当前我国居民与企业资本开支的几点思考

摘 要：2022年中国居民风险偏好大幅下降，在消费和资产配置行为上显著偏离均衡水平。对比发达地区居民资产负债表衰退情况，中国在居民资产配置行为、房地产市场状况和经济冷热方面均有显著差异，中国居民是基于预期而非现实的缩表，这一偏离不会长期持续，另一重要启示是企业行为可能对长期经济影响更大。而研判未来中国居民的消费倾向和资产配置行为的变化需要从微观视角出发，参考海外国家，消费倾向的恢复幅度与政府的补贴力度紧密相关，防控放松对居民风险偏好是边际提振。根据中国居民的实际情况，预计预防性储蓄还将长期存在，风险偏好改善速度不宜过高估计，居民部门再平衡是一个相对漫长的过程。

关键词：资产配置变化；资产负债表；中美日资产负债表；居民再平衡；资本开支

本文索引：张静然.<变量 2>[J].中国商论，2023（17）：-075.

中图分类号：F124 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2023）09（a）--04

2022年，权益市场在流动性环境偏宽松的状态下反而出现大幅下跌是相当少见的。资本市场倾向认为，出现这一情况的根本原因是居民部门的风险偏好大幅下降，从现金流量表的角度来看，较以往显著增持存款、货币基金等安全型资产，减持股票、权益型公募基金、房地产和贷款等风险型资产。

1 我国居民资产配置方面调整的变化

随着国内经济的不断发展，消费在促进经济发展和社会进步两方面发挥着越来越重要的作用（刘宁、赵静，2023）。首先，观察存款和贷款方面，本文使用居民部门在银行体系的存款和贷款的变化占可支配收入的比例来衡量这一变化。居民新增存款始终处于极高水平，同时提前还贷和贷款需求偏弱共同造成贷款余额增长异常缓慢。2022年以来，居民部门多增存款、减少贷款的现象同时发生，且更为重要的是，这一行为发生的背景是流动性环境总体偏宽松、资金利率总体处于低位。此外，央行对银行家的问卷调查显示，货币政策感受指数不断上升，融资条件不断宽松。值得一提的是，虽然存款多增、贷款少增可以部分归因于疫情反复和封控带来的恐慌，但在疫情好转后这一现象仅出现边际改善。居民部门提供给银行体系的存款相对正常水平上升幅度从20个百分点下降到13个百分点，从银行体系融入的贷款相对正常水平下降幅度从-12个百分点回升到-9个百分点。特别需要注意的是，贷款少增和存款多增同时发生是相当异常的。贷款少增，意味着居民流入的现金大幅减少；存款多增，意味着居民流出现金增多。考虑到居民储蓄率较以往季节性偏离幅度最高在3%左右，居民必然在资产配置方面进行了剧烈的调整，只有大量减少其他类别的资产配置，才能在贷款少增的情况下实现存款多增。

其次，通过经济数据观察可以发现，居民大幅削减了风险资产的配置比例，在住房和公募基金方面，居民部门削减了占收入比重约20%的配置。考虑到居民在股票、实物资产和货币基金的配置也会调整，这一比例比较可靠。合并而言，中国居民2022年以来的缩表是一种主动行为，即在货币政策宽松的条件下减少负债、减持风险资产、增持安全资产。

2 中美日“资产负债表衰退”的不同

中国居民2022年以来增持安全资产、减持风险资产的行为，部分投资者类比日本20世纪90年代房地产泡沫后居民缩表的行为。经过仔细对比数据可以判断，中国居民部门过去一年以来的行为和真正的资产负债表衰退存在巨大的差异。

首先，从使用现金流量表的视角观察日本居民在房地产泡沫前后资产配置行为的变化，同样可以发现日本居民在房地产泡沫破灭后行为和中国居民2022年以来的行为存在巨大差异。其次，在资产负债表方面，中国居民与美国和日本居民在危机后的情况有所不同。观察安全资产的情况同样可以确认，在危机开始后，美国和日本居民部门的安全资产并未出现显著增长，和中国居民在2022年以来的表现存在巨大差异。

中国居民受到新冠疫情及全球经济动荡的冲击，当期收入下降风险认知大幅上升，导致未来收入预期（包括劳动收入和财产收入）不容乐观，不确定性的预期大幅上升，因而减持风险资产、增持安全资产。这和美日货币政策收紧、刺破房地产价格泡沫，进而引发居民资产负债表衰退存在极大差异。另一个补充性的证据是泡沫破裂前，美日经济均处于过热状态。一方面，房地产过度投资将经济推升至潜在增速上方；另一方面，大幅上涨的房价带来了财富效应，对消费活动有较强的刺激作用。在房地产泡沫前，无论是从产出缺口或是失业率的角度可以观察到，美国和日本经济在泡沫前夕处于过热状态。2004—2007年，美国失业率显著偏低，产出缺口也是正向的。日本在1988—1991年，同样是失业率显著偏低，正向的产出缺口异常显著。这也是美日央行收紧货币政策、提高政策利率的关键原因。

