企业金融化对财务风险的影响研究——基于利率市场化改革视角

陕西科技大学经济与管理学院 曹志鹏 廖苗苗

一、引言

在利率市场化改革以前，我国经济市场利率受到管制，加之银行业的垄断地位，金融行业的利润率大大超过实体经济的资本回报率，房地产行业更是被称为暴利行业。由于资本具有逐利性，非金融企业因实体部门盈利危机，转而将资金投入到金融行业、房地产行业等虚拟经济中进行空转获利，越来越多的实体企业开始配置金融资产，逐渐造成实体经济的空心化现象，加剧了实体经济“脱实向虚”，这种实体经济的盈利越来越多源于金融行业的现象被称为“企业金融化”。近年来，我国实体经济“脱实向虚”问题日益显著，对经济高质量发展造成了重大冲击，从2020年的数据来看，我国非金融企业中有上千家上市公司均配置有金融资产，其中近乎90%的企业金融资产投资金额超过1亿元，50%的企业金融投资超过5亿元，产业资本大量流入虚拟经济，对我国实体经济的发展产生了不利影响。

十九大报告中明确指出为了改善目前实体经济“脱实向虚”的现象，促进国民经济健康发展，要深化金融体制改革，增强金融服务于实体经济的能力。实体企业作为整个实体经济的细胞，需要正确认识金融化带来的经济后果，科学谨慎地进行金融投资行为，从而有助于防范、规避系统性金融风险，促进整个国民经济的健康发展。

本文可能的边际贡献在于：第一，从财务风险的角度分析非金融企业金融化对企业产生的经济后果，丰富了相关领域的文献；第二，分析利率市场化改革的不同阶段对企业金融化与财务绩效产生的调节作用，扩宽了企业金融化、宏观经济政策以及企业财务风险三者之间的相关研究；第三，本文进一步讨论了企业配置不同期限的金融资产对财务风险的影响，以及在不同产权性质的企业中金融化带来的经济后果是否具有异质性，从而为宏观经济政策与微观企业行为之间的作用关系提供更为细致、可靠的实证证据。

二、文献综述

已有文献主要从宏观或行业层面对金融化的经济后果进行分析。宏观上的金融化意味着大量的资本流入虚拟经济进行空转，因此对实业投资产生了挤出效应，进而会造成区域经济发展极度不平衡。不仅如此，由于制造业企业金融化，使得产品供给能力不断弱化，加大了经济活动的不确定性。近年来，从微观层面进行研究的文献逐渐丰富，微观层面的金融化就是实体企业配置的金融资产占比不断扩张。学者对企业金融化的经济后果持有不同的看法。一些学者认为企业金融化有利于优化企业资金配置，从而拉动企业绩效，但同时实体企业过度配置金融资产将会降低主业利润，使企业面临的财务风险、经营风险不断加大，从而阻碍了实体经济的发展。

市场环境会影响企业的投融资活动，企业金融化也会受到宏观经济政策的影响。增值税转型改革对实体企业金融化产生了显著的遏制效应，重点产业政策通过贷款支持等抑制了制造业企业的金融化趋势。利率市场化作为我国一项重要的市场改革政策，是否能够对实体经济“脱实向虚”问题形成治理效应值得深入探讨。目前仅有李华民等学者研究了我国利率市场化水平对企业金融化的影响，认为利率市场化能够有效治理企业的“脱实向虚”行为，但是我国利率市场化改革进程具有明显的阶段性，从贷款利率放开到存款利率放开，每一阶段对整个经济市场产生的影响具有异质性，因此本文从利率市场化的角度出发，分析在改革的不同阶段我国非金融企业金融化对财务风险会产生怎样的影响。

三、理论分析与研究假设

（一）非金融企业金融化与财务风险

学术界认为非金融企业配置金融资产主要出于“蓄水池”与“投机套利”两种动机。所谓“蓄水池”即企业通过配置金融资产能够有效运用闲置资金，提高资金使用效率，从企业资金储蓄来说由于金融资产具有较强的流动性，在企业需要资金时或者出现财务困境时能够及时出售变现以缓解企业财务危机，降低企业面临的流动性风险，减小企业在生产经营过程中的融资压力，从虚拟经济中获得的高回报在一定程度上能够缓解企业的融资约束问题。不仅如此，企业由于频繁购销金融资产能够与金融机构建立良好、密切的合作关系，扩宽企业的融资渠道，降低融资成本，从而提高了财务稳定性。企业投资金融资产还能够分散企业的投资风险，进而降低财务风险，达到“反哺”主业的效果，促进企业的技术创新，驱动企业的可持续发展，进而产生企业金融化的“蓄水池效应”。

