完善规范有限合伙企业国有权益流转的思考与建议

贾彦

当前，我国私募股权基金行业聚集了超过20万亿资金规模，自2014年至2016年到达募资高峰期以来，私募股权基金行业在2022年开始逐渐迎来续期/退出的集中爆发期，私募股权二级市场应运而生。光电芯片、人工智能、航空航天、生物技术、信息技术、新材料、新能源、智能制造等硬科技行业是我国现阶段提升国家核心竞争力的重要发展领域，也是当前我国私募股权基金的重点投资方向。

2020年12月和2021年11月，证监会分别批复北京、上海区域性股权市场启动私募股权投资和创业投资份额转让试点（以下简称“份额转让试点平台”）。区域性股权市场主要服务非上市企业尤其是“专精特新”中小企业直接融资、规范发展和转板上市，与私募股權和创业投资基金的投资对象高度契合。根据文件精神，份额转让试点平台可以开展有限合伙企业国有权益的流转，不仅有助于盘活存量国有资产，更有利于孵化培育投后“专精特新”企业，对金融资本与产业资本循环畅通具有重要意义。

一、国有LP（有限合伙人）份额转让制度政策落地

从金融监管顶层设计来看，私募股权和创业投资份额作为资产管理类产品，其交易流转依据《证券法》的规定。北京、上海两家份额转让试点平台的设立，完善了我国私募股权和创业投资份额流转的金融监管闭环。目前，京沪两地均已出台支持和推进属地份额转让试点平台建设的指导意见，在支持国资基金份额进场交易、鼓励境外基金份额参与转让、支持基金投资项目、形成信息数据对接共享、探索开展有限合伙企业份额质押登记等方面都提出了针对性的政策举措。对比分析，上海出台的指导意见主要包括四方面内容，分别是明确国资进场交易要求、畅通份额变更登记路径、争取立法支持业务创新、鼓励更多市场主体参与。其中，上海市国资委支持部分国资公司新设S基金或增加S策略；上海市财政局支持政府投资基金通过份额转让平台实现有序退出；上海市地方金融监管局支持QFLP试点机构积极探索跨境份额转让业务，支持行业协会、专业性协会与上海股交中心加强合作等。而在支持设立S基金方面，北京的支持政策力度更大，覆盖面更广，政策更加明确具体，上海则有待后续出台相关文件进一步明确。

在完善法律和监管方面，北京市多部门联合发布《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》（京金融〔2021〕217号），支持各类国资相关基金份额通过北京股权交易中心份额转让试点转让交易，采取市场化方式确定最终转让价格。北京市财政局发布《北京市市级政府投资基金管理办法》（京财金融〔2021〕1991号），支持政府投资基金通过北京股权交易中心份额转让试点进行转让交易。

上海发布《上海市浦东新区绿色金融发展若干规定》，通过地方立法明确由份额转让试点平台开展私募股权和创业投资基金份额质押登记服务。同时，上海市国资委在征询国务院国资委的意见后单独出台《上海市国有私募股权和创业投资基金份额转让监督管理办法（试行）》，成为国内首个对基金国有权益有序流转做出系统规定的规范性文件；同时，为规范基金份额评估管理工作，上海市国资委发布《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引（试行）》，填补了国资基金份额评估与估值管理的政策空白。

在制度体系建设方面，北京、上海目前均已制定份额转让试点平台的业务规则，贯穿基金份额转让各业务环节。相较而言，北京试点平台的制度，规定较为原则，灵活性较大；上海试点平台的制度，国资监管与市场化转让并重，内容翔实具体，流程清晰，便于实操。此外，上海试点平台通过分层、分段信息披露的方式较好地解决了涉公交易“三公”原则和私募投资特性之间的平衡。

在信息系统建设方面，北京、上海份额转让试点平台均采取基于区块链技术打造新的份额转让系统，探索份额托管、转让、质押等数据的安全保存和多点共享。上海试点平台将市场建设和金融科技结合起来进行了探索创新，并于2020年7月被证监会认定为首批5家区块链试点单位之一，2021年12月获中央网信办等17部委认定纳入国家级区块链创新应用试点资格。此外，上海试点平台以区块链为核心、以大数据为驱动，功能齐全、操作方便，并自主开发了私募基金份额估值服务系统，为参与基金份额交易的买卖双方提供估值参考。

在信息数据协同方面，北京试点平台已与地区市场监管部门建立起有限合伙企业财产份额质押登记数据的系统对接机制；上海试点平台也与市场监管部门建立了日常工作联系机制，并通过本地大数据中心与市场监管部门实现数据共享。

二、份额转让试点平台运行的问题和不足

目前份额转让试点平台仍存在着行业监管模糊、业务发展受限、平台层级较低、交易规模较小等难题。

一是行业监管待明晰。区域性股权市场主要受国家金融部门的行业监管。目前份额转让试点平台的运营机构为区域性股权市场，平台为国有控股企业，受到国资监管部门的行政监管。但是，国资监管部门对区域性股权市场仍缺少监管事权。此外，有的区域性股权市场为民营属性，不利于份额转让平台的进一步试点推广。