从居民行为的差异、房地产市场有无过剩及危机前经济是否处于过热状态可以确认，中国并非经历现实的居民资产负债表衰退，而是预期层面的资产负债表衰退。一方面，居民削减消费、增加储蓄；另一方面，居民增持存款和货基等安全资产，减持包括住房、公募基金和贷款等风险资产。

3 中美日居民不同行为变化的多种因素对比

3.1 居民资产负债表情况、资产价格情况和居民储蓄行为的对比

2020年，我國社会保障与就业支出仅相当于GDP的3.2%，而同年美国的社会福利开支相当于GDP的18.8%，日本的这一数据为22.02%，德国为26.57%，同为新兴经济体的韩国为8.85%，均远高于我国的支出水平（臧旭恒、易健行，2023）。

对比美日房地产危机后居民的行为，一个和常识存在巨大反差的事实是美国居民在危机爆发后中期内受损更大。由于美国居民安全资产的配资比例较低，统计居民资产从最高点的跌幅，美国居民在整体资产上受损更大（尽管美日居民在房地产这一单项资产损失程度接近）。此外，如果对比美日房地产价格的变化，直到泡沫破灭后第六年，美国房价跌幅才开始小于日本。站在泡沫发生后很长一段时间内，从资产价格的变化上可以确认美国居民受损程度更高。

3.2 居民消费与储蓄行为进行对比

在资金约束的条件下，理性人根据自己的未来收入、资产的增值情况及时间偏好，动态调整每一期的消费，使得每一期消费的效用之和最大化。当资产显著受损时，居民会减少当前和未来消费。另外，学术界公认，人们为了应对不确定性，存在额外的正向储蓄称之为预防性储蓄，危机爆发后的财富缩水和失业对居民形成巨大冲击，居民的风险意识增强，因此提升储蓄水平。本文通过对比美国和日本居民在危机前后储蓄率的变化情况发现，日本居民储蓄率的提升在危机后的几年是不明显的，难以看出对20世纪80年代以来上升趋势的背离。

4 美日企业资产负债表衰退的借鉴意义

从居民资产负债表情况、资产价格情况和居民储蓄行为的对比来看，美国居民在危机中承受的伤害要大得多，美国虽然花了很长时间，但最终走出衰退，房价也在2016年超过2007年高峰。除了人口年龄结构、产业国际竞争力变迁之外，日本企业在房地产泡沫破裂后经营目标从通常的盈利最大化转向负债最小化，被国内一些学者认为是日本长期持续陷于衰退的根本原因。

首先，对比美日居民和非金融企业的杠杆率。美国居民在危机中受损更大，居民杠杆率下降超过20个百分点，持续时间超过10年；而日本居民杠杆率仅小幅下降两年，随后长期保持稳定。更重要的是，美国企业在危机后很快实现出清，在危机后第四年的2012年就开始重启扩表进程；而日本企业则出清缓慢，企业受困于不良债权，持续去杠杆，企业经营目标转为负债最小化。这样的经营目标在企业资本存量上出现了异常显著的影响。

其次，设备投资作为流量的表征，美日同样存在显著的差异。美国的私人设备投资在危机后第三年恢复增长，且随后十年间大体延续了此前十年增长的趋势线；而日本企业则始终修复缓慢，显著低于此前的趋势线水平，危机后十年内都未超过危机前的高点。劳动人口的下降、资本市场不发达导致错过新一轮技术革新同样会制约企业投资，但企业资产负债表衰退的影响是不可忽视的，这和一些学者的主张一致。

美日的对比显示，面临资产负债表衰退，企业部门行为可能比居民部门更加重要。虽然美国金融危机期间居民部门资产负债表受损更加严重，但比美国企业部门恢复正常要早得多。相比居民部门，企业部门从资产负债表衰退中走出，开始信用扩张、进行资本开支、提高劳动生产效率可能更为重要。

5 居民部门的再平衡

我国的国民生产总值不断提高，居民的收入水平不断提升，在市场经济与国家的调控下，居民收入差距有所缩减（范晓婷、王小娟，2023）。2022年，中国居民部门避险，减少消费、在资产配置上趋于保守是资本市场运行最重要的线索。居民部门大部分时间行为相对稳定，并非经济和资产市场的主要线索。中国居民是因为预期恶化进行收缩，并非资产负债表恶化引发风险偏好长期处于低位，这种异常状态逐渐开启均值回归的过程。另外，不确定性会通过提高居民的预防性储蓄动机来扩大其对宏观经济的负面影响，同时预防性储蓄动机会放大资产再平衡对宏观经济的影响（王博、徐飘洋，2021）。相對而言，居民消费行为更容易把握和预测，主要取决于收入和消费倾向。前者与经济增长相关，后者与居民预防性储蓄、贫富差距及消费场景等因素有关。企业投资要复杂得多，包括当前利润水平、未来行业格局、融资条件及长期预期等。类似地，居民资产配置行为也受到多种因素的影响，包括风险偏好、资产价格上涨预期、融资条件等，预测相对困难。