但是在我国，实体企业配置金融资产的动机以及结果均显示出“投机套利”所带来的“挤出效应”要远远显著于“蓄水池效应”。由于企业资源的有限性，过度配置金融资产将会对主营业务投资造成“挤出效应”，固定资产投资、研发支出以及人力资本投资被挤占，进而在较长一段时间内对企业全要素生产率产生显著的抑制作用，对股东价值与企业价值造成冲击。不仅如此，金融资产具有高收益、高风险的特性，过度配置金融资产会由于风险传染效应使得企业面临较高的财务风险与经营风险，为企业的长期可持续发展埋下隐患。由此提出以下假设：

假设1：非金融企业金融化程度对财务风险的影响呈U型；

假设2：我国非金融企业金融化主要产生“蓄水池效应”；

假设3：我国非金融企业金融化主要产生“挤出效应”。

（二）利率市场化、企业金融化与财务风险

利率市场化是我国的一项重要改革举措，指的是放松国家管制转而由市场供需关系决定利率水平。2013年中国人民银行全面放开金融机构贷款利率管制，该项政策加剧了银行间的竞争，缩窄利差，使得金融行业利润率有所下降，接近实体行业利润率，而且能够降低企业现金与现金流之间的敏感性，使得企业的投融资行为发生结构性变化，并且在一定程度上缓解了企业的融资约束问题，进而降低企业金融化动机，减轻了金融化程度。但是，直到2015年存款利率才放开管制，因此在2013—2015年间，银行可能由于存款吸纳不足，出现货币市场“供不应求”的局面，使得贷款利率有所上升，金融行业利润率仍然保持在高于实体经济利润率的水平，导致企业配置金融资产“追逐利润”的动机仍然高涨。2015年存款利率放开管制，标志着我国利率市场化改革基本完成，市场上信息不对称问题得到了解决，企业融资难、融资贵的问题得以有效缓解，降低了企业的债务融资成本，提高了财务稳定性。因此企业通过投资金融资产以获利满足主业发展需求的情况得以改善，为避免金融资产带来的高风险，企业有动机降低自身的金融化水平。由此提出以下假设：

假设4：贷款利率放开管制之后、存款利率放开之前，企业金融化程度有所加深，进而使企业面临更高的财务风险；

假设5：贷款利率放开管制抑制了企业金融化程度，从而降低财务风险；

假设6：存款利率放开管制之后，抑制了企业金融化，从而降低财务风险。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2007—2020年A股市场上市公司作为研究对象，数据来源于国泰安数据库，为确保研究结论的科学性与准确性，对数据进行了以下处理：（1）剔除ST企业；（2）剔除金融行业、房地产行业的样本；（3）剔除主要变量缺失的样本；（4）剔除异常数据观察值；（5）按照上市公司数据处理常规方法，对所有微观层面的变量进行1%和99%的Winsorize缩边处理，用以排除极端值干扰。经过以上筛选，最终得到7 876个观测样本。

（二）变量选取

1.财务风险

借鉴Altman（1968）的做法，并且为更直观解读数据，将财务风险定义为：FRisk=1/（1.2×营运资金/总资产+1.4×留存收益/总资产+3.3×息税前利润/总资产+0.6×股票总市值/总负债+0.999×销售收入/总资产），该指数越小，表明企业所面临的财务风险越小，财务状况越好。

2.企业金融化

大多数学者在定义企业金融化时，都以企业金融资产占总资产的比重来衡量，但金融资产的划分范畴有所不同，本文将企业金融化定义为Fin=（交易性金融资产+可供出售金融资产净额+持有至到期投资净额+投资性房地产+发放贷款及垫款净额+衍生金融资产）/总资产，Fin越大，表明企业配置的金融资产比重越高，金融化程度越深。

3.利率市场化

利率市场化改革指的是国家放松对利率的管制，将利率水平的决定权交由市场供求关系来决定。2013年，中国人民银行决定全面放开金融机构贷款利率管制，2015年不再设置存款利率浮动上限，也标志着我国利率市场化改革基本完成。为探究利率市场化对企业金融化与财务风险的调节作用，本文以2013年、2015年为界设置三个调节变量：IRL为当时间在2013年及以前取值1，否则为0；IRL为当时间处于2013—2015年间取值1，否则取0；IRL为当时间处于2015年以后取值1，否则为0。

