监督型中小股东行权的有效性分析——以宝安集团为例

陈高才（博士生导师），陈红欣

一、引言

一直以来，保护中小股东权益都是市场监管部门的重点工作，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场是证监会的重要使命。根据深交所发布的《2020年个人投资者状况调查报告》，我国中小投资者（证券账户资产少于50万元的投资者）的人数占比约为84.4%。监督型中小股东行权是投资者权益保护机制的重要创新，使用的具体手段包括但不限于积极参加现场股东大会或行使网络投票权、业绩说明会与见面会等积极诘问、征集累积投票权和发送股东建议函等，通过介入公司的重大决策，部分地解决代理冲突以维护自身利益。

证监会于2014年12月设立了中证中小投资者服务中心（简称“投服中心”），投服中心主要通过行权、纠纷调解和支持诉讼三项机制来响应和方便中小股东行权。截至2021年4月，投服中心已累计行使包括建议权、表决权在内的股东权利6286次，其中以发送股东建议函为主要手段（各年度占比均在73%以上），终止了189项重组交易中的61项，督促另外的47项做出重大修改，真正发挥了保护中小股东权益的重要作用。

近年来，对于监督型中小股东行权的研究多为基于投服中心的大样本实证研究，案例研究极少。本文以宝安集团中小股东在2011、2018和2021年的三次行权事件为研究对象，分析三次行权的动因、过程和效果。研究发现，监督型中小股东的积极行权是一个多方介入的利益冲突过程，能引起监管机构的重视，降低大股东利益侵占的可能性。本文丰富了现有关于中小股东行权的研究，为优化公司治理提供了新的思路。

二、文献综述

在21世纪前后，中小股东权益保护已成为国际范围内公司治理中的普遍难题[1-3]。基于深交所的网络投票数据，孔东民等[4]发现，大多数中小股东经常性地缺席投票表决公司提案，最终会导致自身利益直接被大股东和管理层所轻视和忽略，只有积极参与股东大会，行使法律赋予的股东权利（即“行权”），才能更有效地保护自身权益。中小股东积极行权不仅减少了代理问题导致的利益冲突[5]，而且提升了公司信息透明度[6]，更进一步，提升了证券市场的资源配置水平[7，8]。

监督型中小股东行权通常意味着公司已经存在违法违规的重大嫌疑，或未来面临着法律诉讼等诸多重大不确定性[9]，监督型中小股东行权事件一般会对相关公司造成消极影响，进一步降低潜在投资者对公司管理层的评价和信心。大多数学者认为，监督型中小股东行权对于由证监会、证券交易所和行业协会等组成的现行市场监管体系具有正面的促进作用[10]，他们在年度和临时股东大会、业绩说明会等重要场合对管理层进行持续监督，进而倒逼管理层改进公司治理[11]。同时，投服中心接受了监督型中小股东的集中委托，会及时公开其对特定上市公司的持股比例以及具体事项或提案的行权、进度及结果等信息[12]，真正为保护中小股东权益而勤勉履职，很好地实现其设立的初衷。

以往对中小股东行权的研究都是基于投服中心的大样本数据回归分析，缺乏对实际案例的深度分析。在中国知网中以“中小股东行权”为篇名、关键词和摘要进行搜索，发现只有一篇陈运森等[12]发表于《管理世界》的论文，可见目前尚无成熟的案例分析。同时，笔者还检索了国际学术平台（如EBSCO、JSTOR、Springer和Wiley等），尚未见到案例研究的典型分析，这也正是本文的贡献所在。再者，大样本数据回归分析得到的论断更多是根据统计显著性来判断是非，案例分析则更贴近经济现实，能够准确地解释现实世界中发生的现象。故而，本文基于宝安集团的案例分析是与已有实证研究的相互呼应。

三、案例简介

宝安集团股份有限公司（证券代码000009，简称“宝安集团”）曾创下了我国证券市场的诸多第一（第一只股票、可转换债券和中长期认股权证等），集团共有中国宝安和马应龙等二十多家全资及控股企业。中小股东于2011、2018和2021年进行了三次具有代表性的行权（见表1），行权手段分别是向证监会举报、参与投票表决、投服中心公开征集表决权。这表明中小股东不再单纯地依赖行政监管，而是通过主动采取行权手段来切实保护自身权益，行权手段的运用也在逐步成熟和完善（见表2）。

