注册制改革下我国机构投资者对股价信息含量的影响——以深交所主板和创业板数据为例

蔡 蕊，朱淑珍

(东华大学 旭日工商管理学院，上海 200051)

2021年9月3日，北京证券交易所正式成立，对我国北部经济的发展具有关键性作用。北交所同步试点注册制，是我国注册制改革迈出的又一大步。注册制改革对市场主体及制度架构产生重大影响：其一，注册制推动投资者机构化，将改善我国散户居多的失衡结构，未来机构投资者数量和规模明显增加，有利于其发挥稳定市场的作用；其二，注册制助力信息披露优化，注册制下证监会形式性审核材料，价值研判由投资者完全承担，信息充分披露是投资者权益保障的重要支撑，有利于降低信息不对称，压缩超额收益空间，减少不规范行为，提高股价信息含量。制度变革过程漫长而影响广泛，投资主体会根据政策背景来制定投资策略，尤其关注国家大力支持的产业。如今全面注册制成为既定目标，主板市场中机构投资者已关注各试点板块表现情况，并逐渐调整投资策略，其投资行为转变将影响股价波动。

1 文献回顾

1.1 机构投资者与股价信息含量

机构投资者具有规模经济优势，对市场信息的分析能力和传播能力强[1]，被视为价值投资和稳定市场的主力军[2]。Brennan，et al.(1993)研究发现，投资分析师数量与该公司的股票价格调整速度存在正向且非线性关系[3]。黄济生、程依明(2001)认为，机构投资者的参与可大大提升股票市场的理性度，提高市场效率[4]。游家兴、汪立琴(2012)实证研究发现，机构投资者的参与有助于市场信息传递机制的完善，推动股票价格对公司特质信息的吸收，有力抑制股市同涨共跌现象[5]。

也有部分学者持相反意见。De Long，et al(1990)认为，机构投资者很可能利用自身信息优势，提早触发正反馈交易，刺激噪音交易者涌入，导致股价虚高[6]。Dennis和Strickland(2002)认为，机构投资者迫于业绩压力，会选择惯性交易策略，进一步加剧股价对内在价值的偏离[7]。Zhao，et al(2021)同样发现，机构投资者涌入的股票与股票的高同期回报相关，而这种“羊群行为”正是基于信息所作出的[8]。

1.2 注册制改革、机构投资者与股价信息含量

从IPO定价效率角度，张宗新、滕俊樑(2020)认为，注册制规范了一级市场机构投资者询价报价行为，同时二级市场投资者更加关注股票基本面指标，推动投资者回归理性[9]。薛爽、王禹(2021)发现，科创板IPO审核问询中严格的信息披露降低信息不对称，投资者报价更接近企业内在价值[10]。

从信息披露质量角度，李莎(2020)发现，非财务信息披露能够提高股市效率，证券分析师的跟踪会间接扩大这种正向影响[11]。李青原等(2021)认为，会计信息质量提升有助于投资者更准确地判断公司价值，使得股价更充分、及时反映公司基本面信息[12]。

2 研究设计

2.1 样本选择及数据来源

吴秀波(2020)认为，与科创板仅有增量股票不同，创业板既包括增量股票，也包括存量股票，创业板注册制的成功可复制到主板[13]。选取深交所主板股票为样本一，区间为2012—2021年；选取创业板存量股票为样本二，区间为2018年第四季度至2022年第二季度。剔除金融类和保险类上市公司数据、被ST和*ST的上市公司数据以及上市不满一年的，并做上下1%的缩尾处理。数据来源于RESSET数据库。

2.2 变量含义及模型构建

2.2.1 被解释变量

被解释变量为股价信息效率，用股价同步性指标来衡量。股价同步性是指单只股票价格变动与整个市场价格变动的同步程度。当个股价格含较少的公司基本面信息时，股价受市场层面影响更大，呈同涨同跌状态。借鉴游家兴、汪立琴(2012)[5]来衡量股价同步性：

ri，t=β0+β1rm，t+εi，t

(1)

(2)

2.2.2 解释变量

解释变量是机构投资者的持股行为和交易行为。借鉴刘奕均、胡奕明(2010)[14]以机构投资者持股比例衡量持股行为，即持有股票数量占上市公司流通股数量比重；以机构投资者持股比例变动衡量其交易行为，即第t季度与第t-1季度持股比例之差。

