数字普惠金融发展与企业债券融资

张宁静 周坚 万魏

摘   要：本文利用2010—2021年我国数字普惠金融发展指数和企业债、公司债以及企业外债数据，全面分析了数字普惠金融发展对企业债券融资的影响。研究发现：第一，企业所在地数字普惠金融发展可以促进企业通过企业债、公司债等方式融资，但在一定程度上会抑制企业外债融资。造成数字普惠金融发展对企业内债（企业债和公司债）和外债差异性影响的原因是，企业所在地数字普惠金融发展会促进企业在当地或国内金融市场融资，削弱了企业通过外债融资的需求，从而导致企业在境外融资规模的下降。第二，数字普惠金融发展中覆盖广度、使用深度和数字化程度三个维度因素对企业债券融资存在异质性影响。其中，覆盖广度对企业债和公司债的影响最大，数字化程度对企业外债融资影响最大。第三，与大企业和国有企业相比，数字普惠金融发展对中小企业和非国有企业债券融资的促进效果更好。基于此，本文从提升企业融资质效的视角，提出了完善我国数字普惠金融体系的相关建议。

关键词：数字普惠金融发展；债券融资；中小企业；非国有企业

中图分类号：F830.91  文献标识码：A  文章编号：1674-2265（2023）02-0054-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.02.007

一、引言

自2005年联合国提出普惠金融（Inclusive Finance）以来，中小微企业、农民、城镇低收入人群等弱势群体金融服务可得性受到越来越多的关注。近年来，我国政府相关部门持续完善普惠金融服务供给，着力提高普惠金融资源配置效率，改进普惠金融产品质效，推动普惠金融发展取得了长足进步。数字普惠金融发展的目的是解决低收入群体、农村经济主体和中小微企业面临的普惠金融难题，解决融资市场发展中存在的不平等不充分问题，实现共同发展。那么，我国数字普惠金融发展是否有效缓解了企业融资难题，促进了实体经济发展？特别是中小微企业融资难题是否随着数字普惠金融发展得到了缓解？未来我国数字普惠金融如何发展才能进一步促进中小微企业等弱势群体融资，助力地方经济高质量发展？

为解决这些问题，本文结合我国数字普惠金融发展情况，利用2010—2021年我国数字普惠金融发展指数和4152笔企业债、16279笔公司债和1915笔企业外债数据。基于动态面板模型，实证分析数字普惠金融发展对企业债券融资的影响机制，为我国数字普惠金融发展提供参考。

本文边际贡献主要有四方面：一是系统检验了数字普惠金融发展对企业债券融资的影响，填补了数字普惠金融发展对企业债券融资非定价因素影响研究的缺口，厘清了不同维度数字普惠金融发展对企业债券融资的异质性影响机制，为打通数字普惠金融发展与企业债券融资间理论联系提供了实证依据。二是研究了数字普惠金融对国内外债券融资的差异性影响，发现数字普惠金融在促进企业国内债券融资的同时，一定程度上抑制了企业外债融资规模。三是侧面评估了近年来我国数字普惠金融发展在促进企业债券融资方面的政策效果，为进一步加大我国数字普惠金融发展力度提供了有力证据。

二、理论分析与研究假设

近年来，数字普惠金融受到国内外学者的广泛关注。一方面，部分学者开始对数字普惠金融发展进行度量和量化分析，構建了数字普惠金融发展指数（郭峰等，2020；郭峰和熊云军，2021；王江和赵川，2021）[1-3]，为进一步研究数字普惠金融发展的经济金融效应提供了便利。另一方面，多数学者开始着手评估数字普惠金融发展的经济金融影响。具体包括：提升农户信贷可得性（Xu 等，2022；Hou等，2022）[4，5]、降低收入不平等（斯丽娟和汤晓晓，2022）[6]、促进乡村振兴（覃朝晖和潘昱辰，2022）[7]、降低中小企业融资约束（卜亚和刘姝雨，2022）[8]、抑制金融“脱实向虚”（钟凯等，2022）[9]等。

数字普惠金融发展的最终目的就是要以可负担的成本为有金融服务需求的各类群体提供适当、有效的金融服务，特别是中小微企业、农民等弱势群体。从现有研究结论来看，数字普惠金融发展的确对企业融资起到了明显促进作用。具体来看，数字普惠金融发展对企业在国内金融市场融资的影响可以归纳为三点内容：一是有效促进了企业国内信贷融资（陈旭和赵全厚，2022）[10]。二是提升了国内股票市场活跃度（尹月和孙英隽，2021）[11]。三是降低了企业国内债券融资成本（肖忠意等，2022）[12]。