表1 中小股东行权事件简述

表2 监督型中小股东行权手段

正是因为行权手段不同，这三次行权事件所引起的公司管理层变动也是大不相同的。根据表3，在“石墨矿”事件引发的中小股东第一次行权后，宝安集团受到证监会和媒体的关注，股价大幅波动，公司监事戎乙强和三位董事姜同光、梁发贤、徐赛波（总共七位董事）相继离职，可谓“筋骨大动”。在2018年中小股东第二次行权后，受公司换届选举及股权激励提案的影响，贺国奇、张育新和龚明等全部三位监事以及陈匡国、林潭素、吴成智等六位董事相继离职，董事局几乎改头换面。2021年中小股东第三次行权后，因中小股东及时行权，宝安集团吸取了中小股东的多条意见和监管部门的问询关注，对拟修改公司章程进行了具体条款上的调整，高管没有发生前两次行权事件所出现的大规模变动，只有董事杨璐、贺德华和监事卢平因自身原因选择离职，对公司未产生波及面很大的消极影响。

表3 中小股东行权前后高管变动情况

四、中小股东行权的动因及过程

1.2011年第一次行权：股价波动，股东权益受损。2011年1月，宝安集团以“石墨矿”为概念开始各种不切实际的炒作，1月20日公司发布公告称正在研发石墨烯产品，此后公司股价在一个月内从15元涨到25元。与此同时，湘财证券、平安证券、国泰君安、信达证券四家券商的分析师团队在没有经过扎扎实实的实地调研、与公司管理层深层次沟通交流等多渠道相互验证的情况下先后发布研究报告，均言之凿凿，在研报标题上表述极为乐观（诸如“打开巨大发展空间”等），并步调一致地给出了买入或增持的评级。更有甚者，宝安集团子公司深圳市贝特瑞新能源材料股份有限公司在网站文字宣传中称“拥有近2.68亿吨储量、适合于锂离子二次电池用的优质石墨矿产资源”。这看似烈火烹油的局面被3月15日发布的一则“暂无石墨资源”澄清公告硬生生打断了，原先四大券商的买入评级马上反转为市场价值投资的负面教材，公司股价也顿时下挫（详见图1），不少投资者出现巨额亏损。

图1 “石墨矿”事件的股价波动情况

中小股东在意识到自身权益受到侵害时没有像以往那样忍气吞声、默默承受，而是积极行动起来，于2011年4月将一纸《申请书》递交给深交所和深圳证监局，要求对其所涉及的四家券商（湘财证券、平安证券、国泰君安和信达证券）涉嫌虚假陈述的违法行为进行查处。这一热点新闻被官方媒体（如《上海证券报》《证券时报》）和财经媒体（如《第一财经》《第一财经日报》等）连续几个月轮番报道，成为市场关注的热点，更有人向《每日经济新闻》爆料称，2010年12月公司营运总监、董秘与证券事务代表在同机构投资者的闭门会议上明确证实了石墨矿的使用情况和储量，但这次会议的关键详情并未在公司公开的信息披露公告中予以披露，中小股东更是不知情。深交所调查后认为宝安集团存在“对子公司网站刊登信息把关不严、接待投资者调研工作不规范、未及时关注媒体报道的违规行为”，子公司网站上确实曾存在中小股东《申请书》中陈述的文字内容和图片信息，公司的表述和子公司网站上的表述不一致。2011年6月，深交所对公司营运总裁贺德华及董秘娄兵给予通报批评，证监会深圳证监局同时认定公司“在接待投资者调研时工作不规范，……，且未对调研过程进行详细记录”。

2.2018年第二次行权：股权激励存在缺陷，可能造成大股东利益侵占。2018年3月12日公司发布《中国宝安集团股份有限公司2018年股票期权激励计划（草案）》，其中首次授予11245万份给董事、中高级管理人员、核心技术（业务）人员等380人，业绩考核目标以2017年净利润为基数，拟定于3月29日召开临时股东大会审议该草案。中小股东普遍认为该草案存在三个重大缺陷：①不应以2017年净利润为基数。此时公司2017年年报尚未在指定渠道正式披露，自然不能将尚未法定生效的年度报告数据提前作为决策依据。②行权价格设置不合理。③激励对象名单中绝大多数人员（380人中的372人）的职务信息和获授数量等并非完全公开透明。中小股东立即就此向深交所举报，深交所于3月14日迅速向公司发出问询函，公司在3月16日以董事局名义披露了回复公告，称并没有发现问询函中所提及的违背《公司法》《证券法》和相关法律法规的情形。同时，中小股东积极参与3月30日召开的2018年第一次临时股东大会并行使投票表决权，《中国证券报》和《证券时报》等多家媒体也随即跟进密集报道，最终在股权激励草案利益相关方（董事和中高级管理人员）的回避表决下，中小股东积极行使股东投票表决权，成功否决了公司3月12日发布的草案中的三项相关提案，如表4所示。