2.2.3 控制变量

参考李莎(2020)[15]，以换手率、账面市值比、资产负债率、总资产回报率及公司规模作控制变量。换手率为日股票交易量与流通股总数的比重。账面市值比为账面价值与市场价值比值。资产负债率为总负债占总资产比重。总资产回报率为净利润占总资产比重。公司规模为总资产取对数。

表1 变量定义与描述

续表

2.2.4 模型构建

基本模型具体如下：

syni，t=α+β1insti，t+β2inst_changei，t+β3turi，t+β4bmi，t+β5levi，t+β6roai，t+β7asseti，t+∑YEARi+∑INDUSTRYi+εi，t

(3)

3 实证结果分析

3.1 整体回归

表2 主板市场机构投资者行为对股价同步性的回归结果

列①是只考虑了控制变量对被解释变量影响的回归结果。列②考虑了机构投资者持股行为。β1为负数且显著，可见机构投资者持股比例提高能够降低股价同步性。因为机构投资者能持续关注上市公司经营状况和股价变动，并参与公司治理，监督公司及时披露信息。列③考虑了机构投资者交易行为，β2为正数且显著，说明机构投资者短线交易频繁，加剧股价波动。列④同时考虑机构投资者持股行为和交易行为，系数正负均不变，但β2更显著，且两者绝对值均变大，说明这两种行为同时作用时会加大各自影响程度。

3.2 分段回归

注册制改革是循序渐进的过程，期间配套制度建立健全、有关政策颁布实施都会影响投资者行为决策。因此根据我国注册制改革中重要节点划分阶段，对比分析两大市场中机构投资者对股价同步性的影响差异。

表3 我国机构投资者行为对股价同步性的阶段回归结果

主板市场回归结果显示：①机构投资者持股行为在阶段一二均与股价同步性负相关，在阶段三四为正相关，且β1绝对值由0.510提高至4.502。系数由负转正是因为我国注册制的配套制度尚在建设中，制度约束力有限。②机构投资者交易行为在前三个阶段均与股价同步性正相关，第四阶段转为负相关，且β2绝对值也在不断提高。说明2019年相关板块试点注册制后对主板投资者的交易行为产生正向影响，提高了股价信息含量。

创业板市场回归结果显示：①两个阶段中机构投资者持股比例均与股价同步性正相关，阶段二这种正相关更为显著。说明当前创业板仍处于制度调整和适应阶段，机构投资者持股行为存在一定不规范性。②机构投资者交易行为与股价同步性均为负相关，且后者显著。表明创业板实行注册制后，机构投资者交易行为的确受到约束，非理性交易有效减少。

3.3 稳健性检验

龙雄伟(2017)[16]认为证券投资基金已成为我国机构投资者重要组成部分，因此以证券投资基金为解释变量做回归。回归结果表明，替换解释变量后的结论与前面保持一致，结论是稳健的。

4 结论与建议

4.1 主要结论

第一，整体上看，我国机构投资者持股行为能够提高股价信息含量，交易行为会降低股价信息含量。机构投资者参与上市公司治理，督促信息披露，其分析师追踪公司价值，调整投资组合，帮助提高股价信息含量。但机构投资者也可能利用信息优势采取正反馈交易，助推股价背离价值。

第二，注册制改革后，机构投资者两种行为对股价信息含量的贡献度提高，且交易行为开始降低股价同步性。注册制下投资者机构化明显，未来机构投资者资金盘子更大，股票选择多样，对股价信息含量提升有更大作为。

第三，我国正处于制度改革过渡阶段，机构投资者持股行为出现推动股价同步性现象。注册制改革是具有战略性、全局性、牵引性的重大任务，难度大时间长，监管部门难以掌握各方面，很可能存在不规范行为空间。

4.2 政策建议

第一，培育高素质机构投资者，数质同步提升。督促机构投资者充分利用资源，做好价值发现和信息交易，激发股价上涨内生动力，引导资金合理配置，推动我国股市高质量发展。

第二，推进全面注册制，促进投资回归市场化。核准制下我国股市存在上市效率低、投资决策扭曲、主体权责模糊等问题，注册制改革是必需也是必须。注册制下各主体权责明晰，协同推动投资回归市场化。

第三，完善配套制度建设，强化全过程监管。改革过程中配套机制要同步建设，最大程度保障中小投资者权益。证券监管部门要加大全过程监督，及时发现和坚决打击不规范行为。