5.1 消费预期回归

自然灾害和社会危机（例如金融危机）后，绝大部分情况下预防性储蓄会显著上升，也就是广为人知的疤痕效应。根本原因是灾难对个体心理造成冲击，也改变了个体对风险的认知。新冠疫情冲击期间，各国政府发放补贴程度不同，也为这个理论提供了一次自然实验的舞台，两者存在非常显著的相关关系。2020—2022年新冠疫情期间，补贴力度越大的国家，居民在2023年的消费倾向显著越高，居民疫情期间收到的财政补贴占可支配收入的比重每上升1个百分点，未来一年储蓄率就下降2.2个百分点。而观察中国居民在过去三年转移性收入占可支配收入的比重，并不存在对此前趋势值的显著偏离，未来中国居民消费快速复苏的预期仍需谨慎。尽管海外发达国家对居民补贴力度较大，截至2022年底，除了美国以外的其他国家储蓄率均未回到新冠疫情前，疤痕效应仍然存在。疤痕效应在消费行为上有体现，也可能在资产配置上有体现。考虑到中国居民未得到直接补贴，消费预期难以在短期内快速回到正常水平。

5.2 风险偏好变化

在资产价格预期方面，欧美发达经济体权益市场和房地产市场在2021年大幅上行，居民预期相对乐观（日本的涨幅则相对有限）。与海外居民相比，中国居民除了新冠疫情本身的冲击外，还承受了封控带来的收入不确定性和房地产市场的压力，可能对居民产生额外的负面影响。在某一风险偏好、资产价格上涨预期条件下，居民有着对应的合理安全资产与风险资产的配置比例。当这些条件发生变化时，居民合理的资产配置比例也会发生变化，但可以确定的是，随着经济回暖，居民收入预期和稳定性预期逐渐改善，风险偏好也将随之提升，房地产政策的纠偏使得交付担忧缓解，提升房价上涨预期。

5.3 存在不确定性

主要有两点：第一，未来居民风险偏好和资产价格预期最终将改善到什么程度，斜率如何演化。第二，市场如何定价这一过程，在哪些阶段会存在预期差？当然，如果认为中国居民在2023年的风险偏好和资产价格预期均能恢复到2019年的水平，那么使用此前趋势计算出的超额储蓄才有意义。

居民预期恢复的节奏如何？本文缺乏直接的指标进行观测和比较，2022年海外国家居民资产配置行为可以提供间接的参考，但如果直接对比海外经济体在后疫情时代居民的资产配置行为，就存在刻舟求剑的嫌疑。毕竟大多数海外发达经济体在2022年面临非常严重的通胀压力，央行持续加息、融资环境恶化，居民部门购房和获取信贷受到抑制，这和2023年中国的流动性环境存在较大差异。

6 参考日本居民资产配置变化

在大国经济体当中，日本居民面临的环境和中国更接近，日本居民在防控松动后的资产配置行为更有参考价值。日本的防疫政策在2021年经历了多轮放松和收紧，2021年三季度最后一次“紧急宣言”的政策可以视为防控最后的高峰，在2022年1月9日—3月21日出台了一个偏软的“蔓延防止”禁令，此后持续放松，并对入境政策不断放开。2021年四季度以来，日本居民的存款和贷款行为可以部分提供参考，管控政策放松后，2021年四季度日本居民增持存款的行为较此前显著改善，但始终未能回到趋势水平以下。贷款方面则变化相对不大，同样在2021年四季度和2022年二季度环比提升，总体上可以认为居民的风险偏好小幅改善。

日本居民对债券和权益类投资的数据同样显示，防控政策松动对居民风险偏好有积极影响。日本居民在防疫政策放松的2021年四季度大幅减持债券、增持权益政策，而政策收紧的2022年一季度則有反向的行为。在2022年二季度后，总体增持权益。日本居民在过去一年以来的行为说明防控政策取消后，居民风险偏好边际回升。日本的经验是防控政策调整后，居民的风险偏好是在中性状态下边际走强。和日本不同，中国居民风险偏好是处于极低位置，防疫政策的力度也显著强于日本，因此未来居民风险偏好改善的空间更大。但防疫政策的调整可能难以将居民风险偏好推升至此前的水平，收入增长预期和稳定性的预期需要一段时间才能切实改善，居民风险偏好的改善的过程可能需要较长的时间。