表4 临时股东大会中小股东的投票结果

3.2021年第三次行权：公司章程修改不合理，影响企业治理。2021年6月11日，3月底才刚刚成为公司第一大股东的韶关市高创企业管理有限公司（简称“韶关高创”，持股数量为3.878亿股，持股比例约13.31%）提交了修改公司章程的议案：①增设被并购接管后对董事高额经济补偿的条款，这一反收购条款严重损害了广大中小股东的利益；②董事局每年更换董事人数不得超过四分之一，每届更换人数不得超过二分之一；③董事局设执行董事四至五名，执行董事由董事局主席提名董事局通过，直接剥夺了中小股东选任董事的权利。以上诸多不合理的修改之处，可能导致此次修改有违《公司法》以及大股东对中小股东权益的侵占。

这并非没有先兆，2017年12月投服中心曾就公司章程中限制董事更换比例条款的事项向宝安集团发送了股东函，建议其删除相关条款，但公司大股东和管理层均视若无睹，对于股东函不回复、不修改，直接拖延到公司第一大股东更换为韶关高创之时。投服中心经过审慎研究论证后，于2021年6月17日向宝安集团提交公开征集报告书，在公开发声反对拟修改的公司章程条款的同时，呼吁广大投资者积极行使法律所赋予的表决权，各个财经媒体也对此事予以高度关注。在6月30日的股东大会上，投服中心代表出席会议并投票，中小投资者（除董监高及单独或合计持有公司5%以上股份的股东以外的其他股东）共3019人，占有表决权股份总数的32.83%。议案的总体表决情况是：有效表决权股份总数的74.15%投票同意。修改完善后的提案获得通过，废除了每年、每届董事更换人数的比例限制，股东大会在董事任期届满前解除其职务不需要支付高额赔偿，执行董事由股东大会选举或更换。这实质上相当于完全废除了第一大股东提出的公司章程修改草案。中小股东此次行权真正发挥了对公司管理层的监督作用，保护了自身的合法权益，提升了公司治理水平。

五、中小股东行权的效果

1.市场反应。本文采用事件研究法来测度中小股东行权事件所导致的市场反应，事件日为2011年4月20日、2018年4月26日和2021年6月30日，事件日的前后十个交易日即［-10，10］为窗口期，［-130，-11］共120个交易日为系数估计窗口期。表5报告了市场模型中各事件的估计系数，三次行权事件在市场模型中的βi系数均在1%的水平上显著，说明模型拟合度较好。

表5三次行权事件在市场模型中的αi和βi值计算结果

本文进一步根据对应模型结果计算出事件在事件窗口期［-10，10］、［-5，5］、［-3，3］的累计超额收益率（CAR），如表6所示。

表6 三次行权事件的市场反应

图2～图4是三个事件在窗口期［-10，10］下的超额收益率（AR）和CAR趋势，事件一对宝安集团的股票价格具有明显的负向效应，事件二具有一定的正向效应，事件三则具有明显的正向效应。

图2 行权事件一的AR和CAR趋势

图3 行权事件二的AR和CAR趋势

图4 行权事件三的AR和CAR趋势

2.营运能力分析。从表7可知，在2011～2012年中小股东第一次行权前后，宝安集团受“石墨矿”事件的影响，存货周转率与应收账款周转率分别从0.53下降到0.47和从9.49下降到7.42，营运能力有所下滑；对标公司格林美股份有限公司（简称“格林美”）的存货周转率无明显变化，应收账款周转率稍有下滑。在2018～2019年中小股东第二次行权前后，宝安集团与格林美的存货周转率、应收账款周转率变化幅度都不大，这是因为宝安集团及时对股权激励计划进行了补充更正，未对其营运能力产生较大影响。2021年中小股东第三次行权后，宝安集团的应收账款周转率与存货周转率相比2020年有明显上升，分别从0.79上升到1.34以及从5.5上升到6.66，表明中小股东行权会使集团更加注重营运管理，进而提高集团的营运能力。同期，格林美的存货周转率与应收账款周转率稍有上升，但没有宝安集团上升幅度大。