二是无法满足国资统一监管要求。有限合伙国有权益属于国有产权范畴。基于统一监管要求，应与其他国有产权交易制度保持原则一致性，即有限合伙国有权益流转，以进场交易为原则，以不进场交易为例外。我国目前的国有产权交易监管主要依据2016年出台的《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会、财政部令第32号，以下简称“32号令”），其中要求国有企业为公司型基金的份额持有人时，其份额转让需要履行审批、评估、进场等国资交易程序，具体事宜按照国资监管机构制定的管理制度执行。但是对于合伙型基金和契约型基金而言，国有企业为份额持有人时，其份额转让是否需要依照32号令要求履行国资交易程序，在实务操作中仍存在较大分歧。

三是业务开展受区域性限制。区域性股权市场的业务开展受政策以及区域经济发展情况影响较大。《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发〔2017〕11号）要求“区域性股权市场不得为所在省级行政区域外的企业私募证券或股权的融资、转让提供服务”。区域性股权市场现有的经营及服务范围主要限定在省级行政区域内，具有显著的地域特征。

四是份额转让试点平台运营机构规模小，层级低。在资产规模方面，截至2023年2月底，全国范围的区域性股权市场运营机构总资产91.57亿元。在人员规模方面，北京、上海两地区域性股权市场人员规模均在百余人，面临人员储备相对不足的情况。当前，区域性股权市场整体规模较小，可能会对业务和项目进展造成一定的不利影响。

三、完善规范有限合伙企业国有权益流转的对策建议

1.健全国有资产监管体系，将有限合伙企业国有权益流转纳入国资监管范畴。《企业国有资产法》规定，企业国有资产是指国家对企业各种形式的出资所形成的权益，国有资产转让除按照国家规定可以直接协议转让的以外，应当在依法设立的产权交易场所公开进行。征集产生的受让方为两个以上的，应当采用公开竞价的交易方式。按此理解，有限合伙企业国有权益流转原则上也应遵守以上规定。然而，目前国资监管机构尚未出台与之衔接的部门规章。32号令适用的范围是依据《中华人民共和国公司法》设立的公司制企业，国有企业转让有限合伙企业份额的监督管理另行规定。财政部2015年出台的《政府投资基金暂行管理办法》中规定，“政府出资从投资基金退出时，应当按照章程约定的条件退出；章程中没有约定的，应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估，作为确定投资基金退出价格的依据”。根据该条款的精神，首先尊重了交易文件的意思自治原则；在没有约定的情况下，明确了评估的要求，但没有提及投资基金国资份额进场公开交易的要求。

2020年初，国务院国资委发布《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》（国资发产权规〔2020〕2号），对有限合伙企业国有权益登记作出明确规定。登记暂行规定的出台，标志着涉及有限合伙企业的国有权益确权登记制度的落地。未来，强化有限合伙企业的国资监管要求、国资监管机构协同金融监管机构共同对国有权益份额流转提供政策指导或将是趋势。对于国资监管主体而言，其关注点在于国有资产的保值增值，主要集中于对外投资决定、国企日常运营管控及退出交易的公开性。而对于金融监管机构而言，其关注点在于保护投资者权益，规范基金管理人治理运营结构及履行信义义务。由此，双重监管可确保国有权益份额的转让合法合规，二者缺一不可。

同时，需进一步强化部门联动和政策协同，建议由国资委和财政部、证监会等部门联合出台明确、规范、有针对性的政策要求和操作细则，如联合出台涵盖有限合伙企业国有权益流转的《企业国有资产交易监督管理办法》（修订意见），补充国有权益流转过程中的国资监管细则，实现监管的协同性和兼容性。同时，还需针对有限合伙企业国有权益流转过程中存在的问题进一步出台相关配套制度，如：针对有限合伙企业国有权益托管登记、评估和估值、交易效率以及流转等核心环节，加快研究制定《有限合伙企业国有权益托管登记办法》《有限合伙企业国有权益交易估值管理办法》《有限合伙企业国有权益交易管理办法》等方面的政策规章。

2.兼顾国有属性和私募属性、交易效率与价值发现的平衡。有限合伙企业国有权益转让应当严格遵守国家法律法规和政策规定，妥善处理基金份额国有属性和私募属性之间的平衡关系。一方面，国资基金份额转让应立足国资属性，通过充分调动市场，寻求价值发现，保障国有资产保值增值和国有资产退出权益最大化。另一方面，国资基金份额转让应兼顾私募属性，在引入基金合伙人时需要考虑底层资产涉及特殊行业的股东准入、对底层资产上市进程的影响、投资方与底层资产形成的行业竞争等因素，并考虑管理人及其他合伙人意见，以保障被投企业、基金管理人和其他合伙人的合法权益。在北京、上海两地区域性股权市场中进行国资基金份额转让，可鼓励引导探索兼顾灵活、隐私保护、价值发现、权责清晰的进场交易方式，保持交易效率与价值发现的平衡。

