（3）通过控制不随时间改变的公司层面的个体因素，以尽可能消除模型设定偏误带来的遗漏变量影响，使用固定效应方法对原有模型进行再次验证，所有的参数估计均通过了显著性测试，研究结论保持一致。

五、结论与启示

本文以实施进攻型战略的企业为对象，以高管薪酬激励方式作为切入点，探讨高管股权激励与货币薪酬两种不同激励方式对该类企业高管不同盈余管理行为的影响。实证结果表明：（1）上市公司采取进攻型战略的激进程度越高，高管越偏好应计项目盈余管理，减少真实活动盈余管理；且采取进攻型战略的公司会通过对高管实施股权激励这一路径影响高管的盈余管理行为，具体表现为通过该路径高管的应计盈余管理行为增多而真实盈余管理行为减少。（2）由于高管货币薪酬激励与股权激励之间存在替代效应，货币薪酬对实施进攻型战略企业的股权激励行为发挥负向调节作用，使进攻型战略的选择对高管盈余管理行为的影响起到负向调节作用。

结合本文的研究结论，立足公司既定的战略定位，从高管薪酬激励机制合理设计的视角，本文认为：选择进攻型战略的企业为实现在规模、市场和业绩等方面的提升，倾向于实施高管股权激励以调动管理者的积极性，但战略选择影响下企业经营风险加大，受信息不对称和高管自利行为的影响，会导致盈余管理现象影响公司信息披露质量。因此，选择进攻型战略的企业可对高管薪酬方案进行优化，适当提高高管货币薪酬激励力度来部分替代股权激励的程度，以有效缓解高管的盈余操纵行为。●