5倍牛股中航电测是机会还是陷阱

刘超然

2023年开年第一“牛股”应该非8连板，11个交易日，股价翻5倍的中航电测莫属，中航电测（300114.SZ）“蛇吞象”式收购重组，成飞集团借壳登录A股的消息在春节后一经放出，引起市场极大关注。

2月2日公告后，中航电测获得了8个连续“20cm”涨停，创下了注册制以来的连板记录，随后在2月14日打开涨停板，但即使开板股价当日也收漲13.80%，2月15日，日内触及历史最高价的56.85元/股，截止当日收盘，涨幅4.6%，收于54元，市值小幅回落也达到了新高的320亿，PE（TTM）达到133倍。

打开涨停的原因，主要由于一纸监管函。2月13日晚，公司发布了最新期一期风险提示公告——《股票交易异常波动及严重异常波动公告》，中航电测在公告中提示了四大风险，其中最引人注目的是关于内幕交易的风险。

按照公告的意思，仅是怀疑有内幕交易的可能性，具体情况不得而知，但事实上也确实达到了降温作用。

军工板块一直是买卖研究方又爱又恨的行业，主要因为军工板块的商业模式较特殊，其业务订单主要与政府采购有关。周期不好判断，在经济复苏阶段，对比消费、新能源、基建等板块确实不是资金重点关注的方向，并且公司盈利能力、资产质量是个“迷”，涉密企业对外披露会形成诸多限制。

目前来看，市场对军工板块的投资情绪主要来自于全球局势和国家政策。例如2022年俄乌冲突，军工板块被短暂的关注；同样是2022年年底，中直股份有意将仓昌飞集团和哈飞集团100%股权注入上市公司，并预计此次重组后中直股份将会成为军工直升机唯一的总装平台，但是市场反应不愠不火，未激起较大的炒作热度。纵使是作为主力战机歼20制造商的成飞集团，这次交易也拖延了很久，也正是在国企整合的窗口期得以实现。其实股价暴涨背后，是市场对中国航空工业核心优质资产成飞集团的预期，也是对国内未来航空工业证券化率不断提升的预期。

目前市场看多的核心逻辑在于以下两点：

首先是“蛇吞象”之后的中航电测与成飞集团价值差。市场按照成飞集团的资产价值给出1500亿的最低估值，而中航电测即使目前上涨超过400%，也仅有310亿出头，目测还有至少5倍的上涨空间，而对于这个估值偏差，已经足够满足市场想象力；

其次是参照历史案例，类似成飞集团这种军工资产证券化之前有的案例就是2016年中航黑豹收购沈飞。在收购完成后，中航黑豹的涨幅超过了5倍。当时合并完成后，中航黑豹变更为中航沈飞，总资产500亿左右，经历几年的运营，目前中航沈飞的市值达到了1，100亿。

然而，虽然不至于存在陷阱，但本次交易的风险也比较明显。

目前，最大的风险就是对媒体、机构大肆渲染并预测的成飞集团注入后市值会到2，000亿元。根据近期中航电测的公告来看，并没有明确且权威的机构披露这个价值，而且最近相关的估值公告还停留在“由于审计、评估工作尚未完成，预估值及定价也无法确定。”

抛开这个估值不说，可以明确的是，成飞集团即使本身被并入后的总价值可以达到2，000亿，也不等于中航电测会从开盘前的60多亿涨到2，000亿。

对比2016-2017年中航黑豹的交易预案，再看本次交易的预案，还是有很大的差别。根据中航电测的公告来看，中航电测将向中航工业集团这一特定对象，收购其所持有的100%成飞集团的股权。简言之，是中航电测以等价股票，交易中航工业集团所持有的成飞集团100%股权。在交易完成后，成飞集团将作为中航电测的全资子公司，届时其军机生产的主业将成为中航电测的主业，即将成飞的部分优质资产装入上市公司中航电测中，装入资产的周期和资产价值统统无法确定。但是推测会先将核心资产装入，后面的可以完全有时间和动机来慢慢来。而且预案中还称，本次交易成飞集团也将剝离部分资产，即使不剥离“歼二十”军机这种军工核心的优质资产，也会在总价值基础上打个折，况且成飞集团剥离和装入的最终价值也是未确定。

而且中航电测完成收购的市值实质是等于中航电测原有资产的价值加上成飞集团的价值。成飞集团并入的价值是通过增发股份，以股权换股份的形式进行注入，若是双方估值水平相当的定价，中航电测的原有股份的溢价空间就会被挤压。有且仅有在成飞集团资产注入定价比中航电测低，然后再由于资产上市、实现了资产证券化之后，给上市公司带来巨大的价值提升空间和业绩大涨预期的前提下，二级市场的股价才会上涨。这样一来成飞集团被低估的价值，带来的价值回归，才会被原有中航电测的股东所获得。

这是资本市场中重大资产重组后股价上涨的根本逻辑。

更重要的是，根据目前的预案来看，中航电测发行股份购买资产的股票价格已经确定。公告给出肯定是在8.39元/股，这意味着，成飞的评估价值假设真有1，500～2，000亿的资产，那么中航电测一下子需要发行近200亿股，要么史无前例，要么绝不可能。

况且就算发行了，这些股份的筹码成本也才8.39元/股，45.5元/股排队抢筹的，是不是有点慌。

至于为什么选择，而不是马上实行的注册制，主要目的也是防止国有资产控制权的流失。交易后，中航工业集团持有成飞集团100%股票，仍是成飞集团唯一大股东及实控人，虽然股权成功转化为股票，但唯一实控人地位毫无改变，既不存在控制权的流失，更不存在国有资产的流失。相比注册制，上市必向公众发行一定数量的普通股，会出现控股权部分流失的风险。

其实到这里，风险和机遇也都是相对的，仁者见仁智者见智，高位排队抢筹的和趴大腿没进的其实也不用着急。风险更大的在于短期的股价波动以及市场情绪。以长期价值投资的可以基本放心，中航电测将成飞集团的优质资产业务接入上市公司将是一个长期利好，将投资周期拉长，中航成飞大概率将成为我国A股军工板块中的核心资产之一。至于登录资本市场后的市场价值还需要根据并入资产情况，以及业绩预期等财务数据才能确定。