但是，数字普惠金融对企业在国外金融市场融资可能存在不同影响。一方面，国内数字普惠金融发展与国外存在差异，可能对企业在国内外金融市场融资产生不同影响结果。特别是，近年来国内数字普惠金融发展取得长足进步，较国外具有一定领先地位（孟娜娜和蔺鹏，2022）[13]，使得企业在国内金融市场上融资更加便利，削弱了企业在国外市场融资的积极性。另一方面，数字普惠金融发展带来国内金融市场融资的便利，会在一定程度上对企业在国外金融市场融资造成挤出效应。在企业融资规模总额不变的情况下，企业在国内债券市场融资规模增加，必然会降低境外市场融资规模。

基于此，本文提出以下假设：

假设1：数字普惠金融发展会促进企业国内债券融资，抑制企业境外债券融资。

数字普惠金融发展的目的就是要解决中小微企业等弱势群体的融资难题，但目前关于数字普惠金融能否缓解中小企业融资约束仍存在争议。一方面，部分学者认为数字普惠金融在缓解中小企业融资约束上取得了积极成效。如谢获宝等（2022）[14]研究发现，数字普惠金融可以缓解中小企业融资约束，降低债券融资成本，减少短贷长投行为，同时加快中小企业资本结构调整速度。卜亚和刘姝雨（2022）[8]基于2014—2020年上市中小企业数据研究发现，数字普惠金融降低了中小企业融资成本，增加了信贷可得性，缓解了企业融资难题。Huang（2022）[15]研究数字普惠金融发展中金融科技应用对中小企业融资的影响，研究发现数字化技术的应用可以降低金融机构与中小企业间的信息不对称，缓解中小企业融资约束。另一方面，有研究发现数字普惠金融在促进中小企业融资上仍然存在改善空间。如黄倩等（2022）[16]认为，虽然数字普惠金融发展极大提高了我国金融服务的可得性和便利性，但当前我国数字普惠金融发展仍处于起步阶段，在支持中小微企业融资方面仍存在诸多问题。因此，我国数字普惠金融是否有效促进了中小企业债券融资仍有待检验。对此，本文从数字普惠金融发展目的视角提出以下假设：

假设2：与大型企业相比，数字普惠金融发展对中小企业债券融资影响更大。

数字普惠金融发展对不同所有权企业融资的提升效果存在差异。第一，国有企业在融资市场更具优势。与国有企业相比，非国有企业面临的融资约束更普遍、融资需求也更大。这为数字普惠金融发展提升非国有企业融资提供了促进空间，也使得数字普惠金融发展对非国有企业融资约束的边际缓解作用更大。第二，非国有企业在创新应用方面更具优势，也会使得非国有企业更积极应用数字普惠金融发展成果，有效促进其债券融资。而国有企业在创新应用方面面临审核较多，一定程度上会限制其对数字惠普金融发展成果的应用。因此，数字惠普金融的发展对非国有企业债券融资的促进效果会更加明显。实际上，现有文献多为此提供了佐证。例如，喻平和豆俊霞（2020）[17]以中小企业板上市公司为样本研究发现，数字普惠金融发展可有效缓解中小企业融资约束，且这种影响在非国有企业中更加明显。王亚宁和刘艳艳（2022）[18]研究发现，数字普惠金融发展会通过降低融资市场信息不对称提升交易透明度，缓解民营企业的融资约束，刺激民营企业发展。吴庆田和王倩（2020）[19]研究发现，与传统普惠金融相比，数字普惠金融发展更能促进中小企业提升融资效率，但这种影响仅仅存在于非国有中小企业。对此，本文提出以下假设：

假设3：与国有企业相比，数字普惠金融发展对非国有企业债券融资影响更大。

三、变量定义与模型设定

（一）变量定义及数据来源

1. 数字普惠金融发展。文章选取了企业所在地数字普惠金融发展（DFI）变量，利用企业所在地数字普惠金融发展指标进行标准化处理后的数值来表示。文章还考虑了数字普惠金融发展三个维度因素，分别设置了企业所在地数字普惠金融覆盖广度（Scope）、企业所在地数字普惠金融使用深度（Deep）、企业所在地数字普惠金融数字化程度（Digitization）等变量。与数字普惠金融发展变量类似，三个维度变量同样采取标准化处理。数字普惠金融发展数据来自北京大学数字普惠金融指数①和世界银行②。

2. 企业债券融资。企业债券融资包括企业债、公司债和外债等形式。其中，企业债一般由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行，而公司债是股份公司为筹措资金以发行债券的方式向社会公众募集的债。企业外债是企业在中国大陆以外的交易所公开发行的有价债券。

