全面注册制如何改变机构投资者？

苗卿华

资本市场的扩容和波动加大对机构投资者把握二级市场退出时机也提出了更高要求，尤其是对周期性波动较强的行业和企业而言，股价走势或经历较长时间的周期波动，退出窗口时间短，退出时机尤为重要

2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，标志着自2016年党的十八届三中全会提出的推进股票发行注册制改革及党的十九届五中全会提出的全面实行股票发行注册的会议精神得到全面落实。我国股票发行制度在科创板、创业板注册制试点成功实践基础上，全面推行至主板，实现股票发行注册制的全面改革。全面注册制下，资本市场更加趋于专业化、市场化，这一重大改革对资本市场和机构投资者有着深刻的影响，对机构投资者的投资逻辑和投资能力建设具有重要的指向作用。

准确研判投资标的IPO的市场适用性

全面注册制改革核心导向是通过优化融资发行机制，提高企业直接融资的包容度和覆盖面，提升股权融资规模与效率，拓宽企业融资渠道，助力推动产业转型升级，释放资本市场的资源配置潜能，提升资本市场服务实体经济的能力。对于目前IPO仍然是投资退出最主要方式的机构投资者，全面注册制的实施将进一步疏通“募投管退”最后一环，一方面，有利于提高机构投资者的资金周转效率，给机构投资者提供更加顺畅的资金流动性；另一方面对提振更多社会资金参与基金投资的信心、改善募资环境有非常积极的影响。

注册制下，我国资本市场多层次板块定位更加清晰，即主板适用成熟期“蓝筹”大中型企业，科创板突出“硬科技”特色，创业板服务于成长型“三创四新”企业（或者符合“创新、创造、创意”的大趋势，或者是传统产业与“新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合），北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地，由此构建起旨在满足不同发展阶段企业的上市融资需求的资本市场。在此基础上，各交易所借鉴了境外资本市場的成熟经验，也深度结合并总结了科创板、创业板注册制改革的实践经验，根据企业发展阶段的资本需求，结合资本市场板块定位，细化了股票发行规则。细化规则将之前笼统的上市交易适用定位，改为在各板块基本一致的发行条件下，构建起细分的多元化、差异化上市条件，具有切实可操作性。用各种财务数据指标来权衡和遴选适应各板块行业定位的多元化上市指标体系，将选择权和定价权交给市场，有利于资本市场定价效率的提升。注册制下，发行条件、审核机制等方面持续改革优化，不断畅通企业融资渠道。境外上市备案管理制度规则明确了境内企业在境外发行上市过程中发行人与监管机构的备案沟通机制，标志着境内企业在境外上市也进入备案制阶段。

以上多层次资本市场的定位细化，对机构投资者以退出预期决定投资进入的“以退为进”的投资能力建设提出了新的要求。投资者要深入研究不同资本市场的规则，倒推投资标的的资本市场适用性，了解不同行业标的企业在不同交易市场的估值水平，把握好标的企业对不同市场的适用性和估值水平。值得注意的是，境外上市备案管理规则和负面清单的出台，科学划定了监管范围，细化了备案程序要求，释放出资本市场开放的积极信号，投资者既要学会利用境内多层次资本市场，也要学会利用境外资本市场，建立多元化的投资退出渠道。

审慎估算投资标的的上市盈利预期

全面注册制下，上市标准的多元化和上市条件的优化给予了优质中小型创新创业企业更多上市机会。对定位于科技创新投资方向和投资组合中拥有较多硬科技类标的创投机构是一个重大利好。但与此同时，更多企业的上市必然会带来资本市场的扩容压力，企业IPO所带来的流动性溢价收益波动加大，新股上市收益相比之前上市标的稀少就会有所下降，市场估值均值的回归趋势或进一步加快，这就会导致创投机构很难依靠过去只要少数被投标的成功上市成倍获利，就可以实现基金整体收益率不错的广泛撒网投资模式。对于大型私募股权基金靠资金量参与打新或者参与Pre-IPO赚快钱的预期也大大降低。与此同时，资本市场的扩容和波动加大对机构投资者把握二级市场退出时机也提出了更高要求，尤其是对周期性波动较强的行业和企业而言，股价走势或经历较长时间的周期波动，退出窗口时间短，退出时机尤为重要。

投资逻辑方面，对机构投资者投资方向的直接影响就是倒逼创投机构将投资阶段进一步前移，投早、投小、投科技的趋势进一步加强，深度挖掘有发展前景的初创企业，只有投早，才能更有机会享受投资增值，其中定位于天使投资的投资机构行业竞争将更加充分。对于私募股权投资机构，在一级市场的投资方式要更为谨慎，一级市场估值过高会直接造成估值倒挂，企业上市后可能出现一级市场过高估值的“泡沫戳破效应”，这对于大型机构投资者，特别是以政府引导基金和央企国企基金为代表的国资基金在参与企业Pre-IPO时要更加审慎估值，合理预期投资回报。

用投行思维提升投资管理能力

注册制改革最核心的本质是把资本配置和股权定价权交给市场，这对投资机构的标的选择、资产定价、交易方式设定和退出渠道建立提出了全方位的能力建设挑战。对机构投资者而言，回归本源，行业研究能力、价值发现能力、尽职调查能力、资产定价能力构成的综合能力成为投资机构的硬实力。

全面注册制的实施，进一步打开了未盈利企业的上市窗口，无论是主板取消最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求，还是允许未盈利企业在创业板发行上市都体现了这一导向。这些改革措施对于机构投资者，有利于践行长期主义的价值投资逻辑，自觉肩负起服务国家战略和实体经济的使命，围绕国家政策导向进行业务研判，提前布局重点行业，敢于投资长周期、高投资的硬科技项目，更好地推动硬科技企业的发展。践行这一投资取向，就要求投资机构不断细化行业研究能力，通过产业链深度研究选择投资标的，合理评估企业的成长能力与长期价值。尤其是定位于投资早期科技企业的创投机构，需要大力提升对科技发展趋势的把控能力，以及对前沿科技商业化的理解能力，只有行业判断和产业理解实力强，才能发现早期项目的未来核心价值，投出真正有成长、有创新、有科技含量的优质硬项目，从而才会获得更好的估值和流动性。为此，机构投资者要用投行思维打造投后管理能力，充分利用行业资源、已投项目资源、政府资源等，紧紧围绕企业发展需求，为投资标的提供资本运作、管理提升、产业对接、上市服务等全面服务，扶持企业发展壮大，从服务与资本两个角度，更好地服务实体经济对接资本市场不断做大做强。注册制把判断投资价值和防范投资风险的主动权和责任完全交给了投资者，更加强调以信息披露为核心监督和规范资本市场。为此机构投资者要对已投和跟踪项目的信息及时并全要素了解核查，建立经常性的业务、财务、法务尽调机制，避免“伪科技”“假数据”的踩雷项目，严格控制投资风险。

作者系中国上市公司协会学术顾问委员会委员，

诚通基金管理公司原党委书记、董事