表7 中小股东行权前后营运能力情况

3.盈利能力分析。宝安集团与格林美均属于高新技术企业，公司规模相当。由图5可以看出，在2011年中小股东第一次行权前，宝安集团的净资产收益率比格林美高5%，但因“石墨矿”事件的负面影响，宝安集团的净资产收益率呈明显下降趋势，下降至与格林美相同的水平。在2018年中小股东第二次行权时，因宝安集团及时对股权激励计划进行补充，积极回应深交所的问询函，最终未受到此次行权事件的负面影响，销售毛利率呈上升趋势，并且上升幅度比格林美大。在2021年中小股东第三次行权时，宝安集团及时对公司章程进行了调整完善，使得净资产收益率一直呈现上升趋势且远高于格林美。因此，这次中小股东行权促进了公司章程的完善，进而提高了公司的盈利能力。

图5 宝安集团、格林美盈利能力对比分析

4.偿债能力分析。从图6中宝安集团的短期偿债能力指标来看，宝安集团的流动比率一直呈现出较为平稳的发展态势，表明公司可变现资产的数额较大，债权人的风险相对较小。在2011年中小股东第一次行权时，因“石墨矿”事件的影响，公司的流动比率下降明显。在2018年股权激励事件和2021年公司章程修改事件中，因中小股东行权后公司及时进行了完善，宝安集团的短期偿债能力指标下降幅度均小于2011年的行权事件。

图6 偿债能力分析——短期负债

5.成长能力分析。由图7可知，在中小股东第一次行权前，宝安集团的净利润与营业收入远高于格林美，但“石墨矿”事件引起了证监会、中小股东与社会公众的广泛关注，其负面影响使公司净利润与营业收入呈明显下降趋势，经过此次中小股东行权，公司与格林美的净利润、营业收入之间的差距明显缩小。在2018年中小股东第二次行权时，宝安集团及时对股权激励计划进行补充，积极回应深交所的问询函，因此未受到很大影响，宝安集团和格林美在净利润与营业收入方面的差距没有显著变化。在2021年中小股东第三次行权后，宝安集团及时对公司章程进行了调整完善，使得公司营业收入与净利润呈现上升趋势，集团实现营业收入176.06亿元，比上年同期增长65.11%，实现营业利润21.51亿元，比上年同期增长52.94%，归属于母公司所有者的净利润为10.36亿元，比上年同期增长56.49%。并且，净利润的增长率远大于格林美，因此这次中小股东行权促进了公司章程的完善，进而提高了公司的成长能力。

图7 成长能力分析

六、结论和建议

保护中小股东权益始终是监管部门的使命，监督型中小股东秉承积极股东主义理论，主动行权参与公司决策并改善公司治理是一种机制创新。本文以宝安集团2011、2018和2021年三次中小股东行权事件为例，逐一分析了其行权的动因、手段和过程，并从市场反应、营运能力、盈利能力、偿债能力和成长能力等方面与对标公司进行比较，发现三次事件中的行权手段存在显著差异，随着行权手段的多样化和行权次数的增加，中小股东的正当权益得到了维护和加强，公司业绩和公司治理水平也有所提高。

基于研究结论，本文建议：在公司治理层面，鼓励更多中小股东积极行动起来，通过现场参加、通讯表决、联名委托等多种方式参加公司的年度和临时股东大会、业绩说明会、董事会等重要会议，进而参与公司治理和决策。在市场监管层面，监管部门加大监管力度，督促公司管理层在决策过程中尽量全面考虑中小股东的利益诉求，与中小股东多沟通、多交流，而不是无视中小股东，同时做好投服中心和投资者教育等配套改革措施，切实维护投资者权益。在制度建设层面，监管部门更及时、有力地回应中小股东的声音，推进集体诉讼机制、吹哨人机制等法律法规层面的完善，为投资者权益保护提供更强力的制度保障和机构支持。