为了更加全面评估数字普惠金融发展对企业不同类型债券融资的影响，本文分别选取了企业债、公司债和外债等三种类型债券融资的债券价差（Spread）、债券额度（Amount）和债券期限（Maturity）变量③。

3. 控制变量。本文从企业债券融资层面选取了一系列控制变量，包括债券担保要求（Guarantee）、付息形式（PaymentType）、付息频率（Frequency）和债项评级（BondRate）等。

债券发行主体性质是影响企业债券融资的重要因素。对此，本文选取了所有权性质（StateOwned）、企业规模（FirmSize）和主体评级（FirmRate）三个企业层面控制变量。

本文选取了2010—2021年数字普惠金融发展和企业债券融资数据，剔除了金融机构债券融资样本，最终得到4152笔企业债、16279笔公司债和1915笔企业外债数据。所有变量定义及描述性统计如表1、表2所示。为了剔除异常值对研究结论的影响，本文还对所有连续性变量在1%分位点上进行双向缩尾处理。

（二）计量模型设定

为系统评估普惠金融发展对企业债券融资的影响，本文构建了基准动态面板模型，如式（1）所示。

[Debtit=α+β1×DFIit-1+β2×Contactsit+β3×BondRateit+β4×Industryit+β5×StateOwnedit+β6×FirmSizeit+β7×FirmRateit+β8×Firmi+β9×Yeart+εit]  （1）

其中，[Debtit]表示企业债券融资，具体包括债券价差、债券额度和债券期限等因变量。[DFIit-1]表示企业所在地数字普惠金融发展变量。[Contactsit]表示债券融资合同相关变量，[BondRateit]表示债券评级变量。[Industryit]表示企业所在的行业，[StateOwnedit]表示企业所有权，[FirmSizeit]表示企业规模，[FirmRateit]表示企业评级，[Firmi]表示企业主体，[Year]表示年份。

四、实证分析

（一）数字普惠金融发展与企业债券融资

1. 数字普惠金融发展对企业债的影响。表2的（1）—（3）列为企业所在地数字普惠金融发展对企业债的影响结果。结果显示，随着企业所在地数字普惠金融发展，企业债的发行溢价会显著降低，发行额度会显著增加，发行期限会显著延长。具体来看，企业所在地数字普惠金融发展指数每增长一个单位标准差，企业债发行溢价约降低130个基点④，企业债额度约增加2.58亿元，企业债期限约延长0.233年。可以看出，无论是统计层面，还是经济层面，企业所在地数字普惠金融的发展，均会显著促进企业通过企业债方式融资。

2. 数字普惠金融发展对公司债的影响。表3的（4）—（6）列为数字普惠金融发展对公司债的影响结果。结果显示：随着企业所在地数字普惠金融发展，公司债的发行溢价会显著降低，发行额度会显著增加，发行期限会显著延长。具体看，企业所在地数字普惠金融发展指数每增长一个单位标准差，公司债的发行溢价约降低80.3个基点，公司债发行额度约增加2.15亿元，公司债期限约延长0.183年。可以看出，无论是统计层面还是经济层面，企业所在地数字普惠金融发展会显著促进企业通过公司债形式融资。

3.数字普惠金融发展对外债的影响。表3的（7）—（9）列为数字普惠金融發展对企业外债的影响结果。可以看出：企业所在地数字普惠金融发展并不会显著影响企业外债发行溢价、发行期限，这与企业债和公司债完全不同。随着企业所在地数字普惠金融发展指数的提升，企业外债融资额度却显著降低，这表明企业所在地数字普惠金融发展在一定程度上会抑制企业外债发行规模。究其原因，可能是由于企业所在地数字普惠金融发展，促进企业在当地或国内金融市场融资，削弱了企业通过外债融资的需求，从而导致企业在境外融资的规模下降。对此，本文进一步在回归中加入企业在国内市场债务融资规模（企业债和公司债），结果如3第（10）列所示，企业债和公司债规模会对企业外债融资规模存在负向影响。同时，加入企业债和公司债规模以后，数字普惠金融发展变量对企业外债融资规模影响的显著性也在一定程度上降低了。这表明，国内数字普惠金融发展在促进企业在国内债券市场融资的同时，挤出了企业外债融资。

（二）数字普惠金融覆盖广度、使用深度和数字化程度与企业债券融资

本文进一步将数字普惠金融发展细分，分别讨论数字普惠金融覆盖广度、使用深度和数字化程度三个维度变量对企业债券融资的影响，结果如表4所示。

第一，覆盖广度对企业债和公司债影响较为明显，但对企业外债影响不明显。具体来看，企业所在地数字普惠金融覆盖广度的提升会显著降低企业债的发行溢价、显著增加融资额度。会显著降低公司债发行溢价、增加融资额度、延长融资期限，但对企业外债的影响并不显著。