4.控制变量

根据已有文献的做法，本文选取以下变量作为控制变量：速动比率Qration、资产负债率Lev、企业规模Size、产权性质Soe、企业成长性Growth、总资产净利率Roa、股权集中度Top、董事会规模Board、独立董事比例Independ以及两权分离度Twsep。具体变量定义见表1。

表1 变量定义

（三）模型设计

为验证企业金融化对财务风险的影响，构建以下多元回归模型：

为检验利率市场化在企业金融化与财务风险之间的调节效应，设计以下模型进行调节效应检验：

本文采用固定效应模型进行回归，按公司聚类稳健标准误调整，以保证模型的稳健性，控制年度和行业效应，以解决不随时间变化的遗漏变量问题。此外，由于企业金融化的经济后果存在一定的滞后性，因此对解释变量Fin做滞后一期处理。

五、回归结果分析

（一）描述性统计

根据表2描述性统计显示，企业金融化程度的最大值达到了0.981，即金融资产所占比重最高达到了98%，最小值为0，平均值为0.028，说明金融化程度在不同企业之间的差异较大，但总体来说大多企业都或多或少配置了金融资产。企业面临的财务风险差异也较大，最小值为-45.49，最大值达到1 864，金融化程度更高是否意味着财务风险水平更高，两者之间的关系还需进行验证。

表2 描述性统计

（二）回归结果分析

表3是验证金融化与财务风险关系而进行的多元线性回归的结果，全样本回归结果可以看出，金融化Fin对财务风险FRisk的影响系数为15.197，并且通过了1%的显著性检验，表明持有金融资产过多会使企业面临较高水平的财务风险。依据企业金融化的平均值将样本分为低金融化样本组和高金融化样本组。从结果来看，在lowfin组，企业金融化对财务风险的影响系数为-38.508，不显著；相反的是在highfin组，企业金融化对财务风险的影响系数为4.553，并且通过了10%的显著性检验，说明在金融化程度较高的企业中，由于持有大量的金融资产使得企业面临较高的财务风险，产生“挤出”效应。由此可知，过度持有金融资产会对主业造成“挤出”效应，从而抬高财务风险，即企业金融化对财务风险的影响并不是显著的U型，而且在我国的非金融企业中金融化主要发挥了“挤出”效应，由此验证了假设3。

表3 多元回归结果

（三）利率市场化对企业金融化与财务风险的调节效应

表4为引入利率市场化的三个虚拟变量进行调节效应检验的结果，从结果来看，Fin与IRL的交互项系数为-3.048，Fin与IRL的交互项系数为0.637，但是均未能通过显著性检验，所以利率市场化改革在2013年以前，也就是贷款利率的放开以前以及利率市场化改革基本完成以后对企业金融化与财务绩效不存在调节效应。Fin与IRL的交互项系数为6.620，并且通过5%的显著性检验，说明在2013—2015年间利率市场化促进了企业金融化从而引起财务风险水平的不断提高，证明在存款利率未放开管制以前，银行由于存款吸纳不足反而造成贷款利率上升，拉高金融行业的利润率，促使非金融企业为追求利润而配置金融资产，使得企业面临较高的财务风险。从而验证了假设4。

表4 调节效应检验结果

（四）稳健性检验

为检验结论的稳健性，本文进行以下稳健性检验：（1）改变被解释变量财务风险的度量方式，选用Altman建立的修正后Z-score指数来替换未经修正的财务风险衡量指数，修正后的Z-score=（0.717×营运资金+0.847×留存收益+3.107×息税前利润+0.42×股票总市值+0.998×销售收入）/资产总额；（2）改变企业金融化的度量方式，借鉴已有学者的做法，将企业金融化定义为（货币资金+交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+应收股利+应收利息+长期股权投资+投资性房地产）/总资产；（3）考虑金融危机造成的冲击，剔除2008年和2009年的数据；（4）随机删除10%样本数据。检验结果中影响系数与显著性没有发生根本性改变，足以证明实证结果具有稳健性。

六、进一步研究

（一）金融资产期限异质性

按照到期时间可以将金融资产划分为长期和短期金融资产，企业配置不同期限的金融资产对财务风险产生的影响存在差异。已有文献认为短期金融资产可以增强企业的流动性，能够在企业需要资金时及时出售以回流资金，从而缓解融资压力；而长期资产则相反，企业配置过多的长期金融资产会对实体投资产生挤出效应，从而不利于企业的长期发展，使得企业面临较高的经营风险。因此本文对金融资产进行长期和短期的划分：shortfin=（交易性金融资产+发放贷款及垫款净额+可供出售金融资产）/资产总额；longfin=（衍生金融资产+持有至到期将投资净额+投资行房地产净额）/资产总额。