7 我国民营企业资本开支的展望

美日经历房地产泡沫后长期经济走向的差异说明，企业行为可能在中长期来看是至关重要的。如果基于个体层面，居民行为的跨国比较有一定价值，企业受到产业结构、货币政策等一系列影响，跨国比较意义相对有限。

首先，展望短期中国实体部门企业资本开支的走向。2022年，中国居民预期大幅恶化，但投资总体不弱。房地产投资大幅走低，基建逆周期托底，制造业投资总体偏强。观察民间投资的占比，其下滑幅度相对有限，考虑到房地产这一回落最大的行业中民营企业占比更高，增长最快的基建投资中民企占比较小，这一回落并不高。

其次，民营企业投资增加现象在上市公司的资本开支项目得到交叉验证。通过查询万得全A（除金融和石化）所包含的企业作为实体企业得知：2016年以来，始终有资本开支项目（现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金科目）的2932家企业中，民营企业占比57%。上市公司资本开支的数据显示，民营企业投资增速较国企显著提高，这与统计局数据反映的情况一致。

在当前背景下，民营企业投资偏强有三种解释。

第一种基于产业视角，以新能源行业为代表的行业，在高速增长的需求下大幅增长；对安全的关切引起半导体等行业加大投资力度；留抵退税和设备更新再贷款带来的财政补贴对制造业企业有支持；制造业投资中混有存货，在上半年出口较强的情况下，存货可能对投资有支撑作用。

第二种基于融资视角，一般贷款的加权平均利率持续降低，2022年是过去15年公布数据以来的最低值，更低的利率会刺激民营企业投资，而房地产在2022年的大幅收缩促使其他行业融资需求更容易得到满足。

第三种是存在时滞。企业无法像居民部门那样及时调整资本开支行为，中止投资计划可能带来极高的沉没成本，这一情形在2018年得到印证。在去杠杆的影响下，2018年民营企业融资环境大幅恶化，债券违约大幅增加、信用利差大幅上行。但是可以发现，民营企业投资在2018年仍然非常强，反而在融资条件好转的2019年才大幅走弱。

虽然当下暂时缺乏排他性的依据来确认哪些因素是最主要的线索，但是2023年的数据会给出一些结论。如果在经济好转、居民信心恢复的背景下，绝大多数行业民营企业投资相对国企出现显著的回落（第三种解释可能是主要机制，前两种机制不支持2023年民间投资占比大幅下降）。如果未来能在新能源和半导体等高速发展的领域观察到资本开支进一步提高，那么相关行业投资可能就会出现一定幅度的下降。

2023年上半年以来，资本市场在关涉安全的领域，开始给予国企相对较高的估值，给予民企相对较低的估值。如果这一现象并非短期的波动，那么是否会产生长期影响？偏低的估值可能对企业再融资产生负面影响，进而改变企业未来资本开支规划；而低估值可能代表市场参与者的某种担忧，对于企业未来盈利和增长缺乏信心，这是否代表在宏观上存在某种机制或抑制民营企业的资本开支、或降低投资效率？这显然是一种远期的疑虑，但通过对关涉安全的高增长行业的民营企业行为跟踪，可以得到某种答案。

实证研究发现，紧缩的货币政策会显著降低企业的杠杆率，货币供给量越低，实际贷款利率越高，企业资本结构水平越低。同时，货币政策会影响企业的资本结构调整速度，当实际贷款利率上升时，企业的资本结构调整速度会变慢，而高杠杆民营企业的资本结构调整速度约是高杠杆国企的3倍，这主要是因为民企主动调整杠杆率，叠加金融机构对民企抽贷和断贷的被动影响。因此，只有分类实施、稳妥有序地降低企业杠杆率，同时进一步加快金融改革，完善金融市场体系，降低企业资本结构调整成本，促进货币政策的有效传导（张广婷等，2020），才能进一步释放民营企业资本开支。

8 结语

可以预见，未来中国民企资本开支将显著增强，这与多种因素有关，政府日益上升的安全关切对资本市场估值体系与结构的影响能否在高增长、技术进步快的领域吸引更多的资本开支，且宏观上有较好的回报，或许是未来长期发展的关键。

参考文献

刘宁，赵静.心理账户、社会资本与城乡居民消费扩容升级路径探究[J].商业经济研究，2023（9）：39-42.

臧旭恒，易行健.中国居民消费不足与新发展格局下的消费潜力释放（下）[J].消费经济，2023（2）：3-19.

范晓婷，王小娟.新时代财政支持共同富裕的问题和策略分析[J].时代经贸，2023（2）：57-61.

王博，徐飘洋.经济不确定性、资产再平衡与中国经济波动[J].当代经济科学，2021（1）：18-33.

张广婷，洪佳萍，金晨.货币政策对中国民营企业的影响：基于资本结构动态调整的视角[J].复旦学报（社会科学版），2020（3）：184-192.