第二，使用深度对企业债和公司债影响明显，但对外债影响并不显著。具体而言，企业所在地数字普惠金融使用深度提升，会显著降低企业债和公司债发行溢价，但对企业外债的影响并不显著。

第三，数字化程度对企业债、公司债和外债融资均存在一定影响。一是企业所在地数字化程度提升，会在一定程度上降低企业债发行溢价、增加融资额度、延长融资期限，会降低公司债发行溢价、增加额度，会挤出外债融资额度。究其原因，可能是随着数字化程度的提升，企业外债替代性融资渠道增多，外债融资需求降低，融资额度下降。

（三）异质性分析

1. 企业规模。表5为数字普惠金融发展对不同规模企业债券融资的影响结果。结果显示，随着企业规模的增加，企业所在地数字普惠金融发展对企业债和公司债的影响均会被削弱，对企业外债的影响并未发生变化。因此，数字普惠金融发展对不同规模企业债券融资的影响存在显著性差异，更有利于促进中小企业通过债券形式融资，侧面印证了我国数字普惠金融发展取得的成效。

2. 所有权性质。表6为数字普惠金融发展对不同性质所有权企业债券融资的影响结果。结果显示，与国有企业相比，非国有企业的企业债和公司债受企业所在地数字普惠金融发展的影响更大。可见，数字普惠金融发展虽然可以促进国有企业债券融资，但对非国有企业债券融资的促进效果更加明显。

（四）稳健性检验

本文还做了以下三方面稳健性检验。第一，增加发债企业财务变量作为控制变量。为弥补实证分析中未全面控制企业财务因素的不足，本文还在回归增加了资产收益率（ROA）、杠杆率（Leverage）、Z得分（Z-Score）等核心财务变量。可以看出，加入主要财务变量以后，实证结论未发生改变。第二，采用工具变量以解决内生性问题。为消除双向因果带来的内生性问题，本文利用滞后1期的数字普惠金融发展指标作为数字普惠金融发展的工具变量，并采用广义矩估计（GMM）进行估计。Arellano-Bond 检验和 Sargan 检验表明广义矩估计（GMM）方法有效，实证结论与上文保持一致。第三，采用发债企业×年份固定效应模型，以解决遗漏变量问题，结果如表6C所示。结果显示，在发债企业×年份固定效应模型下，上文实证结论仍然稳健。限于篇幅，以上结果未列示，作者备索。

五、结论与建议

为全面评估数字普惠金融发展对企业债券融资的影响，本文基于2010—2021年数字普惠金融发展指数和4152笔企业债、16279笔公司债和1915笔外债数据，利用动态面板模型展开了实证分析。研究发现：第一，企业所在地数字普惠金融发展可以显著促进企业通过企业债、公司债等方式融资，但促进企业外债融资的效果不明显，甚至会抑制企业外债融资。造成数字普惠金融发展对企业内债（企业债和公司债）和外债差异性影响的原因是，企业所在地数字普惠金融发展会促进企业在当地或国内金融市场融资，削弱了企业通过外债融资的需求，从而导致企业在境外融资的规模下降。第二，数字普惠金融覆盖广度、使用深度和数字化程度对企业债券融资存在异质性影响。其中，覆盖广度对企业债和公司债的影响最大。第三，与大企业和国有企业相比，数字普惠金融发展对中小企业和非国有企业债券融资的促进效果更好，表明我国数字普惠金融的发展取得了很好的普惠性效果。

基于实证结果，文章提出以下建议。第一，持续完善数字普惠金融制度建设，加大数字普惠金融基础设施建设投入，特别是在金融基础设施薄弱地区，不断提升数字普惠金融对中小企业和弱势企业的融资支持力度。第二，引导金融机构数字化转型，鼓励银行等金融机构加大大数据、云计算、深度学习、人工智能等技术应用，不断提升自身服务的数字化水平，精准识别信用较好的中小企业，有效消除金融机构与企业之间信息不对称，强化数字普惠金融服务及风险管理水平。第三，支持企业赴数字普惠金融发展较好地区通过债务等形式融资，充分利用全国统一大市场优势，助力地方经济更高质量发展。

注：

1 参见：https：//idf.pku.edu.cn/docs/202104211015

07614920.pdf。

2参见：https：//data.worldbank.org.cn/。

3其中，企业债和公司债相关数据均来自万得数据库中“债券专题”模块，企业外债数据来自万得数据库中“中资海外债”模块。

④计算方法为数字普惠金融发展指标回归系数与其相应的标准差的乘积。下同。

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