表5列（1）、列（2）为区分金融资产期限进行回归检验得到的结果，可以看出shortfin对财务风险的影响在1%的显著性水平呈正向促进作用，而longfin对财务风险的影响系数为12.662，但不显著。结果与预期不相符，说明企业持有短期金融资产会提高财务风险。由于短期金融资产收益率相比长期金融资产较低，因此企业为了在短期内获得更多收益，会将大量的现有资金投入到金融市场，金融资产具有高风险的特性使得企业因风险传染效应而面临较高的财务风险。而长期金融资产使得企业流动性变差，为防止资金链断裂，企业会有意识地减少长期金融资产的配置，或者加强流动资金管理从而抵消长期金融资产流动性不足的缺陷，因此得到不显著的影响结果。

（二）产权异质性

依据产权性质不同，将样本企业分为国有企业与非国有企业。与非国有企业相比国有企业由于规模较大且受到政府扶持，具有“政府信用”，因此更容易从政府及金融机构处获得资金，无需担心主营业务发展需求资金不足的问题；而非国有企业面临的融资约束更高，为满足主业发展需求会配置金融资产以“反哺”主业，因此相比非国有企业，国有企业配置金融资产多出于投机套利动机。从内部治理来看，国有企业委托代理问题更为严重，管理层为保住国有企业管理层的位置，更倾向于将资金投入利润率更高的金融行业以完成短期考核，金融资产的高风险性使得国有企业面临的财务风险更高；而非国有企业由于融资难、融资贵，使得管理者在进行投资时更加谨慎，避免企业面临较高的财务风险和经营风险。

表5列（3）、列（4）为区分国有企业与非国有企业的回归结果，可以看出在国有企业中企业金融化与财务风险的正相关关系更加显著。

（三）内部控制的治理效果

良好的内部控制能够提高企业的生产经营效率与决策质量，缓解企业内部的委托代理问题，提高企业信息透明度。因此高质量的内部控制能够促使管理者提高管理决策水平，正确认识金融资产背后的高风险，避免企业过度金融化影响主业发展，进而降低财务风险。

从表5列（5）、列（6）可以看出，在内部控制质量较低的企业中，金融化对财务风险的影响系数为7.864，并且通过了10%的显著性检验，而在内部控制质量较高的企业中，金融化对财务风险的影响并不显著，由此证明良好的内部控制能够缓解企业金融化对财务绩效的不利影响。

表5 进一步检验结果

七、研究结论与政策建议

本文以A股市场非金融上市企业2007—2020年的相关数据作为研究对象，对企业金融化与财务风险之间的相互作用进行分析，并且考察了利率市场化改革在其中所起到的调节作用。实证分析得出的结果表明：第一，企业过度配置金融资产时将会产生“挤出”效应，从而提高企业面临的财务风险；第二，在贷款利率放开后、存款利率放开之前，利率市场化改革将会加剧企业金融化程度从而引起财务风险水平的不断提高；第三，企业持有过多短期金融资产会提高财务风险水平；第四，企业金融化程度的加深引起财务风险提高的现象在国有企业中更加显著；第五，在内部控制质量较低的企业中，企业金融化程度越深，所面临的财务风险水平越高，而良好的内部控制能够缓解企业金融化对财务风险的不利影响。

根据以上实证得到的结果，提出以下政策建议：第一，坚定不移地推进利率市场化改革，促进金融业服务实体经济发展的能力，改善我国实体经济“脱实向虚”；第二，企业应正确认识金融化带来的效益与不利后果，合理配置金融资产额度，均衡不同期限的金融资产分布，防范可能引致的财务风险；第三，正确认识企业自身发展水平与发展情况，结合宏观经济政策，提高自身的适应能力，抓住外部环境带来的机遇，以崭新的姿态迎接挑战；第四，完善企业内部治理结构，提高治理能力，建立良好的内部控制体系，提高决策质量与应变能力，缓解内部委托代理问题；第五，提高企业的创新意识，建立创新型组织，明确创新才是第一发展动力，加强资源管理，合理配置资金、人力等资源，实现企业的长期可持续发展。●