3.明确有限合伙企业国有权益流转的国资监管路径。国务院国资委可以通过授权的方式，明确中央企业持有的有限合伙企业国有权益在特定区域性股权市场（证监会批准的私募股权和创业投資份额转让试点）进行试点转让。目前北京、上海两地区域性股权市场均已与证监会建立了基于区块链的信息报送机制，对于重构市场信用系统建设发挥了积极作用。在有限合伙企业国有权益交易信息报送方面，可考虑获得授权的区域性股权市场按证监会相关规定上报，并实现国资监管部门对国有权益交易数据的同步监管及信息监测。

4.完善有限合伙企业国有权益托管登记制度。登记制度是资金权益权属证明以及权益变动过程有迹可循的重要手段。当前，有限合伙企业份额交易权属变更及资金交割过程中，存在与工商变更登记、国有产权登记尚未有效衔接的问题。其主要原因在于多部门的工作权限职责不统一，权益变动涉及的多部门信息尚未实现统一实时对接，导致交易风险提升、交易效率降低。因此需要在《市场主体登记管理条例》《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》《国有金融资本产权登记管理办法（试行）》等部门规章、规范性文件的基础上，加强监管或自律管理的顶层设计，并在底层数据系统层面实现对接，达到信息交互、信息共享、信息协同的效果，最终建立统一的有限合伙企业国有权益托管登记体系，为有限合伙企业国有权益的估值、流转建立数据基础，为信息披露、交割、出质、结算等提供有效的监管手段。

5.完善有限合伙企业国有权益评估估值制度。在现有的实践中，国务院国资委《中央企业基金业务管理暂行办法》、基金业协会《私募股权二级市场交易估值探讨及引入长期资金的生态体系构建》、上海市国资委《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引（试行）》等，可作为构建有限合伙企业国有权益估值体系的政策参考依据。建议在加快落实有限合伙企业国有权益登记的基础上，建立国有投资基金动态评估机制，科学评估资产价值，追踪国有权益价值变化情况。通过定期更新有限合伙企业国有权益的资产状况，随时掌握国资基金份额状况，当评估值波动较大时，及时展开调查。动态评估机制的建立，需要国有权益持有人、有限合伙管理人、底层项目参与人共同配合，在实际操作中难度较大，因此需要出台法律层级较高的制度规范加以约束。同时，从减轻市场主体信息申报负担、提高估值准确性的角度来看，份额转让试点平台需要充分运用金融科技手段加强与证监会、基金业协会等的信息互通。此外，还需加强培育第三方服务机构群体，形成第三方金融服务生态体系，努力解决国资基金份额估值难、流转效率低的问题。

6.强化信息披露和提升市场流动性。参照海外成熟的私募市场运作机制，一是建立统一的信息披露标准。推动私募股权二级市场信息披露的主体与对象、信息披露的内容与频次等标准的制定，增强信息披露的完整性与准确性。二是建立完善的信息披露执行机制。通过建立市场声誉机制和法律机制等机制，使得信息披露可以有效执行，对于信息披露的过程与结果进行监督与反馈，增强信息披露的真实性与及时性。三是建立通畅的信息披露作用机制。所披露的信息与数据在监管、投资人以及市场三方服务机构中沉淀，以业绩基准、价格指数等方式，在私募基金募集、私募基金份额转让等资产交易中发挥价值，提升市场交易的流动性。

7.加强相关各方合作，完善私募股权二级市场生态。不断提高各种从业人员的业务水平，提升专业化服务的能力。加强行业自律，通过教育、考试、资格认证等多种方式，提高从业人员的专业素质。通过组建中介机构库，选拔具备合格经验、专业能力和较好口碑的估值中介机构参与到服务有限合伙国有权益流转中，协助有需要的买方/卖方完成估值工作。以有限合伙企业国有权益流转为纽带，支持产权交易市场和区域性股权市场合作联动，对拟上市企业进行孵化培育；与证券市场加强互动，推荐相关优质企业在证券市场上市公开募股（IPO）。

8.强化创新实践，共建有效市场。提高份额转让试点平台的交易活跃度和市场竞争力，支持多元化交易方式。在依法合规且不违背基金合伙协议约定的基础上，支持份额转让试点平台为国有权益流转提供多种交易机制，包括但不限于竞价交易、权重报价、询价交易、竞争性谈判、综合评议等多元化交易方式，既满足国有资产保值增值要求又符合私募股权基金二级市场的交易规律。支持探索“监管沙盒”改革试验，对有限合伙企业国有权益流转的相关方设定一定的容错机制，并强调程序正义的监管导向，以支持私募股权基金积极开展创新探索。

（作者为上海联合产权交易所研究院院长、首席研究员）